来源：雪球App，作者： 重复之力，（https://xueqiu.com/6401250446/160467362）

1、主营业务及商业模式分析

1)         主营业务及结构介绍：

a)         公司是以手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的互联网公司。产品大体上可以划分为智能手机、 IoT 和生活消费产品、互联网服务三大类。

b)        智能手机包括：小米 MIX 系列（定位高端旗舰机型）、小米系列（定位中高端机型）、红米系列（中端和入门机型）三个品牌；

c)         IoT 和生活消费产品：公司通过自产及与生态链企业合作的方式构建了IoT 和生活消费产品体系。包括自产的智能电视、笔记本电脑、路由器、 AI 音箱（以能够提供互联网服务的产品为主），与生态链企业合作生产的移动电源、手环、空气净化器、净水器、扫地机器人、智能平衡车等硬件及广泛的生活消费产品（床垫、箱包、家居等）；

d)        互联网服务产品：公司的智能手机终端均搭载自主研发的 MIUI 操作系统。MIUI 是公司生态系统的核心组成部分，将公司的智能硬件与互联网服务成功地结合在一起。基于手机终端、 MIUI 以及各种移动互联网应用，提供互联网服务产品（广告服务、游戏分发、小米金融服务、电商分成收入等），核心资源包括小米应用商店、小米浏览器、小米视频、小米音乐、小米有品等；

e)         2019年业务结构：手机收入1221亿，占比59%，贡献31%的毛利润；LOT与生活消费品收入621亿，占比30%，贡献24%的毛利润；互联网服务198亿，占比10%，贡献45%的毛利润；利润来源和收入来源不同，互联网服务是毛利润的核心来源；

2)         产品物理特性分析：

a)         智能手机：标准化、消费电子产品；产品技术含量高、迭代快是产品端的主要特性； 标准化、高技术含量（高的研发投入），规模优势是核心，随着产品端的技术含量不断提高，对于潜在进入者壁垒越来越高；技术迭代快，基于技术的领先性至关重要，技术领先的时间窗口较短，产品价值随着时间呈递减趋势（海鲜生意特性）； （产品技术领先——较大的销量（规模优势）——更多的研发投入——更好的产品（技术领先））；

b)         LOT与生活消费品：可以分为手机配件、智能硬件、生活消费品3大类，手机配件主要以手机作为纽带的多元化产品；智能硬件紧扣智能化时代大趋势的创新型消费电子为主，该类创新型产品的公司以小公司为主，公司通过在资金、供应链、品牌、渠道等赋能，大幅提升创新型产品的成功概率；生活消费品主要通过品牌和渠道赋能的模式，大幅提升价值传导过程的损耗，将价值更高效的传递给终端客户；核心定位： 80%客户的 80%需求；围绕用户价值最大化，这个不变的价值定位核心；用互联网的模式提升各个环节的效率（生产和销售），将效率提升的价值反馈给用户，从而构筑竞争壁垒和客户粘性；

c)         互联网服务产品：主要为广告投放、游戏分发服务、小米金融服务、有品电商销售服务等；是公司商业模式变现的落脚点，互联网服务的根基为基于手机和电视等硬件联网设备的数量；（核心资源包括应用商店、小米浏览器、小米视频、手机管家、小米有品等）；

3)         生意模式及产业链条介绍：

a)         整体生意模式：公司的硬件（手机、电视等）为用户提供使用公司互联网服务的平台，让公司通过广告及多元化互联网增值服务变现（主要为互联网广告和移动游戏）；公司独特的“铁人三项”商业模式由三个相互协作的支柱组成：（ 1）创新、高质量、精心设计且专注于卓越用户体验的硬件产品（高质）；（ 2） 使公司能以厚道的价格销售产品的高效新零售渠道（低价）（ 3）丰富的互联网服务（变现）；简言之，就是用高品质、低价格的硬件产品赚取一定利润的同时获取客户流量资源，通过互联网服务的形式将流量资源变现；

b)         智能手机：开发产品——原料采购（供应链管理）——代工厂生产——线上、线下（高效销售）；核心定位为高质、低价，目的在于获取客户资源、塑造品牌形象；

c)         公司与生态链企业的合作模式：在产品端、技术端、供应链、资金等进行赋能，然后按照公司与生态链企业之间的业务合作协议， 在不存在质量问题的情况下，公司会买断上述生态链企业生产的小米或米家品牌的定制产品， 生态链企业不能私自对外销售。公司按照 BOM 成本向生态链企业采购上述硬件产品，再通过公司的销售渠道实现对最终用户的销售；赚取一定利润的同时获取客户流量资源，产品间形成联网生态，增强护城河壁垒；

d)         互联网服务-广告服务：主要通过小米营销平台进行业务管理，通过应用商店、浏览器、小米视频等进行广告投放；商业模式是互联网行业比较普遍的“免费+广告及服务”的模式，即通过为用户提供免费的互联网应用产品，汇聚大量的用户流量资源，从而吸引各类广告主在小米平台上实现一站式营销；

e)         互联网服务-游戏分发：主要通过小米游戏平台（应用商店和小米互娱）进行游戏的分发推广，然后收取收入分成，与广告业务推广类似；

4)         需求端的生意特性：

a)         智能手机：类刚需属性，随着功能的不断丰富，手机的粘性和重要性不断提升；产品端的升级迭代快（特别是通信技术发展驱动产品变化的底层技术迭代时），导致需求端更新也较快（目前手机的很多功能都处于富足状态，功能的富足导致需求端更新换机的周期存在延长的趋势）；需求端消费升级容易，消费降级难（通俗点小米客户转移至苹果容易，苹果客户转移至小米难）；

b)        LOT和生活消费品：小米基于高性价比（高质、低价）的定位，解决了人们对新产品和无品牌产品的选择困惑；使产品价值能够更高效的传递给用户；

5)         供给端的生意特性：

a)         智能手机：芯片等部分核心技术对外依存度高，存在卡脖子风险； 零部件较多，供应链管理难度较大，供应链管理是核心竞争能力之一；

b)        LOT和生活消费品：好的产品缺少基础要素的赋能（资金、供应链、渠道、品牌等），生活消费品价值传导过存在严重的信息不对称，基于小米的赋能和定位，能够将好的产品更好的、更有效率的传递给用户；

6)         小结：

a)         手机是公司业务的基本盘，通过手机业务，公司塑造了高性价比的品牌形象、构建了供应链体系、高效的渠道销售体系（有品电商等）、获取了庞大的用户群体等，通过品牌、渠道、供应链、用户资源等赋能，以用户群、价值主张（高性价比）、手机等为原点，打造了LOT和生活消费品产品业务体系；在赚取一定利润的同时，LOT和生活消费品及手机之间形成了网络效应，即增加了客单价、提高了客户粘性，产品业务间形成了互相引流的作用；互联网服务是公司业务变现的落脚点，通过手机等智能硬件获取庞大的流量资源，通过广告、游戏分发、电商销售等模式，将获取的流量资源进行变现，手机等流量联网入口是互联网服务业务的根基；

b)        手机业务的稳定性较低，生意属性较差，技术含量高、迭代快是产品端的主要特性，高投入（研发等）、标准化、时效性强（海鲜生意特性），导致行业价格竞争激烈；重技术投入，随着产品端的技术含量不断提高，对于潜在进入者壁垒越来越高（猜测也是锤子等中小手机品牌企业淘汰的原因）；技术迭代快，基于技术的领先性至关重要； 作为消费品，需求端消费升级容易、降级难（通俗点小米客户转移至苹果容易，苹果客户转移至小米难），小米定位高性价比的中低端，在产品端不能满足需求端的消费升级诉求下，存在客户转移风险；高投入、强竞争、技术迭代快、客户粘性低，导致手机业务的稳定性较差（优点是必需品，类快消品属性，市场空间足够大）；

2、综合财务特性分析

1)         利润池结构及趋势：属于低毛利、低利润率，利润池较小，属于薄利多销属性；从费用结构来看，渠道（销售费用）、研发投入属于重点；从变动趋势来看，毛利率和研发投入呈提升趋势；

b)         毛利率拆解：手机毛利7%左右，呈微幅提升趋势；LOT毛利呈微幅提升趋势；互联网服务毛利在60%左右波动；整体毛利率的提升主要系手机毛利的提升和互联网等高毛利业务的占比提升，拉动整体毛利率的提升；

2)         营运能力：海鲜的生意属性（价值具有易逝性），下游直销的模式，存货周转是营运能力的核心；

a)         整体存货周转天数：近3年呈提升趋势；（注：全年360天，存货采用原值，收入采用硬件收入）；

b)         存货期末余额/硬件收入：库存商品是主要影响因素，15年、18年均存在较异常现象，15年为米4滞销，18年原因不详；

c)   存货结构变化：15年、18年，库存商品占比提升，减值损失计提提升，存在滞销迹象；

d)         15年主要由于印度米4产品的滞销，18年公司解释主要系拆分红米，新产品上市，针对老产品进行折价销售；

e)         小结：由于产品价值的易逝性，利润池较窄，导致存货滞销、减值风险较大，且可控性较低；

3)         现金流情况：公司商业模式属于轻资产模式，占用资源的资产主要为存货、应收等营运资本，17年、18年，业绩高增长（67%、53%），导致营运资本占用增加，导致自由现金流为负，16年、19年增速放缓（2%、8%），现金流则释放为正；

4)         财务分析小结：毛利率、营业利润率较低，利润池较小；产品价值易逝性，竞争激烈，降价压力大，叠加较小的利润池，导致其穿透的风险较大；存货是营运能力的核心，滞销、减值风险较大，且可控性较低（2015年至2019年出现两次滞销迹象）；

3、历史成长驱动分析

1)         收入整体增长情况：2016年增速较低，17年、18年高速增长，19年、20年增速放缓；

a)   毛利润增长情况:收益毛利率持续提升和收入的增长双重驱动，毛利润高速增长；

2)         产品端收入增长情况：手机业务，16年负增长，17年、18年高速增长，19年、20年H1个位数增长；LOT与生活消费品，16年至19年持续40%以上的高速增长，20年H1增速下滑至个位数；互联网服务，16年至20年H1持续两位数的高速增长；总上产品端，手机业务19年增速降低及手机和LOT业务20年H1增速放缓，是导致整体收入增速放缓的主要原因；

a)         手机业务-销量:16年销量大幅下滑，2020年Q2手机销量边际增长下滑；

b)         手机业务-平均单价变化：平均单价整体呈持续提升趋势；

c)         新款产品单价的不断提升，是促使公司产品单价提升的主要因素：

d)         小米智能手机价格区间变化：1000元以内产品份额降低趋势；

e)         LOT及生活消费品结构：其中电视占比约25%左右，笔记本占比6%左右；

f)         LOT业务，不断的加入推出新的产品，叠加产品的放量，是驱使LOT业务持续高增长的主要原因；

g)         互联网服务业务:广告业务、游戏业务（2020年H1游戏业务增长较快可能和疫情导致居家时间变长导致），呈中速增长；其他业务占比已达30%，呈爆发式增长，主要系有品电商提成收入和金融科技贷款收入；

h)         互联网业务——流量增长：MIUI月活跃人数持续高速增长；

3)         区域增长情况：2020年H1，境内、境外收入各占50%；增长趋势，境内边际增长出现下滑迹象，境外持续保持高速增长，是业绩增长的主要驱动因素；

4)         历史增长小结：产品端，手机价、量提升，促进业绩增长，量的边际增长上出现下滑迹象；LOT等业务，持续的推出新产品促进LOT业务持续高速增长；互联网服务，持续增加的MIUI用户流量，驱使互联网收入高速增长；区域端，国内、国外市场各占50%（公司已成为真正的全球化公司），国外市场持续高增长是核心驱动因素，国内市场边际出现下滑迹象；

4、市场空间及潜力分析

1)         智能手机全球市场：自2017年开始，全球智能手机出货量达到顶峰，近3年呈微幅下行趋势；

a)   区域市场增长；全球整体呈负增长，除非洲、印度市场外；

b)         中国智能手机市场：中国智能手机2016年达到出货量顶峰，2017年至2019年持续微幅下滑；

c)   智能手机渗透率：全球智能手机渗透率接近80%；

d)         手机市场小结：中国国内及全球智能手机进入存量市场，在印度、非洲等欠发达地区存在结构性市场机会；步入存量市场后，低端向高端升级将会成为手机市场的核心驱动因素（这也是自2017年开始小米、oppo等低端手机不断升级的主要原因）；

2)         LOT硬件消费市场：根据艾瑞咨询的统计数据， 2015 年至 2017 年间，全球消费物联网硬件的销售额从3,063 亿美元增长至 4,859 亿美元，年均复合增长率为 26.0%，预计至 2022 年将达到15,502 亿美元， 2017 年至 2022 年间年均复合增长率为 26.1%;

a)         中国物联网硬件消费市场：2015 年至 2017 年中国境内消费物联网硬件的销售额自 715 亿美元增长至1,188 亿美元，年均复合增长率为 28.9%。预计至 2022 年，中国境内消费物联网市场规模将达到 3,118 亿美元， 2017 年至 2022 年间年均复合增长率为 21.3%；

b)         LOT市场小结：在5G及智能化的大趋势下，全球及国内物联网市场呈20%以上的持续高速增长，市场空间巨大（万亿级别）；

5、市场格局及竞争分析

1)         手机市场：全球市场，三星占比22%、小米占比9%；国内市场，华为占比38.4%，小米占比10.9%；

a)         手机市场-格局2：印度市场，小米占比28.6%、欧洲市场小米占比6.9%；

b)  国内市场份额趋势:华为在国内拥有绝对的市场份额，小米近3年占比微幅降低；

c)         小米海外市场份额变化：西欧、北美等地区占比提升是主要驱动因素；印度市场2014年至2019年呈爆发式增长（受益于智能机的替代），2019 年， 小米在印度地区的智能手机出货量超越自己在中国地区的出货，达到 4400 万部，同比增长 8.5%，贡献了小米手机出货量的 35%，印度未来继续增加份额带来的空间相对比较小；

d)         西欧智能手机市场：苹果占比接近60%（且呈提升趋势）、三星占比25%左右，华为占比10%左右，受贸易战打压，市占率呈降低趋势；小米部分替代华为自19年开始逐步提升；

e)         产品价格竞争带：苹果和华为高端及占比远高于oppo、vivo、小米，后三者均处于中低端机，处于同一竞争战略群；而苹果、华为对于低端手机具备降维打击的能力；

f)         手机市场格局小结：小米依靠高性价比，主要占据的中低端市场的份额，在印度等欠发达地区具有优势；而在西欧等发达地区则不具备优势；当前全球手机市场已进入存量市场状态，行业端以低端向高端不断演变为主要结构性机会，小米在依靠低端市场优势进一步扩大市场份额的可能性不大，产品升级则更多的起到维护现有市场份额的作用，对高端市场的冲击能力有限，高端品牌苹果、华为等对低端手机品牌在产品端具备降维打击的能力；小米未来市场格局向下的压力较大；

1)         物联网市场格局：小米占比1.9%，排名第一，行业大而散；

6、未来增长驱动及态势分析

1)         智能手机：

a)         量的角度，智能手机步入存量市场（国内、国外），未来市场以中低端向中高端演变的结构性市场为主，小米手机定位中低端，向上延展的难度较大，未来量的角度下行压力较大；从市场区域来看，国内市场已经处于微幅下行趋势，近几年驱动业绩增长的主要系印度增量市场的增长，目前印度市场也步入存量阶段，未来持续增长的概率较小；受贸易战打压华为手机的影响，华为在西欧、北美等发达国家的市场份额出现下滑的迹象，短期促使小米在该区域的市场份额有所提升，基于产品力的弱势地位，转移的能力有限；

b)        价的角度：存量市场，行业消费升级的大趋势，产品端向高端发展是方向，未来在价的角度具备持续提升的空间；

c)         手机增长小结：在结构性市场趋势下，小米向中高端进行产品延展充其量只能起到维护现有市场份额的作用，未来量的下行压力较大，整体增长态势不清晰；

2)         LOT和生活消费品：

      在5G及智能化大趋势下，行业处于较高速增长，公司通过赋能的模式大幅提升了创新产品的孵化效率和传统产品的流转效率；2019年公司也将战略全面转向了超级互联网战略方向，持续加大投入力度；外部有机会，内部有大量的资源支撑，未来该部分业务有望持续较高速增长；

3)         互联网服务业务：

        目前支撑互联网服务的核心为智能手机，互联网服务在变现时间上滞后于手机销量的时间；当期收入结构中90%来自于国内，从MIUI客户分布来看，国内1.09亿，国外2亿左右，国外市场的流量处于未开发状态；综上可以推测，互联网服务，在中短期持续较高增长的概率较高； 

4)         增长驱动小结：分业务来看，手机增长态势不明确，未来增长的核心驱动力为LOT业务；互联网服务业务存在较大额渗透空间，中短期高增长概率较高；

7、分析小结

     手机业务是公司的基本盘，对LOT业务起到赋能作用，更是互联网服务业务的寄生主体；公司手机业务的发展得益于依靠高性价比的定位，把握住了中国和印度智能手机的高速成长过程；当前全球手机市场已进入存量市场，未来市场以中低端向中高端渗透为主的结构性市场；那么公司定位的中低端市场步入了收缩阶段，向中高端发展布局是小米（包括oppo、viove）的必然选择，但基于产品力的相对不足，公司向中高端进军的能力有限，而与此同时高端的苹果、华为等对中低端品牌具备降维打击的能力，因此公司即使布局中高端产品能守好现有的市场份额也会相对比较吃力，未来公司手机业务的增长态势不清晰；在5G及智能化大趋势下，公司通过赋能的模式大幅提升了创新产品的孵化效率和传统产品的流转效率，公司也将LOT业务定位于公司的核心战略，物联网业务是公司未来业务的核心看点； 

注：上述为初步梳理，对公司的认识比较粗浅，整理完后就发现有些跑偏、缺乏认识和深度，发出来是希望感兴趣的球友多多交流指正；

注：纯交流，不荐股，一起思考，一起进步！ $小米集团-W(01810)$