高盛首席经济学家闪辉：对人民币汇率走势预测及对中国经济的影响

今年5月初以来，人民币兑美元汇率呈现持续快速贬值态势，由6.9一路贬值至接近7.3。同时，CFETS人民币汇率指数也由100点附近下降至96.5。人民币汇率问题再度成为国内外市场关注的焦点。在此背景下，中国财富管理50人论坛（CWM50）举办“人民币汇率贬值的成因分析与走势展望”专题研讨会，邀请相关政府部门领导、专家学者、代表性市场人士围绕当前人民币汇率变化及其成因与影响共同交流探讨，为市场形势研判和相关政策制定提供决策参考。高盛中国首席经济学家闪辉参加本次研讨会并作专题发言。

闪辉首先预测了人民币汇率走势，她指出，本轮人民币兑美元和兑一篮子货币都出现了较大幅度的贬值，逆周期因子也于近期重启。从交易角度，这主要是因为做多美元、做空人民币可以带来稳定收益。预计年底人民币兑美元汇率将达到7.1，明年7月汇率将达到6.9，仍处于较高位置。接着，她分析了汇率对中国经济的影响，她认为，从出口角度看，以人民币汇率作为支持出口的政策工具，可能不是特别奏效；从通胀角度看，人民币汇率对PPI确实会有影响，但对CPI的影响较小，且其影响会在一年内逐渐渗透。另外，国际收支方面，她预计2023、2024年中国经常账户将表现较好，但中国资本账户表现并不乐观。预计2023年外商直接投资净额可能持平，2024年可能出现净流出。最后，在人民币国际化方面，她表示，人民币在全球跨境支付中的占比仍然很低。考虑到全球主要股票和证券指数已将中国证券纳入其中，未来可能缺少使人民币国际化突飞猛进的技术性因素，预计人民币国际化进程仍会推进，但步伐可能不如2017—2021年迅速。

一、预测人民币汇率走势

本轮人民币兑美元和兑一篮子货币都出现了较大幅度的贬值，其中一篮子货币汇率从2022年初的高点107降至97附近，贬值幅度接近10%。与此同时，逆周期因子近期也开始启动，但力度比2022年10月—11月小很多。2022年初人民币非常强势，人民币兑美元汇率达到6.3，因此央行释放信号希望让人民币走弱（图1）。逆周期因子工具十分有趣，不同时间段，央行会根据人民币在市场上的变化速度和程度释放相应信号。

图1：近期人民币汇率和逆周期因子变动情况

2022年初美联储开始加息时，投资者十分关注美联储加息对人民币的影响以及人民币未来走势。从回归结果看，单独一个变量，无论是中美利差还是增长预期，对人民币兑美元汇率的影响都很重要。但将两个变量同时纳入回归时发现，经济预期相较于利差，似乎更能推动人民币汇率的变化。当然也可能由于数据期间（2018—2022年初）中美利差没有发生太大变化（图2）。

图2：经济增长预期是影响人民币兑美元汇率的核心因素

2022年11月伴随着“二十条措施”的出台，中国疫情管控放松。人民币兑美元汇率迅速走强，升值趋势显著，印证了经济增长预期对人民币的影响更大这一结论。当然，中美利差与人民币兑美元汇率有相关性，即经济景气度高，利率会上行；经济景气度差，央行可能会降息，但历史上影响并不是很大。

但过去6个月，人民币与美元的历史相关性发生了较大变化。人民币兑美元、欧元、日元的汇率存在历史相关性。如果将历史相关性拟合到现在，会发现最近这段时间美元、日元、欧元的走势与人民币实际兑美元汇率的映射发生了较大变化。从历史相关性看，美元指数（DXY）现已从高点的114降至102，人民币兑美元汇率理应在6.4左右。但现在已下跌到7.2，中间差距非常大（图3）。

图3：2023年不再适用于历史模式，做多人民币成本抬高

另一方面，尽管从历史数据来看，中美利差对人民币兑美元汇率的影响并不大，但最近一段时间，利差似乎变得更加重要，其中存在一个技术性原因——中美利差的急剧扩大。从交易员的角度，在当前点位看多(long)美元、看空(short)人民币可以形成很好的收益（Carry）；相反如果看空(short)美元、看多(long)人民币，就可能会亏损。也就是说，如果中国经济增速是最重要的变量，但投资者对中国经济增速不是特别确定，比如有60%的可能性中国经济会变好，40%的可能性会维持现状、甚至在房地产等领域出现风险。那么在当前位置上，交易者做多人民币的成本会很高。

过去很长一段时间，中国利率都高于美国，因此交易者愿意持有人民币。但现在中美利差不断走阔，看多(long)美元、看空(short)人民币可以形成很好的收益（Carry）。因此，除非人民币升值预期非常高，预计未来会有很大的升值空间，否则利差收益会对交易者行为产生很大影响。因为如果交易员想表达对欧元升值的判断，一般会构建一个欧元和人民币的对敞口（pair）。在宏观环境非常不确定的情况下，利差收益（Carry）非常重要。因此，虽然经济增长对人民币汇率影响非常大，但最近一段时间利差对人民币的影响程度远高于历史时期。

预测人民币未来走势需要对中国经济和利差等驱动因素进行分析。过去的一年中，高盛估测美国经济进入衰退概率并不是很高，红色的线是市场对于美国在12个月内进入衰退的可能性的估测，蓝色的线是高盛的估测（图4）。利差方面，过去一年，市场对美国经济的预测普遍比较悲观，认为美联储很快会因为经济衰退而降息。但我们认为美国可能到2024年才会降息。如果中国利率维持不变，中美利差仍将维持在比较高的位置，这是对人民币比较大的压力因素。另一方面，即使中国经济好转，在房地产、城投等各种债务压力下，人民币利率下行的机率更大，未来中美利差不见得会有很大改善。据此，我们预测年底人民币兑美元汇率将达到7.1，明年7月汇率将达到6.9，仍处于比较高的位置。这主要是因为从内部来看，中国利率难有上升趋势，而美国利率也可能会维持高位。

图4：对于美国经济衰退风险的预估远低于共识

二、汇率对中国经济的影响分析

从出口角度看，部分海外市场认为，在中国出口相较去年走弱的情况下，中国政府可能希望通过人民币贬值来促进出口。但从研究结果看，人民币贬值对出口的刺激作用较小，10%的人民币贬值只能带动出口量增加5%（图5）。因此以人民币汇率作为支持出口的政策工具，可能不是特别奏效。

图5：人民币贬值与中国出口增量的回归分析结果

从通胀角度看，人民币汇率对PPI确实会有影响，但对CPI的影响较小。拉长时间来看，人民币汇率波动在三个月内的影响较小，但会在一年时间内逐渐渗透进生产、价格形成等各环节。从VAR模型结果看，人民币贬值10%会使PPI上升5%，使CPI上升1%。

三、预测2023年、2024年中国的国际收支情况

预计2023、2024年中国经常账户和资本账户的表现将存在差异。我们对于经常账户的看法比较乐观，认为2023年经常账户盈余可能达到GDP的2.5%（图6），表现优于去年。在出口走弱条件下经常账户盈余还会增加，这主要是因为大宗商品价格下降非常多，而大宗商品又在中国进口结构中占据重要地位，仅能源进口就占中国进口的20%。2022年石油价格在高点时达到130美元/桶油，而2023年只有80美元/桶油，因此大宗商品价格下降对中国经常项目账户盈余做出了较大贡献。此外，尽管当前中国出口数据较差，但相对越南、韩国等经济体，中国表现仍然较好。叠加进口替代等方面的因素，预计中国贸易顺差和经常账户盈余情况较好。

图6：经常账户预测强劲

另一方面，从直接投资、证券投资等情况看，中国资本账户跨境收支并不乐观。直接投资方面，海外大型跨国企业对中国投资更加谨慎，尽管存量未发生明显变化，但投资增量在减少。在地缘政治不稳定、关税限制等外部环境下，很多企业投资开始布局海外市场。预计2023年中国直接投资净额可能持平，2024年可能出现直接投资的净流出。

证券投资方面，2022年中国证券投资净流出接近3,000亿美元。在中美利差不断走阔的背景下，海外投资人更愿意持有美国国债获得5%的收益。除非有更强烈的动因，否则投资人不会愿意持有中国2%～3%收益率的债券。因此利差导致证券投资、包括国际收支的资本账户面临很大压力。但2023年的情况可能会好于2022年。毕竟2022年俄乌冲突爆发后，国内面临非常大的资本外流压力，今年这部分压力可能有所减轻。但考虑到利差带来的压力，预计2023年证券投资仍将对中国的整体收支平衡产生负面影响。

图7：中国广义国际收支情况

总结来看，预计2023年、2024年中国国际收支情况会类似于2018年、2019年，2020年、2021年贸易、证券投资、外商直接投资（FDI）全部净流入的局面将很难重现。但由于经常账户的盈余和资本账户的净流出可以部分抵消，中国国际收支并不会对人民币汇率产生较大的升值或贬值压力。

四、对人民币国际化的一些看法

人民币汇率的长期走向与人民币国际化有较大相关性。过去10年，人民币在全球跨境支付中的占比从1.1%增加到2.5%（图8左）。尽管变化量实现了翻番，但相较美元在全球跨境支付中占比40%以上、欧元占比30%以上，人民币国际化程度仍然较低。央行数据显示，中国跨境支付业务中，人民币占比已达到47%，超过美元比重。但在第三方国家交易中，比如巴西和墨西哥的交易中，人民币几乎很少被使用。因此从全球口径来看，人民币在全球跨境支付中的占比仍然很低。

2017—2021年人民币跨境支付增速较快（图8右），很大程度上得益于2017年、2018年全球股票、债券等证券指数将中国证券纳入其中。因此被动指数投资人也会跟随投资中国资产，这是人民币国际化进程加速的重要原因之一。

展望未来，考虑到全球主要的股票和证券指数已将中国证券纳入其中，未来可能缺少这种使人民币国际化突飞猛进的技术性因素。而且长期来看，中国还有很多债务问题需要解决，预计国内利率将持续维持低位。在这种情况下，预计人民币国际化进程仍会推进，但步伐可能不如2017—2021年迅速。

图8：人民币在全球跨境支付中的比重

（中国财富管理50人论坛于2023年7月16日举行了闭门会议，本文为高盛中国首席经济学家闪辉参会期间演讲内容的总结摘录，非高盛研究报告。本文仅代表作者观点，不代表论坛立场。）

文字整理：默渊，责任编辑：张柯柯