美联储未来紧缩货币政策的路径分析：基于历史的比较和借鉴

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　　近期，关于美联储即将开始缩表的讨论日益升温。《中国外汇》曾于9月下半月刊“热点”栏目刊发文章对这一问题进行探讨。现将全文推送，以供参考。

　　作者 | 陆晓明  中国银行纽约分行高级经济学家、中国国际金融学会理事  

　　来源 |《中国外汇》2021年第18期 

要点

美联储的决策风格越来越倾向于放弃规则，回归相机抉择。其特征是不注重预期数据和先发制人的逆势行动，更注重实际发生的数据。

　　近期，有关美联储即将进入货币政策紧缩周期的讨论不断升温。本文将分析美联储上一次政策紧缩周期（2013—2019年）的过程、特征及经验教训，并结合疫情以来美联储货币政策宽松周期的特征、决策框架的变化，及其关于新一轮紧缩周期的观点，比较分析上次紧缩过程对美联储未来紧缩计划可能产生的影响，并探讨其新的紧缩路径、效果及挑战。

　　2008年金融危机后的美联储货币政策紧缩周期——过程及经验教训

　　2008年金融危机爆发后，美联储开始实施量化宽松政策（QE），主要措施是将联邦基金利率目标调降到0，同时开展大额资产购买。这种应对危机的特殊政策在经济复苏之后必定要重回正常化。由于这次降息幅度之大，以及QE带来的美联储资产规模扩张程度之大均史无前例，所以货币政策正常化过程从2013年一直延续到2019年，且复杂而波折。

　　该次紧缩周期可大致分为三个阶段：一是资产增量缩减阶段（Tapering）。美联储继续实施宽松政策，增加资产购买，但逐渐减少了增量。其市场沟通准备时间为2013年年初至11月，开始实施到完成时间为2013年12月—2014年10月。在实施过程中，美联储通过八次联邦公开市场委员会（FOMC）会议，公布每月缩减购买量的安排。其中前七次均安排每月缩减100亿美元（国债和MBS各50亿美元）；第八次安排每月缩减150亿美元（国债100亿美元，MBS50亿美元）。

　　二是加息阶段。这是美联储结束宽松周期开始收紧货币政策的第一步。其市场沟通准备时间为2014年11月至2015年11月，开始实施到完成时间为2015年12月至2019年7月。

　　三是资产存量缩减，即缩表阶段。这是美联储结束宽松周期，紧缩货币政策的继续。其市场沟通准备时间为2015年12月至2017年9月，开始实施到完成时间为2017年10月至2019年7月。缩表的主要方法是逐渐减少对到期债券的再投资：初始每月减少国债60亿美元、MBS40亿美元的再投资；随后每隔3个月再追加减少国债60亿美元，MBS40亿美元，直至减少量达到国债300亿美元，MBS200亿美元的上限。

　　2013—2019年的美联储紧缩周期中的实践，为美联储后续的货币政策积累了重要的经验教训。当前，美联储面临即将开始新一轮紧缩周期的形势，从近期其一系列表态和相关信息看，美联储在以下几方面吸收了历史经验，并试图做出应对。

　　第一，足够超前充分的市场沟通、讨论和准备工作非常必要。这是最主要的教训之一。2013年5月23日，时任美联储主席的伯南克在国会听证会上表示，美联储将逐渐减少大额资产购买。这一表态引发了市场的缩减恐慌（taper tantrum），特别是国债市场震荡明显，投资者抛售国债，导致利率上升。其背后的原因包括：其一，国债市场在此之前处于牛市，并且美联储已成为全球最大的买家之一，市场高度依赖于美联储QE对其价格的支撑，美联储缩减债券购买意味着价格将会下降。其二，5月之前美联储实际上已透露过关于缩减国债购买的信息，但由于全球经济增长放缓，市场预期美联储可能会推迟缩减时间；而伯南克5月表态出乎市场预期，高度敏感的投资者担心债市逆转，抛售债券以防价格下跌。其三，美联储对市场沟通和提前准备的重要性认识不足，对市场的过激反应预估不足。

　　此后，美联储用了数月的沟通才让市场理解缩减购债并不等于实施紧缩政策。因而，在缩减实际开始后，市场反而相当平稳。在其后的的缩表过程中，美联储做了更充分的市场沟通和准备：在2017年6月的FOMC会议上公布了缩表初步计划，时间上早于市场预期的9月，主要涉及开始缩表后每月停止再投资的规模，目的是让市场提前准备，以最大限度降低对市场的冲击。所以虽然缩表才意味着QE紧缩，但在该阶段并未发生明显的市场动荡。

　　2021年美联储充分接受了上次的经验教训，对结束量化宽松政策提前进行了全面充分讨论。特别是在7月的FOMC会议上，其成员对具体步骤和开始实施的时机做了大量探讨，并明确表示在缩减购买之前将会提前通告。所以美联储在关于缩减资产购买时点的调查中，国债一级交易商的共识预期相对稳定，和美联储打算释放的信号也更一致。

　　例如，7月纽约联储对国债一级经销商就美联储在未来8个月资产购买量的考察发现，市场普遍预期美联储将维持现有购买量直到12月，然后从2022年1月开始减少购买量，在10—12个月之内完成增量缩减；大部分交易商还预计，国债和MBS的购买量将大致按比例缩减并同时完成。美联储对交易商就美联储未来缩减资产购买沟通预期的考察发现，大多数交易商认为，未来几个月的沟通将为即将做出的缩减购买决定提前发出信号。大部分交易商预计美联储将在第四季度正式宣布缩减资产购买计划，也有一些交易商预计信号将在9月发出（纽约联储）。正是这些因素使得衡量国债市场波动性的MOVE指数在2021年远低于2013年。该指数在2013年1—8月曾远高于2008年金融危机以后的平均值70，而2021年同期则一直低于70（见图1）。

　　第二，对就业和通胀之间关系及其对货币政策指导作用的重新认识。上次紧缩过程发生在通胀率及其预期仍较低和稳定的环境下。美联储之所以依然决定紧缩，是基于传统菲利普斯曲线的理论和实践——失业率下降到一定水平，意味着通胀将加速上升；而鉴于货币政策的滞后效应，美联储认为有必要采取先发制人的政策行动。例如2013年通胀率及其预期仍在2%以下，美联储即表示要缩减QE；而2015年12月第一次加息时通胀及其预期也仍低于2%，但时任美联储主席的耶伦仍主张提前行动。她表示，如果不开始小幅缩减宽松货币政策，很可能出现经济最终超过就业和通胀目标，美联储最终不得不在某个时候突然收紧政策，从而增加衰退的风险。

　　但其后的结果表明，通胀并未实际发生，而就业增长却受阻。美联储在上次的紧缩周期中已经认识到这些问题并采取措施调整政策：在2019年年底决定暂缓加息，随后发出近期将降息的信号。同时，美联储还对其政策反应函数做了调整：将长期均衡利率下调到2.5%，并增加了就业在货币政策中的权重。这些都直接影响到后来的货币政策决策以及即将开始的货币政策紧缩步骤。

　　由于增量缩减只是减少宽松政策剂量，并非从宽松向紧缩转向，所以并不需要等到经济完全恢复正常。2013年5月，美联储释放缩减购买量信号之际，失业率仍高达7.5%，即使在2013年12月开始实施时，失业率也高达6.7%。从经济指标比较，目前美国的条件比2013年更适于开始增量缩减。但由于疫情以来的货币扩张周期中美联储进一步淡化了菲利普斯曲线及其对货币决策的影响，其政策目标也更加从价格稳定向充分就业倾斜，更不主张采取通胀预期及超前行动的政策风格，而是更注重根据实际发生的数据调整政策。此外和2013年相比，美联储采取了新的平均通胀目标制，允许通胀超过2%。

　　目前美国的通胀和资产价格已远高于2013年，而失业率则远低于2013年（见图2）。同时，美联储总资产已超过8万亿美元，远高于2013年的3万多亿美元。然而正是基于新的政策框架，美联储仍明确表示不会提前采取行动。此外，美国政府和美联储实际上接受了现代货币理论——在通胀稳定的状态下通过增加债务和赤字促进就业增长，并且疫情以来美联储实际上已将财政赤字货币化。这些因素的共同作用使得美联储更没有像2013年那样具有紧缩货币的紧迫感。美联储的就业目标从以往的注重总量向更加关注包容性、全面性倾斜。这也使美联储延迟和缓慢开展其紧缩政策具有了更充分的理由。

　　第三，上次紧缩开启的程序为“增量缩减-加息-存量缩减”，并且三个程序交叉进展和互相调整；此次紧缩美联储很可能还会采用这一程序及互相调整的方法。例如从加息和缩表之间的关系看，二者都是紧缩货币政策的一部分，具有替代性；但二者的实际功能有别，又具有补充性。堪萨斯联储的研究发现，资产存量缩减6750亿美元相当于将联邦基金利率上调25个基点；但从影响看，加息对控制通胀的作用更大，缩表对减少流动性的作用更大。从上次的状况看，由于通胀上升滞后于部分资产价格上升，可能导致了美联储加息进度滞后于市场预期，但缩表进度则快于市场预期。美联储在未来的实际操作中仍会权衡这两个因素。如果目前的状态类似于上次——资产价格和流动性升幅远高于通胀——美联储仍有可能采取缓慢加息而加速缩表的模式。

　　第四，理论上缩表可采取以下方式：主动缩表——直接在市场出售资产；自然缩表——停止对到期本息收入再投资；期限调整缩表——通过缩短久期加快缩表过程，其主要操作为买入短期、卖出长期债券，以加快自然缩表速度。历史上美联储很少主动出售资产，即使是在二战结束后的大规模缩表，美联储也未主动缩表，而是用了大约30年的时间让资产/国内生产总值（GDP）随GDP增长逐步降低。上次美联储主要采取了渐进式自然缩表方法，同时也主动调整资产期限结构。缩表速度及资产期限结构调整主要取决于缩表之际所持资产的期限分布。从2016年美联储持有的资产结构看，2018—2022年到期的资产达1.2万亿美元，主要是国债。由于期限相对较短，更适合自然缩表。此次美联储持有的资产规模远大于上次，而且期限有所延长。若完全采取自然缩表则时间会更长。美联储可能仍然主要采取自然缩表方法，同时也会采取缩短久期的方法。鉴于MBS期限更长，特别是在住房市场持续过快上升的条件下，也不排除主动出售MBS。

　　第五，增量缩减和加息之间没有关联。2013年市场曾误认为美联储的缩减计划和加息有一定关联，从而加剧了当时的缩减恐慌。鉴此，美联储这次已明确表示缩减和加息之间没有关联，二者将分开考虑，且加息的门槛远高于缩减购买。目前市场已认同减少债券购买并非加息的前兆。

　　第六，关注紧缩对市场的影响。上次紧缩周期显示，影响最大的阶段是缩减购买量信号发出之际。当时，10年期国债利率迅速上升，到年底开始实施计划时利率已触顶。就受冲击的资产看，债券受影响最大，股市受影响较小。就资产存量减少看，缩表是美联储向市场释放国债的过程，在缺少相应买家的情况下会提高国债利率；而在美联储从2017年10月开始缩表后的一年左右时间内，10年期国债利率确实出现趋势性上升。理论上，加息对市场的冲击可能更大；但实际上，美联储在2015年年底开始加息后的大约6个月，10年期国债利率反而趋势性下降，市场对未来通胀和美联储加息速度的预期下降是主要因素。然而2018年12月美联储在经济增长放缓、金融市场动荡的环境下仍然加息25个基点，并计划在2019年再加息两次至2.75%—3.0%，引发市场对经济衰退的预期上升，导致10年期国债利率大幅持续下降。好在美联储迅速反应，很快转变了立场，市场才趋于稳定。不同于2013年的是，目前资产价格普遍估值偏高，股票、住房、债券价格均处于高位，政策紧缩对市场的整体冲击可能更大。特别是债市，据研究，美联储的资产购买使得长期利率降低了25—50个基点（Ryan Sweet：“Economic Roundup： Powell Pulls It Off”，2021/8）。因此随着减少资产购买，长期利率也将回升。鉴于上次的教训，美联储可能会对增量缩减、缩表、加息持更谨慎的态度，并会更在乎市场反应和更灵活地调整政策，尽量避免市场的大幅波动。

　　事实上，近一段时间美联储针对市场流动性采取的实际操作在其政策紧缩过程中具有特殊作用，主要是让货币市场发挥铺垫和辅助作用。疫情以来，特别是2021年，美国金融市场流动性充裕，导致短期利率包括联邦基金有效利率均降到0甚至负值。对此，美联储采取的主要措施是增加其逆回购机制的使用，从市场吸收流动性资金，以提升短期利率。美联储采取了一系列措施鼓励更多机构进入该市场交易，并在6月的FOMC会议上将超额准备金利率（IOER）从0.1%提升到0.15%，将隔夜逆回购利率从0提升到0.05%，意在吸引更多资金进入美联储系统，以减轻对短期国债和回购市场的压力，将联邦基金有效利率提升到更接近中值0.125%的水平。这些操作的效果已经显现。逆回购账户吸收了大量流动性资金，并一定程度上阻止了短期利率的进一步下降，联邦基金有效利率回升到0.1%上下。市场流动性充裕特别是隔夜逆回购激增，一方面说明美联储继续通过资产购买向市场释放流动性的必要性下降；另一方面则是让市场渠道代替美联储提前起到了流动性缩减的作用。这在一定程度上缓解了美联储缩减购买的紧迫性，使其可以继续实施其QE计划。

　　此外，市场和银行业流动性充裕也减轻了美联储缩减资产购买对流动性的影响。从住房市场看，美联储的MBS购买确实具有缩小抵押贷款利率、支持住房市场的作用。有研究发现，自疫情以来房价增长与MBS购买之间的相关系数为0.57；但同一研究也发现，美联储MBS购买在其中并非主要因素，更主要的是城市人口向郊区迁徙以及被压抑的需求导致房屋销售激增，加上供给不足导致房价上涨。美联储购买MBS也未造成抵押贷款利差的明显扭曲，例如8月房地美的30年固定抵押贷款利率与10年国债利差为156个基点，仅略低于170个基点的历史平均水平（穆迪分析，2021/8）。因此当美联储开始缩减MBS购买规模时，应不会对房贷利率产生巨大影响。

　　美联储新一轮紧缩货币政策的前景、节奏及挑战

　　与上一轮紧缩周期相比，美联储即将开启的新一轮货币政策紧缩幅度，特别是缩表的规模将更大，时间和周期也可能更紧迫。但由于美联储和市场充分吸取了上次的教训，并做了相应准备，提高了可预期性，则有可能降低其对市场产生的负面影响，至少不会出现类似于2013年的缩减恐慌。此外，美联储在新的理论框架、目标权重及决策风格下，其紧缩的步骤可能更为徐缓。

　　7月FOMC会议纪要表明，美联储仍倾向认为通胀具有暂时性，并已达到美联储目标。然而，由于劳动力市场仍疲软，美联储在实现最大就业方面尚未取得实质性进展，因此未来缩减购债的决定将主要基于劳动市场。此外疫情对经济持续增长构成了挑战和不确定性，其未来的发展趋势将成为影响决策的重要因素。美联储认为，过早过快地紧缩货币政策比延迟紧缩造成的危害可能更大，决策必须慎之又慎。前瞻性地看，美国经济若按目前状态发展，没有大的波动，美联储有可能在2021年第四季度发布缩减计划，并从年底或2022年第一季度开始实施，在2022年第四季度完成。由于美联储承诺在实施计划之前会提前通告，因此美联储在2021年年底开始实施计划的可能性很小。关于缩减节奏，许多美联储成员认为，应逐渐减少，以降低金融条件过度收紧的风险。就缩减的构成看，大多数成员主张按同样比例和速度缩减国债和MBS购买。但鉴于住房市场存在过热的现象，有些成员则主张更快减少MBS购买。

　　纽约美联储对国债一级交易商就美联储增量缩减时点的考察发现，60%受访者仍预期首次缩减将发生在2022年1月，并将采取渐进方法；大多数受访者预期国债和MBS购买缩减的时机和速度相同（7月FOMC会议纪要）。关于美联储加息的意向则集中体现在6月FOMC会议后发布的利率点阵图。其表明FOMC成员对加息存在明显分歧，其中有两位认为2022年会加息两次，5位认为会加息1次，而2023年加息仍是大概率事件。就联邦基金期货市场而言，市场显示的美联储在2022年年底加息的概率从美联储纪要公布的第二天8月18日即开始下降，由67%降至8月30日的54%。这表明，市场接受了鲍威尔一再强调的关于加息的门槛比缩减购买量高得多的论断，推迟了关于美联储加息时机的预期。

　　整体而言，美联储的决策风格越来越倾向于放弃规则，回归相机抉择。其特征是不注重预期数据和先发制人的逆势行动，更注重实际发生的数据。相应地，对其未来政策走势的预判也愈发困难。未来影响美联储决策的主要挑战有四：其一，通胀是否如美联储判断的那样具有暂时性和局限性。如果其范围和持续时间超出预期，美联储可能面对更大的挑战。因为这次通胀更具有成本推动、供给短缺等结构性特征，美联储也坦诚货币政策应对这类通胀作用有限。因此，如果其持续广泛上升，美联储紧缩货币政策的结果更有可能是阻碍需求扩张，难以遏制通胀上升，从而增加滞胀风险。其二，美联储一再强调其政策的包容性、全面性，希望维持足够宽松的货币政策直到弱势群体也实现充分就业。这一设想的风险在于，美联储长期维持宽松货币政策本身正是造成这种不公平的原因之一，因为其持续推高了资产价格，却减少了低收入者的存款收入，且推高了价格水平而降低了普通家庭的实际收入。进而言之，就业和收入不公平主要是结构性问题，货币政策工具则具有总量和周期性，很难对症解决这些问题。其三，美联储货币政策越来越依附于财政政策，独立性下降。美联储过早、过快紧缩的阻力可能更大。其四，美联储仍不得不考虑货币政策和金融稳定之间的关系。长期宽松的货币政策是导致许多资产估值上升的重要原因，股市、债市和房地产市场已高度依赖宽松的货币政策。但美联储货币政策以就业和通胀为目标，很少真正考虑金融稳定与风险。未来，美联储货币政策转向可能会影响金融市场稳定，从而干扰其双重目标的实现。

责任编辑：郭建

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