贵州茅台深度解析：品牌价值独一无二，产区和工艺酿造茅台酱香

来源：未来智库

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1、 经济发展和收入增长扩大高端酒需求

1.1、 无酒不成席奠定白酒消费基础

我国具有“无酒不成席”的文化传统，奠定了白酒的需求基础 商务宴请、亲 朋好友聚会，酒都是最助兴的载体，能够融洽和活跃气氛，更便于人与人之间的 交流。对于自饮来说，白酒的度数较高，能够满足一部分消费者对于白酒微醺的 幸福感，且酒精上瘾，消费粘性也较强。此外，白酒经常作为礼品相赠，在相对 透明的品牌和价格体系下，作为礼品的白酒更需要品牌底蕴的支撑。总结来说， 白酒最重要的便是其社交属性，因此白酒的需求不仅仅受到品质、价格的影响， 受品牌的影响更大，无名酒难成席。

经济发展和收入增长使白酒未来向品牌名酒集中 随着人们收入的提高，在需 求方面也由基本的物质需求向精神追求上转变，而在具有社交属性的白酒上面， 这种需求转变更加深度。无论是商务洽谈、宴请客人、还是送礼收藏，品牌名酒 是主要首选，未来白酒将更加向品牌名酒集中。

白酒大众消费占比提高，周期性减弱 由于 2013 年三公消费八大规定的出台， 白酒政务消费占比不断降低，由 2012 年之前占比 40%降低到 2014 年之后占比 约 5%，大众消费需求在白酒中占比约 45%。需求结构的改变使得白酒属性相应 发生了改变，2012 年之前政商消费主导下，白酒周期品属性较强，而大众消费 主导之下，对白酒的品牌、品质等更加看重，品牌底蕴和文化赋能更加重要。

白酒行业量减价升，价格支撑行业增长 随着人们收入水平的提高和对生活品质 的追求，消费者逐渐养成少喝酒，喝好酒的习惯，白酒行业量减价升，价格支撑 行业增长。2019 年白酒行业销售收入 5617.82 亿元，同比增长 4.73%；其中白 酒销量同比降低 11.61%，白酒均价同比上涨 18.48%。在产品结构上，低端白 酒的比例降低，中高端以上的白酒受益消费升级带来的扩容。

1.2、 经济发展和高净值人群增长扩大高端酒需求

多方面因素促进我国一批财富新贵的涌现 根据贝恩咨询，2015 年起国务院提 出棚改三年计划，棚改全面加速并以货币化安置占主导，创造购买力需求同时加 快消化库存，加之在“三个一亿元人”目标推动下，户籍人口城镇化的红利持续 释放，部分三四线房地产市场量价齐升，促进居民资产价值的提高。而随着传统 产业升级、新兴产业规模化，以及多层次资本市场的建设，创业板、科创板等上市平台给众多企业带来的股权增值效应，推动企业中、高级管理层与专业人士新 富人群涌现。

高净值人数增长速度较快 根据贝恩咨询，2018 年，可投资资产在 1000 万人 民币以上的中国高净值人群数量达到 197 万人，2016-2018 年年均复合增长率 为 12%。如果按照 12%的年均增速来预测，2020 年可投资资产在 1000 万人民 币以上的中国高净值人群数量达到约 250 万人。

品尝美酒更加受青睐，高端白酒，葡萄酒等成为高净值人群赠与男士的最佳礼 品 根据胡润百富对高净值人群生活方式与品牌倾向连续 15 年的跟踪调研发现， 最受高净值人群青睐的休闲娱乐方式包括旅游、运动健身、品尝美酒、好友聚会、 品鉴美食、看书与摄影等。调研数据显示，高净值人群对于品尝美酒的青睐程度 在近 5 年来保持增长趋势，表明他们对于品酒的喜爱逐渐增加。

根据《2017 胡润百富高净值人群情谊往来专项调研》，92%的高净值人群表示赠 礼在生活中发挥着重要的作用，并且在送礼选择上，高端酒逐渐成为高净值人群 社交场合互相赠与的礼物。根据《2019 胡润百富高净值人群生活方式与品牌倾 向调研》数据，高端白酒，葡萄酒等成为高净值人群赠与男士的最佳礼品，高净 值人群将酒类具有的社交价值充分发挥，以增进交流，并进行感情联络与商务拓 展。

白酒更多用于宴请和送礼 根据《2019 胡润百富高净值人群生活方式与品牌倾 向调研》数据，茅台作为非传统奢侈品牌入选高净值人群最青睐的奢华品牌，排 名第 6。宴请偏好白酒和葡萄酒，送礼偏好洋酒和白酒，自饮偏好葡萄酒和啤酒， 收藏偏好洋酒和葡萄酒。

2、 茅台品牌价值独一无二，稀缺性有增无减

2.1、 收入和利润稳定增长

贵州茅台酒厂集团有限责任公司持有贵州茅台 58%的股份，是实控方；贵州茅 台下设 8 家子公司，其中，贵州茅台酒销售有限公司成立于 2000 年 5 月，主营 贵州茅台酒系列产品的生产和销售。贵州茅台酱香酒营销有限公司成立于 2014 年 12 月，主要负责茅台酱香酒或称系列酒的销售。国酒茅台定制营销（贵州） 有限公司成立于 2013 年 10 月，是实施茅台酒营销战略转型，实施八个营销中 “个性营销”的战略子公司，主要负责茅台酒和系列酒的个性定制服务。

贵州茅台营业收入在 2010 年-2013 年年均增速 38.73%，2014 年-2015 年受到 八大规定的影响，业绩经历了行业调整。2016 年公司营收和利润启动新增长， 茅台营收由 2015年的 334.47 亿元增长到 2019年885 亿元，年均增速27.66%。

2.2、 产区和生产工艺酿造茅台酱香

产区环境是茅台酒的天然壁垒 有研究发现，在茅台酒厂的酒醅中分离得到 85 种微生物，其中来源于茅台大曲的至少有 10 种细菌、7 种酵母和 8 种霉菌，其 他微生物主要来源于空气、场地和原辅料。复杂的微生物环境使得茅台酒的生产 格外依赖当地产区环境，历史上茅台酒产区曾经迁移，但产区环境的改变却酿不 出应有的茅台酒口感，产区形成了茅台酒的天然壁垒。

茅台酒受地理标志产品保护 茅台镇位于贵州省北部，地处地势低矮的赤水河边 峡谷地带，两山对峙，一水中通，形成了一个封闭的盆地状低谷，海拔落差 200 米以上，沿河区域海拔约 400 米，最高处海拔 600 余米。封闭的河谷区域形成了 茅台镇独特的气候特点：气候湿润，冬暖夏热，年平均气温约 18℃，冬季最低 气温 3℃，夏季最高气温 40℃，冬季温差小，炎热季节达半年之久，如此也成就 了茅台镇特有的微生物环境和适宜的酿酒条件。原料上使用茅台本地生产红缨子 高粱，粒小，皮厚，坚实而饱满，适合茅台酒的多次发酵。茅台地区的紫红色钙 质土壤，酸碱适度，沙砾含量高，土地体松软，空隙度大，具有良好的渗透性， 为茅台酒酿造提供优质水源。2012 年，贵州省人民政府向质检总局提出申请， 调整茅台酒（贵州茅台酒）地理标志保护产品名称及保护范围。茅台酒（贵州茅 台酒）产地范围从 7.5 平方公里延伸面积约 7.53 平方公里，总面积共约 15.03 平方公里。

茅台自身的生产工艺是其强大的后天壁垒 茅台酒的生产及勾兑技术具有较强 的特殊性，配合独有的地域、气候等特征，形成模仿者不可逾越的技术壁垒。茅台酒的生产工艺是历代酒师在长期的生产实践中，巧妙地利用酿酒的基本原理， 结合当地特殊的自然条件创造出来的。近年来，本公司不断利用现代科学技术对 传统工艺进行改造、继承、创新，使之更加科学和规范。

六年一个大周期的生产工艺 早在 1965 年，季克良先生在全国第一次白酒大会 上介绍《我们是如何勾酒的》，首次归纳总结了茅台酒厂技术厂长李兴发的重大 发现，区分了茅台酒的酱香、醇甜、窖底三种典型体，并将其命名为酱香型白酒。茅台制酒的生产工艺是：用纯净小麦制成的高温大曲和高粱作酿酒原料，经二次 投料，九次蒸煮，八次摊凉、加曲、堆积、八次发酵，七次摘酒，茅台每个轮次 还根据每次出酒的特性，分为三种典型酒体，分别是：酱香、醇甜、窖底。然后 根据品质进行一等、二等、三等评级。就这样分轮次、分酒体、分等级，装在酒 坛里贮存 3 年以上（其间有盘勾工艺）。茅台酒的生产时间是：端午踩曲、重阳 投料，一月一个小周期，一年一个中周期，六年一个大周期。

2.3、 国酒茅台见证我国外交内建

长征时期，茅台酒为红军将士疗伤、驱寒，在新中国成立后参与了开国第一宴、 日内瓦会议等重大宴会，见证神州五号飞船升空；并在当下融入一带一路，开发 “走进系列”纪念酒；助力脱贫攻坚，“中国茅台·国之栋梁”公益助学活动累 计捐资 7.14 亿元，茅台具有见证我国外交内建的国酒地位，其品牌价值为白酒 行业其他公司所难以相比。胡润研究院 2019 年 12 月 12 日发布“2019 胡润品 牌榜”，贵州茅台以 6400 亿元品牌价值夺冠。2019 年 8 月 28 日，第 11 届华樽 杯中国酒类品牌价值 200 强研究报告发布，茅台集团以 3005.21 亿元的品牌价 值位列榜首。第 2 届全球名酒 100 强品牌价值研究报告同时发布，飞天茅台以 2179.91 亿元的品牌价值力压帝亚吉欧的斯米诺夫、尊尼获加等知名品牌。

2.4、 保值增值的“生息资产”

茅台由于稀缺性具有一定炒作价值，但茅台越陈越香使其具有增值保值的硬通 货属性 茅台的稀缺性，以及一定程度的需求刚性，一方面使得茅台在有时候 具有类似黄金的硬通货属性，另一方面也使得茅台具有炒作的基础，并在价格上 具有一定程度的郁金香效应。同时茅台因为越陈越香，时间会增强茅台的品质， 使其价值提高、价格相应提高，给予茅台保值增值的投资价值，具备一定程度的 “生息资产”性质，其价格会受到货币政策、宏观经济的影响。短期来看，茅台 价格受预期的影响较强，在涨价的预期下市场惜售使得交易量较小，价格也随之 提高，同时价格对供给变动和预期较敏感。中长期来看，相对于茅台供给的稀缺， 需求则随着人均收入的提高而逐渐增大，供不应求的状态可能会加剧，通货膨胀 和茅台酒价格的自我推动可能对价格发挥越来越强的作用。

酱香型白酒特殊的酿造工艺决定了它能够充分利用微生物群并发挥它们自身的 效应，使其达到“越陈越香”的境界，更利于保藏和储存投资。对于茅台酒来说， 随着年份的增长，茅台酒价格也在相应提高，而对于生肖纪念酒等非标酒，很多 只在特定年份生产，稀缺性和纪念意义较强，也具有更强的时间溢价效应。

3、 产能释放和渠道改革促进量价齐升‍

3.1、 迎来产能释放期，奠定量增基础

2 个 5.6 万吨产能释放 2020 年 9 月 10 日，18 栋茅台酒制酒生产房开始投产， “十三五”中华片区茅台酒技改工程全面完工，茅台酒 2021 年将实现 5.6 万吨 的产能释放。2020 年底，茅台酱香系列酒也将实现 5.6 万吨的产能。

茅台酒基酒生产出来后，需要贮存 3 年，经过勾兑之后再贮存一年，才能作为成 酒进行销售。而由于茅台酒当年生产出的基酒需要留存部分作为老酒以备之后的 勾调使用，同时也会有老酒用于勾兑该批基酒，基酒则大约对应着 4 年后的 85% 的成品酒转换率。根据公司公告，可以由 2016-2019 年的基酒产量预测 2020 年 -2023 年 的 成 品 酒 产 量 ， 预 测 其 2020/2021/2022 年 成 品 酒 产 量 有 3.34/3.64/4.22 万吨，同比增长 22%/9%/16%。

根据公司公告，2020 年度茅台酒销售计划为 3.45 万吨左右，按照该销售计划， 对应销量同比增长（-0.29%），且公司 2020 年度计划安排营业总收入同比增长 10%，那么将主要由吨价提升来实现营收增长。根据 2013-2019 年茅台酒产量 和销量数据，可看出在大多年份成品酒当年销量与产量相差不大，叠加吨价提升 因素，预计未来茅台实际销量将会低于当年产量，使销量增长于更长的时间区间 内释放。另外，茅台酒现库存 20 多万吨，可以保障未来销量的平稳增长。

茅台拓展酒库容量，加强市场调节能力。 根据公司年报，公司目前库存 24.16 万吨茅台酒。在 2019 年 5 月的股东大会上，茅台宣布计划在两年内完成两个自 动化成品酒酒库的建设，包括贵阳机场附近双龙临空经济区的 3 万吨库房及茅台 镇坛厂 2 万吨库房，总容量约 5 万吨。酒库容量的增大一方面可以增强茅台酒 的市场调控能力，一方面储存老酒对之后的产品吨价提升将发挥重要作用。

3.2、 价差增大，出厂价具有上调预期

渠道价差处于历史高位，提价预期较强 茅台出厂价与一批价价差目前约为 1831 元，处于历史高位，价差占出厂价比例也达到了历史高位，渠道利润存在 较高的压缩空间。如果以城镇家庭月均可支配收入/茅台一批价这个参数衡量居 民对茅台的购买力，该数值处于 2010 年之后历史平均位置，说明茅台的价格虽 然在上涨，但是家庭可支配收入也在上涨，最终结果是居民对茅台的购买力在 2010 年之后未发生较大变化。

3.3、 高附加值产品的推出可持续提高吨价

高附加值茅台酒贡献吨价提升 根据公司官网，茅台可以分为陈年茅台酒和普通 茅台酒，其中陈年茅台酒包括汉帝茅台、80 年茅台、50 年茅台、30 年茅台、15 年茅台和陈年茅台纪念酒。普通茅台酒包括飞天茅台、五星茅台、礼盒茅台酒和 茅台纪念酒。随着陈年茅台、定制产品、茅台纪念酒等高附加值产品的推出和产 量的提高，对茅台酒吨价提升发挥促进作用，同时系列酒近年来不断推出升级产 品，系列酒的吨价提高速度也比较快。

按业内老酒专家约定俗成的品鉴标准来划分，茅台酒酒质大约有七个等级：普通 茅台酒（普茅）、微调、小批量勾兑、珍品、陈酿（国宴）、特制陈酿、年份酒等 酒质。9 月 4 日，贵州茅台酒·陈酿·燕京八景品鉴会在深圳举行，中国酒类流 通协会会长王新国等嘉宾，以及部分广东茅台经销商、茅粉和多家新闻媒体出席 品鉴会。

 茅台纪念酒

茅台纪念酒不仅是满足人们味蕾的佳酿，也是具有精美包装设计的艺术收藏品。茅台集团迄今为止已经发行了上百种的纪念酒：自 1997 年茅台推出第一款纪念 酒——“香港回归”纪念酒以来，茅台酒在我国各项重大历史事件发生的时刻， 几乎从未缺席。2016 年，茅台集团融入“一带一路”倡议，走进沿线国家推广 茅台文化。从造访非洲开始，茅台结合各国文化特色与中国传统文化元素，推出 “走进系列”纪念酒。目前已上市 6 款,分别为:走进澳洲、走进非洲、走进智利·圣地亚哥、走进坦桑尼亚·达累斯萨拉姆、走进俄罗斯·莫斯科、走进意大利·米 兰。

从 2014 年开始，贵州茅台酒股份有限公司陆续发行生肖纪念酒甲午马年、乙未 羊年、丙申猴年、丁酉鸡年、戊戌狗年以及 2019 年的己亥猪年、2020 年的庚 子鼠年，共 7 款生肖酒，具有较强的收藏意义。甲午马年和乙未羊年生肖酒产量 比较低，随着生肖酒市场逐渐打开，生肖纪念酒的产量也逐渐增加，己亥猪年和 庚子鼠年的产量预计不低于 1500 吨。

 精品茅台

在“酱瓶”国宴茅台停产后，茅台酒厂相继又推出了“匠心茅台”“精品茅台”。精品茅台酒是陈酿酒质标准的茅台酒，即用不低于 10 年的基酒勾兑、具有陈年 茅台酒品质的茅台酒，比普通飞天茅台酒更加醇厚香浓，口感更丰富饱满，棉和 柔软。作为国宴茅台的化身，精品茅台属于小批量勾兑中的精品。

 低度茅台酒

低度茅台酒，1986 年，茅台试制 39 度茅台酒通过国家级鉴定，首次推出低度酒 获得成功。2019 年春糖会期间召开的首次 43 度茅台酒经销商座谈会中表示，43 度茅台酒市场基础正逐步稳固，2018 年销售 1281 吨、销售额达到 20.3 亿元， 相比 1998 年起步时的 88 吨销量、2700 万元销售额，43 度茅台酒已经呈现了几 何量级的增长。

3.4、 渠道扁平化利于利润提升和价格管控

茅台不断推进渠道扁平化 2014 年 8 月与永辉超市（601933，SH）合作后，2015 年 1 月贵州茅台又与湖南大型零售业上市公司友阿股份（002277，SZ）合作，授 权其成为国酒茅台特约经销商。2015 年茅台砍掉大区制，实行省区经理负责制。2017 年 9 月，茅台云商全面启动。2018 年缩减 500 多家经销商，扩大直销渠道， 推进营销渠道扁平化。2019 年 4 月将 600 吨飞天茅台面向全国选择 6 家服务商。2019 年 5 月 5 日，贵州茅台集团营销有限公司成立，茅台营销公司将针对团购、 商超等终端客户，创新终端渠道合作方式，着力完善直销渠道、加大直销力度。2019 年 7 月，贵州茅台酒销售有限公司拟选择 3 家全国综合类（全品类）电子 商务平台，供应 400 吨飞天茅台。2020 年 6 月 18 日，区域 KA 卖场、酒类垂直 电商、烟草零售连锁合计 22 家，正式签约成为茅台酒直销渠道商。

茅台直销比例增长，2020H1 直销占比 11.72%，2019 年茅台直销的吨价为 273.32 万元/吨，直销吨价相当于茅台酒吨价的 1.25 倍。

2019 年茅台酒吨价为 219.32 万元/吨，同比增长 8.71%，茅台酒销量为 3.46 万 吨，同比增长 6.48%，吨价增长对营收的贡献比例超过销量增长。2019 年茅台 直销的吨价为 273.32 万元/吨，直销吨价超过了茅台酒吨价，一方面是产品结构 优化带来价格提高，另一方面是直销的出厂价会高于经销。

3.5、 系列酒拓展中高端消费者，增长可观

系列酒拓展中高端消费者 为了满足不同消费层次人群对酱酒的需求，公司开发 了多款以王子酒、迎宾酒为代表的系列酒。1999 年，公司推出了初代茅台王子 酒。2004 年推出珍品，是茅台酒股份公司的中端系列产品。茅台王子酒（酱香 经典）2018 年 1 月正式上市，是砍掉“酱门经典”后又一新品。

系列酒吨价不断提高，收入增速较高 茅台系列酒也同样进行着产品升级，并使 得吨价不断提高。来自酒仙网的价格，53°茅台王子酒 500ml 228 元；53°茅 台迎宾酒 500ml 128 元。51°茅台汉酱酒 500ml 498 元。而茅台王子酒庚子 鼠年生肖酒价格 556 元

自 2015 年以来，茅台酱香系列酒收入连续增长， 2019 年系列酒实现收入 95.42 亿元。从销量上，2019 年系列酒销量已经增长到 3.01 万吨。在吨价上，茅台系 列酒吨价随着系列酒产品升级的进行也不断上涨，2019 年吨价为 31.70 万/吨， 同比增长 16.96%。

4、 茅台带动酱香酒的火热

4.1、 酱香型白酒产区依赖度高，收藏价值高

“四高一长”的酿造工艺形成了独特的酱香酒口味 白酒的成分中乙醇和水合计 占比约 98%，余下含量约 2%的风味物质决定了白酒的味道或香型，而风味物质的 差异主要由不同的酿酒工艺形成。酱香酒采用独特的“四高一长”酿造工艺，即 高温制曲、高温堆积、高温发酵、高温馏酒和长期贮存，由此形成了独特的酱香 酒口味。高温制酒，所以易挥发物质少，加之贮存期较长，游离的酒分子少，对 人体的刺激少。“曲乃酒之骨”，酱香型白酒用曲量大，且所用大曲属高温大曲，包含大量微生物，具有高度的多样性，刘效毅等从高温大曲中分离出 147 株微 生物，其中含有 97 株细菌和 50 株霉菌，证明了高温大曲中的微生物具有高度 的多样性。

多样的微生物以及长时间的发酵和贮存使得酱香型白酒包含了丰富的酸类和酯 类功能因子，如酒石酸具有消炎抗病毒的作用；L-苹果酸不仅能够止咳平喘，还 具有治疗肝肺贫血、免疫力低、尿毒症、高血压的功效。己酸乙酯能够降肺火， 稳定心肺；乙酸乙酯和乳酸乙酯被人体吸收后，能够水解或酶解成酸类，具有消 炎和扩张血管的作用。酱香型白酒中含有亚油酸乙酯，它在人体内可水解产生人 体必需脂肪酸—亚油酸，亚油酸能够提高机体免疫力，降低血脂和血胆固醇的水 平，从而降低血液的粘稠度，改善血液循环。

酱酒的生产依赖微生物和温度湿度等产区环境，赤水河谷 50 公里顶级酱酒核 心产区（贵州省遵义市仁怀市茅台镇至四川省泸州市古蔺县二郎镇）冬冷 夏热，盛产着茅台和郎酒等酱酒品牌，是公认的经典酱酒产区，其中茅台 镇是核心产区。酱香型白酒特殊的酿造工艺决定了它能够充分利用微生物群并 发挥它们自身的效应，使其达到“越陈越香”的境界，更利于保藏和储存投资。从产能产值看，过去一年，赤水河流域酱香型白酒产能约为 47 万千升，占全国 酱酒产能的 85%，实现营收约 1244 亿元，占全国酱酒市场的 90%以上。

4.2、 酱香酒行业逐渐百花齐放，市场规模逐年增长

自 2012 年开始，酱香型白酒在白酒销售额中所占比例逐年提高，从 2012 年的 12%增长到 2019 年的 24.03%。在市场规模上，酱香型白酒从 2010 年的 352 亿元增长到 2019 年的 1350 亿元，年均增速为 14.22%。2019 年，酱香型白酒 产能约 55 万千升，完成销售收入 1350 亿元左右，实现利润约 550 亿元，在销 售收入和利润双双实现 20%以上增长的同时，以白酒行业 7%的产能，实现了 21.3%的销售收入和 42.7%的利润。

从品牌价值上，2019 年第十一届华樽杯报告显示，第一大上涨的类别是酱香型 白酒，入选 200 强的酱香酒品牌价值总和从 3697.9 亿元上涨到 5164.05 亿元。

酱酒品牌逐渐强大 郎酒和习酒2019年营收约80亿元，国台2019年营收18.88 亿元，金沙、钓鱼台、珍酒目前营收规模相对较小，但增速较高。湖北劲酒在茅 台镇年投产超过 2 万吨，洋河也在茅台镇进行了投资，酱酒战略下注万吨。金东 资本 2019 年末宣布了超过 250 亿元的投资计划，为珍酒奠定百亿元产能。

5、 盈利预测与评级 ‍

茅台产能有限，供给稀缺，且其长期塑造的品牌价值为白酒行业其他公司所难以 相比。随着我国经济发展和社会进步，一方面高收入人群增多，人均可支配收入 提高，茅台酒的消费、收藏需求增加，另一方面商务往来增多，对茅台的商务消 费、送礼需求增加。同时在通货膨胀的大背景下，茅台作为某种程度的“生息资 产”，其投资需求进一步增加。如此，茅台供不应求的状态可能呈现加剧趋势， 稀缺性有增无减。

而产能释放、产品升级和渠道改革都将促进茅台量价齐升，预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为人民币 474.55/554.60/652.98 亿元，对应的 PE 分别为 45.87/39.25/33.34 倍。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：国海证券，余春生）

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