【市场表现】2022年城投债发行情况和市场表现分析

摘要：

2022年，城投行业监管政策层面有保有压，4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》强调，要支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求；同时，隐性债务“遏增化存”仍然为中央及各地政府债务管控工作的主基调，中央与地方对于债务管控、化解隐性债务风险的方向基本保持一致，在继续强调“遏制增量、化解存量”的基础上，亦注重隐性债务监管常态化、长效机制的建立。全年债券市场共有1841家企业发行城投债，较上年减少251家；发行规模合计4.87万亿元，发行支数合计6934支，发行规模和支数分别较上年下降12.78%和11.88%，发行规模为五年来首次下降，主要系发行端的严格管控以及年末理财赎回潮引发债市波动等因素导致。同时，2022年亦为城投债集中兑付年份，当年城投债净融资规模合计1.13万亿元，同比大幅下降51.37%。同期，银行间债券市场非金融企业债务融资工具发行规模占比达56.52%，仍是城投债发行的主要品种。城投债发行期限仍以1年期及以下的短期债券和3年期或5年期的中长期债券为主；且一年期及以下短期债券、高等级债券占比较上年均有所提高。

分区域看，2022年江苏发行量仍居首位，包括江苏、浙江、山东、四川、湖南、天津和江西在内的发行规模排前七位的省（区、市）发行总量合计为3.12万亿元，达到债券市场城投债发行总量的64.06%；但内蒙古、海南、青海、黑龙江、宁夏、辽宁、西藏和甘肃等省份期间发行量不足100亿元，差距悬殊。从净融资情况来看，江苏从近两年的净融资持续降序排列首位滑落至2022年的第三位，被浙江和山东超越；2022年，浙江、山东和江苏净融资额分别为2202.17亿元、1656.63亿元和1431.02亿元，东三省、云贵、天津、青海、内蒙古和甘肃均呈净偿还状态，尾部区域融资情况堪忧。从各省（区、市）城投债发行增量来看，江苏和浙江本身为城投债市场发行大省，加之城投债发行政策偏严、优质区域内城投债利差压缩空间已很小以及债市波动等因素综合影响，两省城投债发行同比均大幅下滑。此外，值得注意的是，河南和天津发行及净融资情况较上年均明显好转，这与2021年河南省城投债发行受到“永煤违约”事件影响的低基数效应和2021年以来天津市政府积极表态及一系列实际举措使得两地融资环境有所修复有关。

2022年，受天津市级平台发行较大规模的短期债券影响，1年期、AAA级债券样本利率和利差均值同比大幅提升，异于其它期限和等级的债券样本表现。对于公开发行债券，整体呈现同期限下等级越高、平均利率越低和同等级下期限越长、平均利率越高的趋势，同时不同等级、不同期限城投债发行利率均值较上年均下行，且呈现同期限下等级越低、降幅越大的趋势，在强资质债券发行成本压缩空间不大的基础上，叠加2022年上半年信用市场结构性资产荒的情况，低等级债券发行成本下降更为显著。对于非公开发行债券，AA级主体非公开发行城投债期限越长、平均发行利率越高；AA+级主体非公开发行城投债不同期限平均利率差距不大，最高为5年期3.91%、最低为3年期3.88%；AAA级主体非公开发行的城投债平均利率最高的为1年期3.89%，最低为3年期3.66%。此外，发行利差方面，非公开发行债券与公开发行债券基本保持同样特征，除1年期、AAA级债券样本外，在相同期限条件下，信用等级越高，利差均值越低；而在相同信用等级前提下，AA级债券随发行期限越长，利差均值越高；1年（含）期以上的AA+级和AAA级样本则呈现期限越久、利差均值越低的特征；体现了尾部区域发行长期限债券难度加大，区域分化程度进一步探底的特征。从区域看，东三省、云贵、天津、甘肃、青海和广西等区域由于基本面较差或区域融资环境恶劣等，城投债发行利差表现抢眼，城投债发行区域利差均值大多较高；此外，天津发行及净融资情况虽显著改善，但发行规模接近80%的债券均为1年期及以下短期债券，且进入样本的各等级债券利差均处于高位。

城投债即期偿付方面，未来一年仍面临沉重的到期及行权兑付压力，2023年债券到期、分次还本及回售规模分别为2.59万亿元、0.15万亿元和1.90万亿元，偿还高峰集中在3、4、8、9月份，到期及行权规模合计分别为6086.88亿元、4900.67亿元、4290.93亿元和4320.21亿元；若不考虑债券回售及期间发行再偿还的情况，2023年债券偿付规模为2.75万亿元，压力仍大。到期及行权债券集中为AA级及AA+级主体发行的交易所私募债。从区域看，天津、云南、广西、青海、甘肃和吉林等省份区域债务压力尤其突出，区域债务是财力的7倍以上，其中天津、吉林和甘肃更高达9倍以上，债券发行受目前债券市场执行的分档划分审批政策影响而面临较多限制；同时该部分区域存续城投债中2023年到期及行权部分占比较高，分别为70.80%、56.23%、46.16%、42.18%、41.83%和40.37%，需关注该类区域债务负担重、即期债务偿付压力大造成再融资环境趋紧背景下的流动性风险。

级别调整方面，2022年，除上海新世纪外，东方金诚、联合、大公、中诚信和中证鹏元共对17家城投企业主体级别进行上调。同期，各评级机构共对39家城投企业主体级别/展望进行下调，其中接近2/3企业集中在贵州省内，贵州省仍为级别下调重灾区，贵州省经济财力水平下滑、债务压力重等基本面变差以及区域内非标违约等负面舆情事件不断加之评级下调导致的区域内融资环境进一步恶化，仍是期间内城投企业级别下调或进一步下调的主要原因。其次为云南省，云南以省级平台云南康旅及下辖子公司为主共有3家平台主体级别被下调，下调原因主要还是区域债务压力大、债务出现逾期、流动性趋紧以及子公司整体经营未见改善等。此外，广西、河南、湖北、辽宁、山西、四川和新疆等地均有个别平台级别/展望被下调，究其原因则主要系资产划出/注销、债务逾期等导致。

一、城投债发行概况

2022年，城投行业监管政策层面有保有压，中央及地方政府在继续强调“遏增化存”的基础上，亦注重隐性债务监管常态化、长效机制的建立。债券发行端的严格管控叠加理财赎回潮下债市波动，近五年以来城投债发行量首次下跌；在城投债大量偿还及行权兑付背景下，当年净融资额同比亦大幅下滑。银行间债券市场非金融企业债务融资工具仍是当年城投债发行的主要品种；同时从期限结构及等级来看，城投债发行更集中于短期限、高等级主体。

2022年，城投在经济保增长及防风险之间的杠杆作用仍突出，城投融资监管“有保有压”。一方面，2022年4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》强调，要支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求；金融机构要主动对接重大项目，要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资；要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施；做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作；金融机构对信贷增长缓慢的省（区）新增贷款占比要稳中有升。在上半年疫情导致经济下行压力大的背景下，城投融资政策出现松动。另一方面，隐性债务“遏增化存”仍然为中央及各地政府债务管控工作的主基调，2022年中央与地方对于债务管控、化解隐性债务风险的方向基本保持一致，且处于高压态势；在继续强调“遏制增量、化解存量”的基础上，亦注重隐性债务监管常态化、长效机制的建立。此外，2022年多个新增隐债、化债不实等违法违规案例被公开通报，多个省份开展融资领域腐败问题的专项整治行动，城投反腐整顿力度明显加大。

从2022年全年发行量来看，债券市场共有1841家企业发行城投债，较上年同期减少251家；同期发行规模合计4.87万亿元，发行支数合计6934支，发行规模和支数分别较上年下降12.78%和11.88%，发行规模为五年来首次下降；一方面系严监管背景下城投平台债券发行端受到严格管控，另一方面系由于政策端超预期以及市场流动性边际趋紧等因素影响，11月以来债券市场进入剧烈调整期，同时债券价格下跌、理财产品净值受挫引发的理财赎回潮又引发债市大幅波动，发行人观望情绪高涨，11、12月城投债发行量分别为3766.70亿元和3218.81亿元，分别较上年同期下降31.32%和42.60%，为全年发行量跌幅最大月份。同时，2022年亦为城投债集中兑付年份，当年总偿还量达3.74万亿元，较上年增长14.80%，在此背景下，2022年城投债净融资规模合计1.13万亿元，同比大幅下降51.37%。

按照城投债发行主管机构来看，交易商协会主管的城投债品种发行规模头部效应仍然显著，2022年全年发行合计为2.75万亿元，占当年发行总额的56.52%，占比过半，占比较上年同期提升0.23个百分点；按具体发行品种来看，短期融资券、中期票据和定向债务融资工具发行规模分别为1.22万亿元、0.95万亿元和0.58万亿元，占比分别为44.37%、34.51%和21.12%，较上年同期相比，短期融资券比重上升、中期票据和定性债务融资工具占比均降低。2022年11月，证监会发布《关于深化公司债券注册制改革的指导意见（征求意见稿）》，强化以偿债能力为重点的信息披露要求，督促发行人做好融资统筹规划，防范高杠杆过度融资，健全以发行人质量和偿债风险为导向的中介机构尽职调查体系，公司债注册制相关制度继续完善；当年交易所主管的公司债品种发行规模合计1.77万亿元，同比大幅下滑13.90%，占全年城投债发行总额的36.25%；发行全部公司债中，私募债和一般公司债发行规模占比分别为79.53%和20.47%，仍以私募产品为主。此外，由发改委审核管理的企业债发行门槛较高，故每年城投企业发行企业债规模较低， 2022年发行企业债共计3524.53亿元，同比下降9.71%。

从发行期限来看，2022年城投债发行仍以1年期及以内、3年期和5年期债券为主，发行规模分别为1.46万亿元、1.37万亿元和1.43万亿元，较上年同期分别下降3.96%、11.26%和22.39%，分别占全年总发行量的29.95%、28.13%和29.28%，占比分别较上年同期提升2.75个、0.48个和-3.62个百分点；此外，5年期设置赎回/回售条款的债券规模占比达78.52%；城投债整体发行期限结构仍存在进一步短期化特征。

从发债主体信用级别分布看，2022年，主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的城投企业发行债券规模分别为1.55万亿元、2.09万亿元和1.21万亿元，AAA级和AA+级城投企业仍为债券市场城投债发行主力；同时，AAA级、AA+级和AA级的城投企业发行债券规模分别较上年同期下降10.53%、9.74%和18.78%；2022年AAA级和AA+级城投企业发行债券规模合计占当年发行总量比重为74.69%，较上年提升2.24个百分点，AA级及以下低等级城投企业发债难度加大，城投债发行主体评级中枢进一步上移。

二、各省（区、市）城投债发行及净融资情况

2022年，全国各省（区、市）城投债发行规模悬殊，江苏城投债发行规模继续领跑，以江苏为首的7个省份发行总额占比达64.06%；内蒙古、海南、青海、黑龙江、宁夏、辽宁、西藏和甘肃发行规模不足100亿元；全年共有22个省（区、市）城投债发行规模较上年呈不同程度下滑，河南和天津得益于基数低、上半年信用债市场资产荒以及天津市政府积极表态等因素，城投债发行规模逆势上扬。净融资方面，2022年共有9个省（区、市）城投债发行呈净偿还态势，东三省、云贵、天津、青海、内蒙古及甘肃等尾部区域融资情况堪忧。

从各区域发行城投债情况来看，2022年，全国31个省（区、市）均发行了城投债。其中，江苏发行规模继续领跑各省（区、市），发行总额为1.13万亿元，在当期城投债发行总额中占比达23.20%；包括江苏、浙江、山东、四川、湖南、天津和江西在内的发行规模排前七位的省（区、市）当期发行总量合计为3.12万亿元，达到当年债券市场城投债发行总量的64.06%；但内蒙古、海南、青海、黑龙江、宁夏、辽宁、西藏和甘肃等省份期间发行量不足100亿元，差距悬殊。

从同期城投债发行增量来看，江苏和浙江发行量同比下滑尤为突出，分别减少2692.91亿元和1731.79亿元，系江苏和浙江本身为城投债市场发行大省、优质区域内城投债利差压缩空间已很小以及年末理财赎回潮导致的债市波动等因素综合导致；重庆、山东、江西和四川等省份发行城投债较上年减小规模亦较大，分别减发553.00亿元、545.28亿元、422.03亿元和402.10亿元，全年共计有22个省（区、市）城投债发行量同比减少。值得注意的是，天津和河南2022年发行增量分别为517.79亿元和286.90亿元，为当年31个省（区、市）中城投债发行增量最大的两个省（区、市），且与排名第三的云南（82.12亿元）相比差距亦较大。其中，2020年底“永煤违约”事件对之后一定时期内河南区域再融资影响较大，随投资人情绪逐步消化加之2022年上半年信用债市场资产荒的原因，综合导致河南省城投债发行量同比大幅增加。天津从经济、财税、区域债务压力、国企违约等多个视角来看，近年来一直被作为网红区域看待，区域融资环境持续恶化，城投债收益率和利差持续高位，但2022年天津市城投债券发行量逆势上扬，这与天津市政府积极表态以及一系列实际举措关联很大；2021年6月和2022年3月天津市分别召开两次债券市场投资人及国企、金融机构恳谈会，相关表态为资本市场注入了信心；除了积极表态之外，天津市政府还通过协调信贷资源、发行再融资债券、设立信用保障基金及对核心城投平台提供支持等措施来积极化解债务压力，一系列举措对于恢复区域再融资环境及提振投资人信心均起到了关键性作用。全国31个省（区、市）除河南和天津发行增量领先外，云南、吉林、陕西、上海、河北、宁夏和福建发行增量介于8.95亿元至82.12亿元之间。

从净融资情况来看，江苏从近两年的净融资降序排列首位滑落至2022年的第三位，被浙江和山东超越。2022年，浙江、山东和江苏净融资额分别为2202.17亿元、1656.63亿元和1431.02亿元；四川净融资额为1102.64亿元，降序排列第四位，其余省份净融资额均低于1000亿元，天津、黑龙江、青海、辽宁、内蒙古、吉林、云南、贵州和甘肃2022年城投债发行均呈净偿还状态，其中吉林、云南、贵州和甘肃城投债净偿还规模相对较大，分别为134.80亿元、170.50亿元、220.11亿元和289.65亿元。

细分至城市，省会城市和计划单列市方面（未区分省、市级平台），2022年，成都、南京和青岛分列省会城市（计划单列市）降序排列前三位，发行规模分别为2132.46亿元、1843.54亿元和1261.92亿元；杭州、长沙、武汉、宁波、济南和广州发行规模亦超800亿元；兰州、拉萨、银川、哈尔滨、呼和浩特及沈阳发行量不足100亿元。净融资方面，2022年，成都和杭州城投债净融入规模相对较大，分别为849.73亿元和616.30亿元，各省会城市和计划单列市中，兰州、昆明、贵阳、呼和浩特和沈阳城投债发行呈净偿还状态，净偿还规模分别为284.74亿元、131.40亿元、83.80亿元、58.30亿元和32.60亿元。

普通地级市方面，2022年，江苏和浙江下辖地级市包揽城投债发行规模降序排列前十二名，其中苏州以2132.31亿元的发行规模继续位居首位，南通、常州和无锡分别以1122.14亿元、1020.54亿元和906.60亿元分列第二至第四位；嘉兴、湖州、盐城、泰州和绍兴城投债发行规模亦超800亿元，镇江、徐州和金华城投债发行规模分别为613.02亿元、495.73亿元和485.90亿元。净融资方面，2022年，苏州、嘉兴和湖州城投债净融入规模相对较大，分别为447.34亿元、366.87亿元和272.64亿元，亦全部为江浙下辖地市；吉林、柳州、南通、湘潭净偿还规模超50亿元，分别为109.80亿元、74.27亿元、73.40亿元和55.87亿元。

三、城投债公开发行利率和利差分析

2022年，受天津市级平台发行较大规模的短期债券影响，1年期、AAA级债券样本利率和利差均值同比大幅提升，异于其它期限和等级的债券样本表现；同时，随区域分化程度进一步加剧、尾部区域平台发行长期限债券难度逐步加大，导致中高等级主体发行1年（含）期以上的债券样本部分呈现期限越久、利差均值反而降低的特征。从区域看，东三省、云贵、天津、甘肃、青海和广西等区域由于基本面较差加之区域融资环境恶劣等，城投债发行利差表现抢眼，城投债发行区域利差均值大多较高；此外，天津发行及净融资情况虽显著改善，但发行规模接近80%的债券均为1年期及以下短期债券，且进入样本的各等级债券利差均处于高位。

（一）主体信用等级与利差分析

从2022年公开发行的城投债来看，由于部分期限城投债发行支数较少，新世纪评级选取发行期限为270天、1年、3年和5年的共2399支[1]城投债作为研究样本，以270天和1年为短期债券代表，以3年和5年为中长期债券代表，分期限、分等级对2022年公开发行的城投债发行利率和利差[2]进行统计分析。

从不同等级、不同期限公开发行城投债发行票面利率来看，2022年，除1年期、AAA级债券外，整体呈现同期限下等级越高、平均利率越低和同等级下期限越长、平均利率越高的趋势，同时不同等级、不同期限城投债发行利率均值较上年均下行，且呈现同期限下等级越低、降幅越大的趋势，在强资质债券发行成本压缩空间不大的基础上，叠加2022年上半年信用市场结构性资产荒的情况，低等级债券发行成本下降更为显著。具体来看进入1年期、AAA级筛选样本的46支债券明细，其中44支债券均为天津城市基础设施建设投资集团有限公司（以下简称“天津基投”）发行的短期债券，其余两支分别为天津轨道交通集团有限公司（以下简称“天津轨交”）和湖北省联合发展投资集团有限公司（以下简称“湖北联发投”）发行的短期融资券。

从不同等级、不同期限公开发行城投债发行利差来看，2022年，同期限条件下，除1年期、AAA级债券样本外，全年城投债发行主体信用等级与发行利差基本呈现负相关关系，即信用等级越高，利差均值越低；1年期、AAA级债券样本利差均值高主要系天津基投发行短券票面利率高所致。在相同信用等级前提下，AA级债券随发行期限越长，利差均值越高；1年（含）期以上的AA+级和AAA级样本则呈现期限越久、利差均值越低的特征；体现了尾部区域发行长期限债券难度加大，区域分化程度进一步加剧。此外，1年期和5年期的AAA级债券利差均值较上年同期均有上浮，其余期限、等级债券利差均值均同比下浮。

从2022年非公开发行的城投债来看，由于部分期限城投债发行支数较少，新世纪评级选取发行期限为1年、3年和5年的共1837支[4]城投债作为研究样本，以1年为短期债券代表，以3年和5年为中长期债券代表，分期限、分等级对2022年非公开发行的城投债发行利率和利差进行统计分析。

同期限条件下，非公开发行城投债主体等级越高，平均发行利率越低。AA级主体非公开发行城投债期限越长、平均发行利率越高；AA+级主体非公开发行城投债不同期限平均利率差距不大，最高为5年期3.91%、最低为3年期3.88%；AAA级主体非公开发行的城投债平均利率最高的为1年期3.89%，最低为3年期3.66%。发行利差方面，非公开发行债券与公开发行债券基本保持同样特征。

对比2022年公开发行和非公开发行城投债平均利率和平均利差情况，1、3、5年期的非公开发行城投债平均利率分别高于同期限公开发行债券42BP、40BP和51BP；非公开发行城投债平均利差分别高于同期限公开发行债券39BP、41BP和53BP。具体来看，1年期AA级、3年期AA级和3年期AAA级非公开与公开发行城投债平均利率差距相对更大，非公开发行城投债分别高于公开发行城投债73BP、41BP和42BP；发行利差亦遵循相同规律；5年期各等级债券公开发行与非公开发行利率及利差差距水平更小。

（二）发行区域与利差分析

城投债发行利差不仅受信用等级、期限、发行时点、发行规模、券种等多重因素影响，同时也受城投债发行政策、区域财力表现、信用融资环境等因素影响较大。在2022年发行的5165支[6]城投债中，利差均值降序排名前五位的省（区、市）分别为青海、黑龙江、云南、吉林和天津，利差均值分别为390BP、367BP、338BP、324BP和313BP（见附录一）；此外，2022年，吉林、宁夏、青海、黑龙江和内蒙古等地基本无低等级（AA级）主体发行债券；主要系市场对该类区域内城投债本身认可程度较低，同时严监管之下，交易所和银行间市场交易商协会对城投债发行及募集资金用途均做出限制导致，使得该类区域内城投债发行难度进一步加大。

分发行主体不同信用等级看，AAA级债券利差均值降序排列前五的省（区、市）分别为吉林、云南、天津、甘肃和辽宁，利差均值分别为322BP、274BP、274BP、219BP和171BP；AA+级债券利差均值降序排列前五的省份分别为天津、贵州、云南、青海和宁夏，利差均值分别为444BP、412BP、396BP、390BP和378BP；AA级债券利差均值降序排列前五的省份分别为甘肃、云南、贵州、辽宁和天津，利差均值分别为487BP、463BP、463BP、422BP和420BP。

从各省（区、市）发行债券利差整体表现来看，受区域内财政增收乏力、政府债务负担重、城投债务即期偿付压力大以及信用瑕疵事件频发导致区域融资环境恶化的影响，东三省、云贵、天津、甘肃、青海和广西等区域城投债发行利差表现抢眼，区域内城投债发行利差均值处于高水平。在2022年发行的5165支城投债样本中，黑龙江仅AA+级主体非公开发行3支债券，吉林无低等级（AA级）主体发债，辽宁共发行9支债券中仅AA+级主体公开发行一支债、其余均非公开发行；云南各等级主体发行利差降序排列均靠前、低等级（AA级）主体全部为非公开发行；贵州AA级和AA+级主体发行利差降序排列均靠前，AAA级利差降序排列第八位、高等级发债主体基本为省级平台；2022年，天津发行及净融资规模都显著改善，但发行规模接近80%的债券均为1年期及以下短期债券，进入样本的各等级债券利差均处于高位。甘肃进入样本的共11支债券，其中9支由省级AAA级平台发行、2支为平凉市AA级平台发行私募公司债，2022年低等级（AA级）主体发行债券利差均值降序排列首位，高等级（AAA级）主体发行债券利差均值降序排列第四位。青海进入样本的债券全部由西宁市级和开发区2家平台发行，均为AA+级主体，发行债券利差均值降序排列第四位。广西高等级（AAA级）主体发行利差均值较低、系2家省级平台发行，AA+级和AA级主体发行债券利差均值分别为343BP和360BP，降序分列第9位和第7位，其中AA+主体主要为柳州市的4家平台和南宁的2家平台。

细分至城市（未区分发行主体行政层级），2022年，长春、昆明、兰州、大连等地级市AAA级主体发行债券利差均值相对较高；柳州、遵义、大庆、临汾及潍坊等地级市AA+级主体发行债券利差均值相对较高；商洛、衡阳、毕节和铜仁等地等地级市AA级主体发行债券利差均值相对较高。

四、城投债未来一年到期及行权情况[7]

2023年，城投债仍面临沉重的到期及行权兑付压力，偿还高峰期相对集中在3、4、8、9月份；且集中为AA级及AA+级主体发行的交易所私募债。从区域看，天津、云南、广西、青海、甘肃和吉林等省份区域债务压力尤其突出，债券发行受目前债券市场执行的分档划分审批政策影响而面临较多限制；同时该部分区域存续城投债中2023年到期及行权部分占比较高，需关注该类区域债务负担重、即期债务偿付压力大造成再融资环境趋紧背景下的流动性风险。

截至2022年末，全国存续城投债余额合计13.52万亿元，未来一年内到期规模为2.59万亿元，分次还本部分债券规模共计0.15万亿元，此外未来一年含行权回售条款的部分债券规模共计1.90万亿元；若全部回售，未来一年内城投债总偿还量将达到4.65万亿元，占2022年末存续城投债总额的比重达33.74%，城投债到期兑付压力沉重。

从2023年城投债到期节奏来看，上半年城投债偿还高峰在3、4月，到期及行权规模合计分别为6086.88亿元（到期规模为3602.84亿元、回售规模为2349.57亿元、分次还本规模为134.47亿元）和4900.67亿元（到期规模为3009.11亿元、回售规模为1691.32亿元、分次还本规模为200.25亿元），在2023年全年城投债到期及行权规模中占比分别为13.09%和10.54%；若不考虑含权回售部分债券，到期及分次还本规模合计分别为3737.31亿元和3209.36亿元。下半年偿还高峰集中在8、9月，到期及行权债券规模合计分别为4290.93亿元（到期规模为2519.82亿元、回售规模为1572.62亿元、分次还本规模为198.49亿元）和4320.21亿元（到期规模为2220.64亿元、回售规模为1902.83亿元、分次还本规模为196.74亿元），在2023年全年城投债到期及行权规模中占比分别为9.22%和9.29%；若不考虑含权回售部分债券，到期及分次还本规模合计分别为2718.31亿元和2417.38亿元。此外，2023年全年含权回售城投债规模合计为1.90万亿元，占比达40.94%；3、9、11月回售规模相对集中，分别为2349.57亿元、1902.83亿元和1799.04亿元。

从发债主体级别视角来看，2023年到期及行权城投债中，AAA级、AA+级和AA级主体到期及行权规模分别为1.17万亿元、1.87万亿元和1.54万亿元，合计占比为98.32%；其中，各等级中债券到期部分占比分别为73.62%、49.52%和51.41%；各等级中债券回售部分占比分别为25.48%、48.97%和42.53%，未来一年城投债回售部分主要集中在AA级及AA+级主体，分别有1104支和1127支债券陆续进入回售期，规模分别为6542.67亿元和9135.99亿元；分次还本债券主要集中在AA级主体，规模为931.50亿元。

从到期及行权城投债券券种视角来看，2023年到期及行权的7520支城投债券中，由交易商协会、交易所和发改委主管的城投债券到期及行权支数分别为3477支、2783支和1260支，对应规模分别为2.35万亿元、1.99万亿元和0.31万亿元。具体明细券种来看，2023年交易所主管的私募债到期及行权规模最大，合计为1.69万亿元，但主要系于2023年陆续进入回售期的债券较多，规模达1.03万亿元，正常到期和分次还本规模分别为6530.88亿元和68.55亿元。其次为银行间的中期票据、短期融资券（含超短融）和定向工具，到期及行权规模分别为8601.04亿元、7988.65亿元和6914.44亿元；其中短期融资券（含超短融）全部为正常到期；中期票据和定向工具也集中为正常到期，回售和分次还本合计占比分别为38.98%和43.76%。企业债和公司债到期及行权规模分别为3148.33亿元和2917.10亿元，其中企业债主要为分次还本占比较高，达45.97%；公司债则主要为陆续进入回售期部分，占比达57.71%。整体看，银行间及发改委作为主管机构，2023年到期券种压力分别主要来自到期偿付和分次还本形成的刚性偿付，交易所则取决于债券是否回售以及回售比例。

综合2022年末地方政府债务和城投企业2021年末带息债务，以及2022年地方一般公共预算收入及政府性基金收入，初步匡算区域债务负担，吉林、甘肃、天津、广西、青海和云南整体区域债务负担相对更重，区域债务是财力的7倍以上，其中天津、吉林和甘肃更高达9倍以上；上海、广东、山西和北京整体债务负担相对较轻，区域债务是财力的3倍以下。考虑到目前债券市场执行的区域分档划分审批政策，区域债务负担重的区域债券发行面临较多限制，再融资环境趋紧。

从2023年各省（区、市）城投债偿付压力视角看，江苏城投债到期及行权规模仍然遥遥领先，为1.06万亿元，占全国比重为22.82%，其中城投债到期规模为6614.83亿元、回售规模为3789.51亿元、分次还本规模为211.32亿元。浙江、山东、湖南和四川分别位列降序排列第2-5位，到期及行权规模分别为5616.15亿元、3586.26亿元、2662.86亿元和2621.17亿元；黑龙江、海南、青海、西藏和内蒙古2023年城投债到期及行权规模不到100亿元。此外，天津、宁夏、云南、广西、青海、甘肃、广东和吉林2023年城投债到期及行权规模分别为2519.00亿元、136.30亿元、660.41亿元、952.22亿元、38.00亿元、267.50亿元、1842.00亿元和425.00亿元，2023年城投债到期及行权规模占2022年末城投债存量比重均高达40%以上，分别为70.80%、65.50%、56.23%、46.16%、42.18%、41.83%、40.39%和40.37%；若不考虑债券回售部分，上述省（区、市）到期及分次还本规模占2022年末城投债存量比重分别为55.96%、42.67%、37.54%、18.45%、36.63%、31.02%、33.73%和24.15%。此外，上述省（区、市）当中，除宁夏和广东外，其余区域债务负担亦排名前列，需关注该类区域债务负担重、即期债务偿付压力大造成再融资环境趋紧背景下流动性风险。

五、城投债级别调整分析

2022年，除上海新世纪外，东方金诚、联合、大公、中诚信和中证鹏元共对17家城投企业主体级别进行上调；同时各评级机构共对39家城投企业主体级别/展望进行下调，其中接近2/3企业集中在贵州省内，贵州省仍为级别下调重灾区，其次为云南省；此外还有广西、河南、湖北、辽宁、山西、四川和新疆等地涉及，下调原因则主要系资产划出/注销、债务逾期等。

2022年，各评级机构[8]共对19家城投债发债主体级别进行向上调整，其中2家为发债主体展望由负面调整为稳定；对39家城投债发债主体级别/展望进行向下调整。

（一）评级上调分析

2022年，各评级机构共对17家城投企业主体级别上调、对2家城投企业主体展望由负面调整至稳定。从各评级机构对城投企业主体级别上调情况来看，期间东方金诚、联合、大公、中诚信、上海新世纪和中证鹏元上调发债主体级别家数分别为6家、2家、4家、4家、0家和3家。从上调级别看，期间共计11家发债主体由AA+级上调至AAA级；6发债主体由AA级上调至AA+级。从区域分布来看，江苏有5家城投企业主体级别被上调，福建和浙江分别有2家城投企业主体级别被上调，安徽、贵州、河北、湖南、江西、山东、上海和四川各有1家城投企业主体级别被上调。此外，期间还有两家主体展望由负面调整恢复为稳定的情况，分别是河南和山东的两家平台级别由AA+/负面调整至AA+/稳定。

（二）评级下调分析

2022年，债券市场共计对39家城投企业主体级别/展望进行向下调整。具体来看，中证鹏元、联合、中诚信、东方金诚、大公及上海新世纪下调城投企业主体级别或展望家数分别为18家、9家、9家、4家、2家和1家[9]。从下调城投企业所在区域来看，贵州省仍为重灾区，下调39家城投企业中有25家为贵州省内企业；此外，云南下调4家，广西下调3家，山西下调2家，湖北、四川、河南、辽宁和新疆各下调1家。

单独看贵州省内下调情况，遵义、毕节、六盘水和安顺下调情况较为严重，下调家数分别为9家、5家、5家和3家，除此之外，黔东南州、黔西南州和铜仁亦各有1家企业级别下调，期间除省会贵阳及黔南州外，其余地级市（州）评级下调事件均有涉及。从下调平台层级来看，涉及市级平台、区县级平台、园区平台各8家、15家、2家，其中下调的市级平台分布在安顺、六盘水、铜仁和遵义。贵州省经济财力水平下滑、债务压力重等基本面变差以及区域内非标违约等负面舆情事件不断加之评级下调导致的区域内融资环境进一步恶化，仍是期间内城投企业级别下调或进一步下调的主要原因。

除贵州省外，其余省份城投债发债主体级别（展望）下调情况中，共有10家发债主体级别被下调，涉及辽宁、广西、山西、四川、湖北和云南6个省份；其中有2家主体系级别被同一评级机构连续两次下调，分别为四川阆中名城经营投资有限公司被中证鹏元先于2022年4月29日由AA-/稳定下调至AA-/负面、再于2022年6月28日进一步下调至A+/稳定，云南水务投资股份有限公司被联合先于2022年2月10日由AA+/负面下调至AA/负面、再于2022年7月20日进一步下调至A+/负面；此外，云南省康旅控股集团有限公司分别被中诚信和联合由AAA/负面下调至AA+/负面；柳州东通投资发展有限公司级别/展望被中证鹏元和中诚信同时下调，其中中证鹏元将其由AA+/稳定下调至AA/稳定、中诚信将其由AA/稳定下调至AA/负面。5家主体仅展望被下调，涉及新疆、广西、河南、山西和云南5个省份。究其原因，各省份平台级别/展望下调的原因主要系资产划出、资产注销等致使企业资产结构、收益及盈利等恶化，以及区域财力下滑、子公司债务逾期、对外担保逾期等。期间云南共有4家平台主体级别/展望下调，包含3家省级平台和1家文山市市级平台，省级平台下调原因主要还是区域债务压力大、债务出现逾期、流动性趋紧以及子公司整体经营未见改善等，文山市级平台文山城市建设投资(集团)有限公司被联合由AA-/稳定下调至AA-/负面，原因系非标逾期以及未来股权层级可能进一步下沉。

[1] 剔除含担保增信条款、永续债券，对于具有选择权的债券，期限为选择权之前的期限。

[2] 发行利差=（债券发行利率-债券发行起始日同期限中债国开债到期收益率）*100。

[3] 括号内数据为同比变动的均值，箭头方向表示上升或下降。

[4] 剔除含担保增信条款、永续债券，对于具有选择权的债券，期限为选择权之前的期限。

[5] 括号内数据为同比变动的均值，箭头方向表示上升或下降。

[6] 剔除含担保增信条款、永续债券，下同。

[7] 未考虑2023年发行并于期间到期的短期限债券。

[8] 包含大公、联合、中诚信、上海新世纪、东方金诚和中证鹏元，下同。

[9] 由于对不同评级机构同时下调同一家城投企业主体级别或展望的情况进行重复统计，故相加总数大于39家。

作者：新世纪评级公共融资部