来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/203810625）

（报告出品方：国泰君安）

1.1. 持续推进“手机 x AIoT” 核心战略，智能手机、AIoT 业务 保持强大的竞争优势

以手机、智能硬件和 IoT平台为核心，产品线已覆盖多领域。公司正式 成立于 2010 年 4 月，第一款手机于 2011 年 8 月 16 日正式发布，迄今 已成长为一家以智能手机、互联网电视及 IoT 生态链建设为核心的创新 型互联网科技公司。公司的使命是始终坚持做“感动人心、价格厚道” 的好产品，让全球每个人都能享受科技带来的美好生活。公司获入选 2021《财富》世界 500 强第 338 位、2019 福布斯中国最具创新力企业榜， 2021 年 BrandZ 全球品牌百强榜第 70 位，2019 福布斯全球数字经济 100 强第 56 位(2018 年 73 位)，人民日报“中国品牌发展指数”100 榜单第 30 位等多项荣誉。

历经十余年高速发展已成长为科技巨擘，2020年正式推出手机 xAIoT 核心战略，2021 年发布会提出下个目标是三年全球第一。自2020年成 立起，公司在智能手机领域不断攻城略地：2011 年小米手机第一轮开放 购买；2013 年小米手机 2(1999 元)发布，同年首次参加天猫双 11 促销活 动单店破亿速度第一、手机类品牌关注度第一、手机类单店销售额第一； 2014 年小米手机 4 发布；2017 年成为全球最大的消费级 IoT 平台，链接 超过 1 亿台智能设备；2018 年 7 月 9 日，公司正式在香港主板上市，股 票代码为 1810.HK，成为港交所首个同股不同权上市公司，创造了香港 史上最大规模科技股 IPO。

2020 年 8 月 16 日公司正式宣布下一个十年 核心战略——“手机 x AIoT”。2021 年度演讲暨秋季新品发布会发布小米 MIX4 等五款新品，提出目前任务是真正站稳全球第二、下个目标是用 三年时间做到全球手机份额第一。

公司采用“同股不同权”的双层股权设计，董事长雷军先生掌握重大事项 决策权。公司采用不同投票权架构，将股票分成 A 类股及 B 类股两种。 A类拥有超级投票权即 1 股等于 10 票表决权，B类股是普通股即 11票。 截至 2020 年底，董事长及创始人雷军直接或间接持有 42.3 亿股 A 类股 以及 24.4 亿 B 类股，表决权为 69.2%，副董事长及联合创始人林斌持有4.66 亿 A 类股以及 18.10 亿 B 类股，表决权为 10.2%。据 2021 年 6 月 4 日数据，第一大股东为雷军，持股比例为 26.67%；第二大股东为林斌， 持股比例为 9.35%。

1.2. 复盘股价表现：与智能手机行业环境、出货量与市场份额、 盈利能力、估值及交易等因素有关

公司于 2018 年 7 月 9 日在港交所上市。2018 年 7 月 9 日公司在港交所 上市，代码 1810.HK，成为香港“同股不同权”创新试点的首家上市公司。 IPO 发行价 17 港元，盘前破发报 16.6 港元，当天收于 16.8 港元。

公司自上市后到 2019年 9月基本处于单边下跌，股价从最高点2018年 7月 18日的 22.2港元下跌至最低点 2019年 9月初的 8.28港元，我们判 断主要因：

1、行业环境相对一般。据 Counterpoint，2018-19 年全球智能手机出 货量为 15.05/14.79 亿台(不同机构统计数据或有差异，但普遍认知 是 2017 年是智能手机出货量巅峰值)，而此前是从 2011 年的 5.21 亿台稳健增长至 2017 年的 15.66 亿台，因此 2018 年是智能手机出 货量首次下滑、且 2018Q4 下滑幅度扩大。行业表现一般加剧了市 场对智能手机发展前景的担忧。

2、公司智能手机出货量增速较 2017 年显著下滑、且增长动能并未 得到一致认可。2017 年公司智能手机出货量达到 0.92 亿部同比增 长超 70%首次进入全球五强；2018 年出货量为 1.19 亿部同比增长 近 30%，全球位次为第四，但增速较 2017 年明显放缓、且市场份额提升速度弱于华为。

3、收入利润表现：2017-19 年收入增速分别 67.5/52.6/17.7%，经调 整净利润增速分别 183/59.5/34.8%，2018 年收入利润端仍保持较快 增长，2019 年增速有所下滑。

4、毛利率：2017-19 年毛利率分别 13.2/12.7/13.9%，硬件部分毛利 率分别 8.7/7.3/8.5%，手机部分毛利率分别 8.8/6.2/7.2%，可以发现 2018 年毛利率均有所下降、主要因手机业务毛利率下降，考虑到公 司发力中高端品牌建设的同时确录得盈利能力下探，或增加了市场 对其手机业务盈利能力的担忧。实际上从 2018 年智能手机行业整 体情况看，出货量虽下滑但整体收入为增长，反映出行业内 ASP 提 升的大趋势，与整体趋势有所背离在一定程度上对股价有压制。

5、估值表现：上市之初估值较高，按照 2018 年的经调整净利测算， 2018 年 7-8 月 PE 估值在 50 倍左右(备注：采用动态 PE，本节下文 同)，几乎是同一时期苹果估值的 2 倍左右。2019 年公司的 PE 估值 基本回落到 20-26 倍的区间内。

6、交易层面：上市半年后及一年后有较高的解禁压力，多位股东有 较大幅度减持。

总结股价归因分析：归因整体较为复杂，但目前正在从相对较单一的基 于手机维度理解的股价变化向手机×AIoT为基础的多因子共同驱动进 行转变。

综上所述，从过去 4 年股价复盘情况看，公司股价走势与行业情况 (主要是智能手机出货量/竞争格局等)、自身手机出货量、盈利能力 (或其它相关财务数据)、估值以及交易层面等因素息息相关。（报告来源：未来智库）

我们认为，自从公司提出手机×AIoT 后，对公司的理解也正逐渐进 入新一层维度。

从未来股价表现看，我们理解手机业务仍然是基本盘，只是股价驱 动正在从单因子为主向多因子并驾齐驱进行转变。当然，目前最主 要的关注方向还是在手机业态，一方面因为手机业务的收入权重最 高，另一方面因为手机业务的利润率较低、市场普遍对未来包括手 机在内的硬件业务的盈利能力提升有期许，所以每季度的出货量及 市场份额、以及创新(如 2021 年推出屏下摄像)等仍然重要。

我们判断未来股价表现亦跟 AIoT、互联网业务等表现有关，造车进 度或也是重要催化因素之一；考虑到公司在 2020-21 年加速推进线 下小米之家布局，小米之家的销售表现亦是重要催化因素之一；此 外亦应考虑估值因素。

1.3. 收入利润规模加速扩张，2021Q2 各项数据录得高增长

业务结构：智能手机收入最高，loT与生活消费产品营收占比稳步提升。 2020 年智能手机实现收入 1522 亿元增速 24.6%，占全部收入比重为 61.9%(2015 年为 80.4%)；loT 收入占比为 27.4%(2015 年仅为 13%)；互 联网服务收入占比为 9.7%(2015 年为 4.9%)。从 2021Q2 数据看，智能手 机收入 591 亿元同增 86.8%占比 67.3%，增速为各业务板块最快因出货 量与 ASP 均有显著提升，IoT 为 207 亿元同增 35.9%占比 23.6%，互联 网服务 70 元同增 19.1%占比 8%。

公司 2016-20 年收入 CAGR 高达 38%，2021Q1-Q2继续保持较快增长。 公司收入规模自 2016 年的 684 亿元增长至 2020 年的 2459 亿元，CAGR 高达 38%。2020 年虽有疫情影响但公司凭借强大的经营能力和抗风险能 力，全年收入达到 2459 亿元，增速 19%，2020Q1-Q4 单季度增速分别 为 14%、3%、34%、25%，环比增速分别为-12%、8%、35%、-2%。2021Q2 实现收入 878 亿元同比增长 64%，单季度收入规模续创历史新高。

公司 2016-20 年毛利润 CAGR 高达 50%。公司毛利润由 2016 年的 72 亿元增长至 2020 年的 368 亿元，CAGR 高达 50%。2020 年毛利润达到 368 亿元增速 29%，彰显强大的销售成本管控能力；2020Q1-Q4 单季度 增速分别为 45%、6%、23%、44%，环比增速分别为-4%、2%、32%、 11%。2021Q2 毛利润达 293 亿元，同比增长 92%。

部分核心数据：2021Q1 全球智能手机出货量、IoT、MIUI 等核心数据 表现亮眼，2021Q2 全球智能手机出货量超越苹果位居第二。

据 Canalys 统计，Q1 全球智能手机出货量 49.4 百万台同增 69.1%(中 国大陆同增 74.6%)，出货量排名居第 3/市占率 14.1%(中国大陆为第 4/14.6%)；Q2 全球智能手机出货量 52.9 百万台同增 86.8%(中国大 陆 35.1%)，据 Canalys 统计排名居第 2/市占率 16.7%，仅次于三星 的 19%并超越了苹果的 14%，Q2 中国大陆出货量同增 35.1%位列 第 3/市占率 16.8%)，Q2 欧洲出货量大增 67%(据 Strategy Analytics) 首登榜首，市场份额 25.3%，超越三星的 24%及苹果的 19.2%；

截至 6 月底 AIoT 平台已连接 IoT 设备(不含智能手机及笔记本电 脑)374.5 百万同增 34%/季度环增 23.4 百万；6 月全球 MIUI 月活 453.8 百万同增 32.1%/季度环增 28.5 百万，小爱同学月活 102 百万 /季度环增 9 百万，米家 App 月活 56.5 百万同增 38.6%/季度环增 7.3 百万。

2.1. 加速推进小米之家布局，从千店同开到万店目标

（一）从线上直销为主转向线上+线下全生态布局

公司发展初期以线上直销为主，线上分销和线下分销为辅。 作为一家互联网公司，公司在自成立之初确立了以用户为中心，硬 件、电商及新零售、互联网服务三大支柱构成的“铁人三项”商业 模式，其线上直销为主、线上分销和线下分销为辅的销售策略一直 延续到 2014 年；2015 年后转为线上与线下相结合。

线上直销优势在于：1)通过电商和新零售平台为用户提供智能硬件 与电子产品的互联网服务，并运用高效率的新零售交付产品，可大 幅降低发展初期的经营成本；2)利用互联网服务与用户建立紧密互 动以及及时的意见反馈机制，可吸纳忠诚度高且黏性强的用户群体， 带来更多变现机会。

加速拓展线下门店，推进线上线下融合的新零售模式。电商平台在体验 性和即得性上存在一定的弊端，且随着市场竞争日趋激烈、线上流量触 达瓶颈，目前单一的线上模式已无法满足公司的发展需求。2015 年9月， 第一家小米之家商场店于北京当代商城开业，自此公司大力扩展线下门 店。2016 年 2 月，小米之家正式转型为小米线下零售店，正式开启线上 线上结合的新零售模式，并承诺线上线下同价。截至 2021 年 6 月底，小 米之家中国大陆零售店总数突破 7600 家，10 月底破万家，县城覆盖率 提升至 80%。Q2 线下智能手机出货量市占率达 7.8%(Q1 为 7%)。

（二）从千店同开到万店新目标，渠道下沉提速

“千店同开”推动新零售变革，线下门店向低线城市渗透。公司总裁王 翔在 2021Q1 财报电话会议上称，公司只要坚持做好三件事就能够取得 好的成绩——坚持手机 X AIoT 的战略；坚持双品牌的战略，坚持做好 高端和中低端搭配组合；把线下渠道部署做好，把线下渠道的效率提升， 而线下渠道的铺设是决定市场占有率的第一要务。近年来，公司一直致 力于铺设线下渠道，不断推动新零售变革。

2021 年 1 月 9 日，1003 家小 米之家同时开业，遍及全国 30 个省，共覆盖 270 个市县，着力覆盖中国 境内每一个县城，让每个米粉身边都有一个小米之家，意图开拓更广的 实体门店版图。 万家目标提出将进一步推动渠道下沉。为进一步挖掘下沉市场消费潜力， 2021 年 5 月 26 日，公司副总裁卢伟冰在红米 Redmi 新机发布会上宣布 将开设 1 万家小米之家乡镇授权店，将进一步推动新零售下沉。

下沉市场彰显巨大潜力，各大电商赋能低线城市。我们认为，随网络基 建日益完善、国家政策导向扶持、人均可支配收入稳步提升，低线城市 居民消费市场仍有较高提升空间。据艾瑞咨询统计，2018 年三线及以下 城乡地区下沉城市人口占比为 68.4%，为拓展市场规模提供了极为可观 的人口红利。为打造下沉市场生态，各大主流电商平台充分发挥自身优 势，制定下沉市场的发展定位，实现平台差异化发展。

（三）通过选址等四大战略布局，小米之家成效斐然

通过选址等四大战略布局，提高线下门店坪效。在 2017 年中国消费经 济转型升级高峰论坛上，雷军在主题演讲中披露，截止 2017 年 8 月 28 日，小米之家线下店累计客流已经超过 1570 万人次，单店月均销售 519 万元，年坪效达 27 万元，年坪效仅次于苹果的 40 万元。对标各新零售 企业线下门店，公司线下门店坪效远高于普通零售业态。公司通过流量、 转化率、客单价、复购率四大战略提升线下门店坪效，而这四个指标正 式线下门店坪效的重要因素(据《商业评论》，零售=流量 x 转化率 x 客 单价 x 复购率，而坪效=零售/门店面积)。

（四）通过小米零售通进一步强化线下门店盈利

小米零售通实现重要突破，数字赋能提升整体效率。2020 年9月，公司 推出自主研发的门店管理 App——小米零售通，将线下渠道实时客流量、 销售情况及库存等数据进行汇总、分析、处理供经营决策使用，以数字 化赋能门店运营体系，将数据驱动作为公司线下模式的核心竞争力，提 高整体运营效率及店面投资回报率。据新浪财经，某以头部渠道商的负 责利用零售通 App 可负责 30 多家门店的运营管理，而此前需要比目前 增加至少三倍的人力投入。此外，盈利水平及利润率也有了显著提升， 利润率可从此前的 7-8%提升至 10%左右。（报告来源：未来智库）

2.2. 持续开拓海外市场，海外营收占比显著提升

通过发展与培育小米文化、因地制宜的策略，公司持续拓展全球业务。 公司最早于 2013 年开始拓展海外市场，2017-19 年加速，2020 年尽管受 全球疫情及经济下行压力仍实现逆势扩张。截至 2020 年底，公司产品在 全球已成功销往 100 多个国家和地区。我们认为针对不同国家和地区制 定不同的策略是公司在海外市场取得节节胜利的关键。

公司海外收入加速扩张，截至 2020Q1收入占比已提升至 49%。2020年 公司境外收入高达 1224 亿元增速 34.1%占比 49.8%(2015 年仅 6%)； 2021Q1 境外收入达 374 亿元增速 50.6%占比 48.7%，2021Q2 收入 436 亿元创历史新高同增 81.6%占比 49.7%。此外，据 Canalys 统计，按智能 手机出货量计，2020Q1 公司稳居全球第三、市占率为 14.1%，在全球 62 个国家和地区市场份额排名前五，在欧洲地区排名首超苹果排名第二， 在拉美市场份额上升至第三；2020Q2 公司升至全球第二、市占率为 16.7%，在全球 65 个国家和地区市占率排名前五，在 22 个国家和地区 排名第 1(10 个市场首次排名第一)，在欧洲地区排名升至第一。

2.3. MIUI、直播、自建电商平台等多项核心举措并进，渠道引流 进一步增强

（一）MIUI 推动粉丝经济，助力渠道扩张，且可为互联网业务发展奠 定良好根基

MIUI 奠定粉丝经济成长基础。公司自成立之初就通过 MIUI 用户社群 发展粉丝经济。MIUI 是公司基于安卓原生系统构建的专有操作系统，支 持智能手机的全套功能，并为用户及开发者提供各种定制服务。MIUI 与 安卓生态链全面兼容，包括了安卓生态系统上的所有手机应用。

作为一 个开放的平台，MIUI 可提供一系列广泛的互联网服务，包括内容、娱乐、 金融服务和效能工具。公司借助小米 MIUI 论坛发展用户社群，用户可 于此分享想法和经验，发现新功能以及为产品和服务提出改进建议，公 司的工程师亦会定期参与在线讨论回答用户问题，逐渐形成了高度活跃 且忠诚的庞大用户群体，为进一步发展粉丝经济奠定了良好基础。

（二）探索直播电商、社交电商模式

探索直播电商模式、战略合作薇娅等头部大主播，进一步推动流量变现。 2020 年双十一期间，小米直播累计销售金额超 11.28 亿元同比大增 252%，直播间累计观看量达到 5827 万，一举拿下抖音和快手平台 品牌直播榜冠军；活动期间小米直播组建了明星主播阵容，邀请 50 位明星达人举办了 88 场直播带货活动，其中毛不易专场带货金额 突破 3942 万元，罗永浩专场截止 11 月 11 日 23:59 带货金额突破 9316 万元。

2021 年 1 月 1 日雷军在抖音进行了新年首场直播，直播当晚不但首 发小米 11 雷军签名版，雷军还和米粉进行了现场连线并上架了众 多小米好物；整场直播累计观看量超 3849 万，还有线下的 1500 家 门店线下同步直播，销售金额破 1.88 亿元； 2021 年 5 月 16 日，小米直播与知名主播薇娅达成战略合作协议， 未来双方将会进行长期、全面、深入的合作，将更多的公司产品带 到薇娅直播间。

3.1. AIoT 市场空间高，智能家居是重要应用场景之一

AIoT是 AI(人工智能)技术和 IoT(物联网)技术的结合，未来有着极为广 阔的应用场景。 通过物联网产生或收集不同维度的海量信息，并存储至边端、云端， 再利用大数据分析、人工智能，实现万物数据化、智联化； AIoT 技术的快速落地需要产业链的进一步完善及通力协作，目前我 国 AIoT 产业链的上游主要提供无线模块、通信服务等基础技术， 中游主要提供智能硬件、技术解决方案等服务，下游主要进行平台 的应用； AIoT 有着广阔的应用前景，据 IDC 预测，预计 2025 年全球共计 416 亿台设备接入互联网；据艾瑞咨询预测，预计 2025 年我国物联网连 接数近 200 亿个。

AIoT 市场综合性强、容量大。AIoT 产业全景广阔，主要包括终端、边 缘计算、连接通道、云平台、产业应用行业及产业服务六部分，目前国 内主要是由云计算公司、AI 公司、SI 公司、IoT 公司扮演产业链上中下 游的角色，共同构建“AIoT 生态合作圈”，它们在竞争的同时进行合作， 构成了商业化、丰富化的生态化网络。

2022 年国内 AIoT市场空间望达 7509亿元。据艾瑞咨询数据显示，2019 年中国 AIoT 市场规模为 3808 亿元，预计到 2022 年将达到 7509 亿元、 4 年 CAGR 超 30%。实际上，我们认为考虑到 AIoT 包含复杂的口径， 大口径下行业整体规模更高。随着 AI 赋能产业架构体系的重构、政策 的驱动、5G 技术的更新及进一步商用化和 AIoT 在消费和产业领域等的 快速落地，AIoT 在未来几年将加速发展。

智能家居为例将成为 AIoT发力的主战场之一。AIoT 在产业应用行业主 要体现在智能家居、智能穿戴、智慧出行、智慧能源、智慧零售、智慧 农业等，其中智能家居发展最快，主要包括智慧家居单品和全屋智能解 决方案。据 IDC 预测，2021 年中国智能家居市场有包括视觉和传感交 互、生态平台将从底层系统进行统一、家庭交互中心逐渐向大屏化和语 音化发展等在内的重要方向。

3.2. 公司 AIOT 已取得突出成就，智能电视、小爱同学等智能家 居系产品在市场中站稳领先梯队

（一）公司在 AIoT 领域已取得多项突出成绩

自 2017 年起公司加速布局 AIoT。自 2017 年召开第一届 MIDC 并宣布 成为全球最大的智能硬件 IoT 平台之后，公司启动“手机+AIoT”双引 擎战略，以智能手机业务为核心，利用 AIoT 业务全力打造智能生活， 近几年频频发布的 AIoT 系列产品，在各大活动节日上也屡创佳绩，真 正成为了公司在 AIoT 领域价值的“放大镜”。

以“手机+AIoT”为核心战略，加码“5G+AIoT”。公司于 2019 年 1 月 宣告启动“手机+AIoT” 双引擎战略，计划围绕智能手机业务核心，不 断增强小米手机与 AIoT 产品之间的协同效应，未来 5 年预计持续在 AIoT 领域投入累计超过 100 亿元，All in AIoT。2020 年 1 月公司提出 战略升级，明确“5G+AI+IoT 下一代超级互联网”的战略方向，决定加 码“5G+AIoT”，进一步激发 AIoT 市场活力，预计未来 5 年至少投入 500 亿元。

截至 2021 年 3 月 31 日，公司 IoT 连接设备数（不包括智能手机 及笔记本计算机）达到 351.1 百万，同比增长 39.3%。拥有 5 件及以上连接至 IoT 平台的设备（不包括智能手机及笔记本计算机）的用户数达 到 6.8 百万，同比增长 48.9%，战略成效显著。

（二）智能电视等产品已牢牢占据第一梯队，8月年度发布会正式推出 第二代小米 OLED 电视

公司智能电视出货量在中国大陆连续九个季度稳居市场第一。公司最早 于 2013 年发布智能电视产品，历经 8 年已牢牢占据国内第一梯队，目 前天猫、京东等互联网平台销量前 10 与好评前 10 的超过一半均为小米 智能电视。公司 2021Q1 智能电视全球销量达 260 万台，根据奥维云网 统计显示，小米电视在中国大陆的出货量已连续九个季度稳居市场第一， 全球智能电视的出货量稳居世界前五名。

公司在智能电视领域积极推进高端战略。近年来，公司不断推出大师系 列高端电视产品，包括 82 英寸的大尺寸电视，采用量子点、OLED 创新 显示技术的产品，以及采用 OLED 显示技术的透明电视，奠定了小米电 视高端化布局的基础。2021 年 6 月 28 日，小米召开新品发布会，重磅 推出 “小米电视 6 至尊版”和“小米电视 ES 2022 款”，再次发力小米电视 的高端化转型。（报告来源：未来智库）

第二代大师电视正式发布，下个目标是拿下 OLED电视中国市场第一。 8 月 10 日 2021年度演讲暨秋季新品发布会举办，发布第二代大师电视， 搭载77英寸120Hz OLED 屏，全新的发光材料将对比度提升到1500000： 1，搭载全新的杜比视界 IQ 技术根据环境光，智能实时调节屏幕亮度和 色温。二代大师电视首发价 16999 元/定价 19999 元。据卢伟冰表示， 2021 年小米电视的发力方向是超大屏和 OLED，下一步目标是拿下 OLED 电视中国市场第一。

（三）小爱同学在人工智能语音交互领域实力强劲

小爱同学是一种人工智能语音交互引擎，智联万物的 AI 虚拟助理。搭 载在众多生态链设备中，截至 2020 年 12 月已支持控制 2400+设备，其 拥有涵盖休闲娱乐、学习教育等超过 1400 个功能，覆盖互动、内容、工 具等多个领域，是目前行业内唯一拥有大规模落地场景的语音助手。小 爱同学的核心技术主要在于计算机声学、计算机语音、NLP、知识图谱 以及机器学习。截至 2021 年 3 月，小爱同学月活 93 百万、季度环增 6.3 百万，米家 App 月活 49.2 百万，季度环增 4.2 百万。

（四）智能滑板车、空气净化器等多个领域占据领先优势

公司在智能滑板车、空气净化器等多个产品均持续发力创新，已取得卓 越成效。据 IDC 数据显示，公司的空气净化器、智能门锁产品市场份额 位居第一名，扫地机器人市场份额稳居前二。据 Canalys 数据显示，公 司 2020 年全球可穿戴式腕带设备出货量达 37.7 百万，市占率高达 20.3%， 高居第一。2021Q1 公司智能手表收入同比增速超过了 300%，根据 IDC 预测，预计 2022 年智能手表将占所有可穿戴设备出货量的 44.6%。

（五）米家 APP 在智能家居中控类 APP 中实力强劲

米家 APP在智能家居中控类 APP排名中夺得头衔。据易观分析的数据 显示，2020 年米家 APP 活跃人数达到 1029.2 万人次，环比增幅 3.3%， 第二名和家亲 APP 与其相差近 600 万人次。截至 2021Q1，米家 APP MAU 达到 49.2 百万人增速 23%，季度环增 4.2 百万。

3.3. 发布仿生机器人“铁蛋”，行业极具蓝海有望爆发增长

仿生机器人“铁蛋”正式发布。8 月 10 日公司举办 2021 年度演讲暨秋 季新品发布会，发布第一代仿生四足机器人 CyberDog 即“铁蛋”，工程 探索版定价 9999 元，同时将成立小米机器人实验室。此外，据发布会宣 布，公司承诺将仿生四足机器人研发成果向全球开源，限量开放工程探 索版与拥有极致探索精神的米粉、极客发烧友合作共创，通过技术探索 让 CyberDog 实现更多“超能力”。

“铁蛋”汇集多项技术优势。“铁蛋”沉淀了公司在人工智能、算法等领 域的强大实力。据 IT 之家，“铁蛋”搭载自研高性能伺服电机，最大输 出功率 32Nm，最大转速 220rpm，为机器人带来了每秒 3.2 米(即每小时 10km)的最大行走速度。机器人内置采用英伟达 Jetson Xavier NX 边缘 AI 运算芯片，同时配备自研的机器人系统、AI 视觉系统、运动算法等，同 时应用了英特尔的“实感”深度模块，实现厘米级导航避障。

3.4. 生态链布局扩张，用资本构筑起纵深的护城河

生态链布局全面且庞大，已形成互利共生的“竹林效应”。 公司通过一系列自主或与生态链企业共同研发的科技产品和服务 建立起一个庞大的生态链，以智能手机为核心并逐渐向智能设备及 生活消费产品延伸； 生态链的布局可有效降低流通成本，种类繁多且价格亲民的生态链 产品助力公司稳固消费级 IoT 行业领先地位； 对于生态链其他企业而言，可获得公司的资金支持、营销方案支持、 获得小米之家等庞大且高效的流量、共享公司强大的供应链关系。

继续深化对生态链公司的支持。公司推出“面向智能家居的人工智能开 放平台”，并提供产品定义、工业设计、项目管理、质量管理、供应链管 理等平台和功能支持。公司与生态链公司的互利共生关系，形成商业领 域著名的“竹林效应”，生态链公司与生态链品牌同步取得长足发展。截 止 2020 年底，公司投资或孵化超过 310 家生态链合作伙伴，其中包括 90 多家专注于开发智能硬件及生活消费产品的生态链公司；2020 年共 有 7 家生态链公司成功上市，累计已有 31 家生态链公司上市。

4.1. Q2 智能手机全球出货量首超苹果排名第二，下个目标是三 年全球第一

（一）5G换机潮或推动国内智能手机出货量保持较高规模，龙头市占 率有望继续提升

近 10年智能手机出货量 CAGR高达 23%。随着智能手机的不断升级迭 代，智能手机的定位不断趋于多样化，消费者在选择新机时的关注点已 不仅限于手机内存大小和处理器稳定情况，拍摄功能、人工智能、游戏 体验、生物识别和 VR 等技术也逐渐成为了消费者购机时的关注要素。 据艾媒咨询和艾瑞咨询统计，全球智能手机出货量自 2009 年的 173.5 百 万增长至 2019 年的 1371.1 百万，CAGR 达 23%，但出货量增长乏力， 预计 2023 年全球智能手机出货量将达 1484.6 百万，2019 年中国智能手 机的渗透率达 95.6%。

5G技术为智能手机市场带来了新机遇。5G 的商用落地带动了 5G手机 的发展，据艾媒咨询预测，预计 2023 年全球 5G 智能手机出货量将增至 40130 万台，中国 5G 创造经济及社会价值将引领全球，产出 9840 亿美 元，创造 950 万就业机会。据工信部数据统计，2021Q1 国内 5G 手机出 货量达 9126.7 万部，占同期手机出货量的 77.9%，占比再创新高。

（二）公司 2021Q2 全球智能手机出货量超越苹果位居全球第二

公司推进高端机战略，量价齐升逻辑下智能手机收入望保持高增长： 从公司历史上智能手机出货量看，2014 年起增速迅猛，从 33.9 百万 台增长至 2020 年的 147.5 百万台，CAGR 高达 28%，2020Q3-2021Q2 连续四个季度均保持在 30%以上，2021Q2 高达 83%。 从公司历史上 ASP 看，2018-20 年分别 959/980/1040 元，2021Q1 为 1042 元((上年 Q1 为 1038 元/上年 Q4 为 1009 元)。（报告来源：未来智库）

4.2. 积极推进高端机战略，进一步提升综合竞争力

（一）小米主线推进高端机战略，MIX4 于 8 月 16 日正式开售 公司智能手机主要分小米与红米两条产品线，前者主打中高端，后者主 打极致性价比。

经详细梳理小米手机历代产品，可细分为 9 大系列，分别是数字系 列、MIX 系列、MAX 系列、ULTRA 系列、PRO 系列、青春版系列、 CC 系列、NOTE 系列及黑鲨系列； 其中 2020-21 年连续两年发布的产品线有 4 个，分别是数字系列、 ULTRA 系列、PRO 系列、青春版系列，这也说明这 4 个系列定位 精准、表现稳定； 2021 年发布的产品线除上述四种以外，还有 MIX 以及黑鲨系列； Note 系列继 2017 年后再无发布其产品线手机，MAX 系列最后一次 发布时间为 2018 年，CC 系列 2019 年后虽无发布，但公司官方未 否认停产，称将会推出更适合年轻用户更懂年轻用户的手机，但随 后推出了用户定位相似的青春版系列。

公司的差异化战略做到精准的用户画像与匹配： 针对高端以及商务用户，推出小米 11 Ultra 和小米 Mix Fold，价格 分别 5999 元和 9999 元起； 小米 Mix Fold 配备 2K+全面折叠屏，搭载高通骁龙 888 平台，哈 曼卡顿立体声四扬声器，16GB+512GB 内存选择，搭载自研专业影 像芯片澎湃 C1，并首发液态镜头，在影像、阅读、视频等方面给用 户带来极致大屏交互体验； 小米 11 Ultra 首发 5000 万像素 GN2 图像传感器，并配备 120 倍潜 望式长焦镜头以及 128 度广角镜头，获得 DXOMARK 全球专业相 机测评第一； 此外，针对年轻以及女性用户推出小米 11 青春版，价格2299元起； 针对游戏用户则推出黑鲨 4 以及黑鲨 4pro，以外观设计多样化以及 功能准确定位，满足不同用户群体的产品需求，组成全新的小米手 机品牌产品矩阵。

小米 MIX4 正式销售，采用 CUP 全面屏(屏下摄像）、一体化全陶瓷机 身(减重 30%)。8 月 16 日小米 MIX4 和小米平板 5 系列迎来首销，这两 款产品是 8 月 10 日雷军年度演讲发布的重磅产品，小米 MIX4 仅 1 分 钟销售额突破 3 亿元，再度印证了高端机战略的成功。小米 MIX4 的核 心包括屏下摄像、拥有舒适的陶瓷材质设计、拥有出色的充电和重度续 航能力、拥有强大的性能和更强大的防丢能力等。

（二）红米主线手机主打极致性价比

红米手机自 2019年品牌独立后主打极致性价比，实际上红米独立后使 得小米主线产品真正开启高端品牌步伐，产品线分为数字系列、K系列、 X 系列以及 NOTE系列。根据红米手机总经理卢伟冰在其社交媒体上分 别介绍红米手机各产品线定位，数字系列作为高品质入门级，将用户定 位为老年人，实用耐用；K 系列作为红米手机的旗舰系列，强调极致性 价比以及高性能配置；X 系列定位 5G 中高端手机；NOTE 系列紧跟潮 流，迎合年轻用户以及游戏用户。

5.1. 官宣造车雷厉风行，人才招聘及投资力度等均强劲

电动化、网联化、智能化成为汽车产业发展趋势。汽车与新能源、信息通信、交通导航、大数据技术融合，2015 年以来我国电动汽车在产销量、 保有量连续五年居世界首位。国务院发布《新能源汽车产业发展规划 （2021-2035 年）》，支持电动汽车健康发展，鼓励企业跨界协同，培育具 有国际影响力和竞争力的新能源汽车产业集群。

公司宣布进军智能电动汽车行业。2021 年 3 月 30 日，雷军宣布公司进 军智能电动汽车市场，雷军亲自带队负责该项目，并且初期投入 100 亿 元人民币，未来 10 年将投入 100 亿美元。由于电动汽车核心是三电系 统，所以公司在手机、IoT 产品上积累的技术以及经验可以应用到智能 电动汽车产品上。我们判断，IoT 或有望成为公司进军智能电动汽车领域的核心技术之一。

5.2. 人才激励到位将推动各项业务发展提速

合伙人制度增强战略执行力及内生动力。2020年8月雷军首次宣布合伙 人誓言，并在此前宣布重启创业模式、增补四位新合伙人，目前合伙人 委员会由五位在任的联合创始人和四位新增的合伙人构成。四名新增合 伙人分别是：王翔(集团总裁)、周受资(集团高级副总裁兼国际部总裁)、 张峰(集团副总裁、集团参谋长、集团采购委员会主席)、卢伟冰(集团副 总裁、中国区总裁、Redmi 品牌总经理)。

公司早期已推出激励较强的薪酬模式。据澎湃新闻，除了给联合创始人 分配一定数量的股权外，对于其他核心员工，公司定制了一套“现金+股 权”的薪酬模式，核心员工加入时的薪资结构可从以下三种方案中选择： 正常市场行情的现金工资；2/3 现金的工资+一部分股票；1/3 现金的工 资+更多的股票。由于对公司发展前景的看好，大多核心员工都会选择后 两种薪酬模式。通过股权激励公司一方面引入了大量顶尖人才，另一方 面也在一定程度上缓解了初创企业资金流的压力问题。

公司近期进一步加强人才激励，7月即推出两期，激励充分利好增强整 体动力。1)据港交所，7 月 2 日公司再推人才激励计划，向 3904 名员工 授予超 7000 万股票(按最新收盘价约 18.9 亿港币)，其中约 700 名优秀 青年工程师入选最新的人才激励项目“青年工程师激励计划”，获得总计 约 1604 万股股票；2)7 月 6 日公司再推股权激励计划，向技术专家、中 层管理者和新十年创业者计划入选者等 122人，总计奖励 1.2亿股股权； 3)同时，考虑到年初公司宣布将扩招 5000 名工程师占目前员工总数超 20%，我们认为激励充分有助于增强整体动力、推动各项业务加速发展。

5.3. 美国法院撤销美国国防部对公司的不当限制

美国哥伦比亚特区地方法院正式撤销美国投资者购买或持有公司证券 的全部限制。因雷军在 2019 年受到中国政府表彰，美国国防部认为这份 表彰以及公司在 5G 和人工智能等先进技术的投资计划，将公司列入黑 名单。3 月中旬美国地方法院暂时叫停美国国防部强令美国投资者剥离 对公司持股的要求。5 月 25 日，美国哥伦比亚特区地方法院办法了最终 判决，解除了美国国防部对于公司中国军方公司的认定，并正式撤销了 美国投资者购买或持有公司证券的全部限制。

预测 2021-23 年营收增速 29/25/21%，IFRS净 利润增速 8/21/18%，经调整净利润增速 49/24/22%

结论：我们预测 2021-23年营收分别 3385/4135/4947亿元增速38/22/20%， IFRS 净利润分别 209/255/300 亿元增速 3/22/18%，经调整净利润分别 194/239/291 亿元增速 49/24/22%。 针对公司 2021-23 年盈利预测，我们分各项业务并做如下核心假设：

第一是营业收入：我们采用分部预测法，对智能手机、IoT 与生活消费 品、互联网服务及其他四部分业务进行预测。我们预测 2021-23 年营收 分别 3385/4135/4947 亿元增速 38/22/20%。

智能手机：智能手机业务占比最高，2020 年为 62%。我们通过假设 智能手机出货量及 ASP 进行预测。针对销量，我们基于过去 3 年 Counterpoint、工信部、IDC 等披露的数据并结合全球智能手机出货 量及公司市占率进行预测，考虑到公司 Q1 与 Q2 单季度出货量均 大幅增长，我们预测 2021-23 年分别1.9-2.02/2.19-2.25/2.45-2.51 亿 台；针对 ASP，考虑到高端市场战略持续推进，我们判断 2021-23 年 ASP 有望进一步提升，分别 1082/1110/1130 元；综上所述，我们 预测 2021-23 年营收分别 2120/2462/2802 亿元增速 38/22/20%。

其它主营业务：1)IoT 与生活消费品：考虑到 AIoT 市场规模有较高增长空间，公司具备较强的竞争优势、有望继续保持高增长，我们 预测 2021-23 年营收分别 944/1274/1656 亿元增速 40/35/30%；2)互 联网服务：我们预测 2021-23 年营收分别 290/362/446 亿元增速 22/25/23%；3)其它：我们预测 2021-23 年营收分别 31/37/43 亿元。

第二是毛利率，看好硬件部分毛利率稳步提升，主要得益于高端战略推 进以及在手机/AIoT 领域建立起的强大竞争实力：

智能手机：基于过去 5 年毛利率变化、Q1 毛利率显著提升及推进高 端机战略等因素，我们预测 2021-23 年毛利率分别 10/10.3/10.6%； IoT 与生活消费品：给予过去 5 年毛利率变化及公司在 AIoT 领域的 竞争优势不断增强，我们预测 2021-23 年毛利率分别 13.7/14/14.3%； 综合手机及 IoT，硬件部分毛利率分别 11.1/11.6/12%； 互联网服务：我们预测保持在 60%；4)其它：我们预测保持在 11.9%。 综上所述，我们预测2021-23年毛利分别515/649/801亿元40/26/23%， 毛利率 15.2/15.7/16.2%。

第三是期间费用率：1)S&M，营销推广重要性不减，过去 5 年从 4.4%稳 步提升至 5.9%，我们预测未来三年保持在 5.9%；2)G&A，过去 2 年稳 定在 1.5%，我们判断未来将基本保持稳定，我们预测 2021 年为 1.5%， 2022-23 年为 1.4%；3)R&D，研发重要性持续提升，过去 5 年从 3.1%稳 步提升至 3.8%，我们预测未来 3 年为 3.9/4/4.1%；4)财务费用率：我们 预测跟 2020 年保持一致。

其它项目：1)投资公允价值变动我们给予 2020 年占收入比重同时综合考 虑过去 5 年情况进行预测；2)分占按权益法入账的投资亏损、其他经营 净收益等内容基本按照过去 5 年进行预测；3)涉及到经调整利润的调整 项目等，我们参考过去 3 年情况进行预测。

IFRS 净利润：我们预测 2021-23 年 IFRS 净利润分别 209/255/300 亿元增 速 3/22/18%。

经调整净利润：我们预测 2021-23 年经调整净利润分别 194/239/291 亿元 增速 49/24/22%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源：【未来智库】。