我们之前相继写了三家政策性银行的历史（分别回复“国开”、“农发”、“口行”可得），从理论上说，三家政策性银行在历史地位、政策定位虽然有差别，但是在债券市场上，利率水平应该是一致的。

因为政策性银行享受国家主权信用，与国债相同评级，在银监会文件里，都享受零风险权重的待遇。和国债唯一不同的，只有利息相关的税收。

然而事实上，三家政策性银行无论一级市场发行利率还是二级市场交易利率，都出现了10BP以上的利差，原因是什么呢？

很多人认为是流动性原因。

众所周知，在银行间市场上，一直存在活跃券的现象。早期市场上的活跃券，包括各个主要期限上的国债、国开，甚至铁道，相关的债券由于流动性极好，较同期限其他品种，收益率都会低一些，在后来的演变中，逐渐形成了以十年期国开债为主要的活跃券。

目前的市场，以十年期国开债活跃券为代表的190205和180210，贡献了市场超过50%的成交。

如此强的流动性，在换手率极低的银行间债券市场，当然应该有流动性溢价。

那么问题来了：

1、这流动性溢价，是不是大了点？

2、农发和口行为什么会有利差？

3、不考虑换手因素，仅考虑持有，相近久期的三大政策性银行债，持有相同时间，收益有多少差别？

首先，我们看第一个问题：

我们以最近十个交易日中债估值为例：

可以看到，以十年债为例，农发和口行的利差有10BP，农发和国开的利差已经超过了20BP，而口行和国开的利差，达到了30BP！！！

这个就有意思了。

很难想象，三家政策性银行在信用等级一致的情况下，会产生如此大的利差。如果说国开债因为流动性好有溢价我们还可以稍微理解一下，农发和口行的利差从哪来呢？

从每日成交观察上看，国开的成交是占很大一部分，农发和口行的流动性差距当然有，但是并没有大到可以给出10BP的溢价。所以对于这一点，我们认为并不正常。

从存量债券总额上看，截止到2019年3月7日，十年期国开债180210+190205总共是3692.3亿，十年期农发债180406+190401总共是1920亿，十年期进出口行债180310有898.8亿。

从相近期限的存量债券来看，似乎能解释一下三大政策性银行的利差。存量大，成交量大也可以理解。

但是对于投资者来说，真的愿意为这个若有若无的流动性，让出10-30BP的溢价吗？

实际上，从我们在中介上的成交观察看，如果是一个交易盘，3亿以内的持有量，每天中介提供的不同政策性金融债报盘，足以支持不同政策性金融债的买卖。

所以，如果你是一个小盘子的交易盘，买卖国开、农发还是口行是没有区别的，随时可以以市场价进出，流动性的差距是可以忽略的。而且一天之内市场的震荡幅度也基本一致，也就是说，小盘子的交易盘，无论投资哪一类债券的资本利得，基本没有差。

既然是这样，那农发口行利差到底从哪来？

上面是高频交易盘的问题，下面我们考虑，如果是想短期持有或者中期看好（比如说一季度、半年）政策性金融债的资金，他们的考虑呢？

也就是说，忽略流动性因素，持有相同期限的国开、农发、口行债，收益到底有多少差距。

我们就以半年为期限看看，如果我们2018年9月3日买入1亿180210，180406，180310，持有到2019年3月1日，持有期收益率分别是多少？（我们以对应交易日的中债估值为计算标准）

180210，买入4.21%，卖出3.68%，持有期收益6.19%

180406，买入4.39%，卖出3.9%，持有期收益5.8%

180310，买入4.39%，卖出4%，持有期收益4.97%。

当然，农发和口行的利差也是从2018年9月份产生的，农发占了一点估值的便宜。

所以，我们弄明白了一个问题，为什么市场偏爱活跃券？

因为同等行情下，活跃券的振幅大一些，如果是牛市行情下，活跃券的下行幅度更大，资本利得也更厚。

所以，无论是交易盘还是短期配置盘，投资活跃券都是最优的选择。

不过，如果是纯长期配置盘，以持有到期为目的，那么很简单，谁的收益高就买谁，显然，口行是最好的选择。

所以，三大政策性金融债的利差，不仅仅是流动性的原因，持有期收益也是重要的原因之一。

还有一个待解的问题，活跃券和非活跃券的这种利差，是会继续持续，还是有一天会收敛，乃至消失？

开行与其他二者的利差由来已久，市场至少告诉了我们一点，即使是国开活跃券，如果久期缩短，变成非活跃券，也是会回归到芸芸众生的，那么其他两个呢？

农发和口行的利差产生其实不到半年时间，虽然我们认为农发和口行的利差不合理，但是市场用真金白银做出了选择，所以我认为至少是未来很长一段时间，农发和口行的利差，仍然是会存在的。

不过我一直在想，口行的领导，看着自己的债券发行成本比国开行高30BP，心里舒服吗？比开行高也就罢了，毕竟人家正部级，家大业大玩不过，但是比隔壁兄弟农发还高10BP，真是别有一番滋味在心头啊。