行业分析报告

-1-dui 2011.01.2011.01.建筑业 2020 年展望报告 2020.04.29 -2-建筑建筑业业 2020 年年展望展望报告报告 摘要摘要 2019 年以来，经济下行压力持续增大，随着经济向中低增长阶段平稳过渡，建筑业 未来增速或将长期放缓。多重利好政策下建筑业下游基建投资需求有望得到提振，资金 面得以持续改善，对建筑业保持中低区间的增长起到一定的支撑作用。在资金端和需求 端共同影响下，建筑业集中度在 2019 年加速提升。长期来看，在下游行业增速进入下 行区间背景下，拥有融资和技术优势的大型国有企业及细分领域的龙头民企有望维持市 场占有率的持续上升。受行业集中度提升影响，处于行业头部的发债企业收入规模同比 增速高于行业产值增速。在经济增速下行压力加大背景下，项目垫资周期的延长与回款 效率下降导致建筑施工企业债务规模持续扩张，债券发行数量及发行规模均快速增长；发债主体进一步向高级别企业集中。一、一、行业概况行业概况 建筑业是国民经济中专门从事土木工程、房屋建设和设备安装以及工程勘察设计工 作的生产部门。从细分行业来看，建筑业主要包括基础设施建设、房屋建设、装饰装修 和园林工程四大板块。建筑业居于整个产业链的中游，产量不受存货与产能的干扰而由 需求直接决定，市场竞争较为充分，成本的上升或下降都比较容易转移至下游，需求强 劲时议价能力相对较强，毛利率也相对越高。因此无论从“量”还是从“价”两个角度 来看，建筑业主要由终端需求直接驱动。建筑业在国民经济中发挥着重要作用，其变动趋势与宏观经济走势大致相同，但也 存在一定的逆周期特征，如 2008 年金融危机导致经济增速放缓，建筑业在 2009 年逆势 大幅增长，同期建筑业增加值在国民经济中的占比出现明显提升趋势，体现经济下行压 力大的背景下，国家一般会加大投资，建筑业对经济增长的托底作用。近年来，随着经 济增速的持续下行，建筑业整体增速也随之放缓，但随着下行压力的加大，2019 年建筑 业增速和在国民经济中的占比均明显上升，2019 年建筑业对国民生产总值的贡献度达到 -3-7.95%，比重自 2009 年突破 6%以来再次出现明显上升势头。整体看，随着经济下行压 力持续加大，未来建筑业对国民经济的拉动作用将更加显著。图1 建筑业增速及在国民经济中的占比情况（单位：%）资料来源：联合资信根据公开资料整理 二、二、行业环境行业环境 （1）宏观经济宏观经济环境环境 2019 年年以来，经济下行压力持续以来，经济下行压力持续增大增大，建筑业建筑业继续在继续在国民经济中扮演国民经济中扮演着着重要角色重要角色；但随着但随着经济向中低增长阶段经济向中低增长阶段平稳过平稳过渡渡，建筑业，建筑业未来未来增速增速或将或将长期长期放缓，放缓，并向并向中低增长阶中低增长阶 段靠拢。段靠拢。2019 年以来，中国经济增速持续下行，全年同比增长 6.1%，为 2008 年国际金融危 机以来之最低增速；其中，第一季度 GDP 同比增长 6.5%，第二季度同比增长 6.3%，第 三、第四季度同比增长 6.0%，逐季下滑态势明显。面对经济整体下行压力持续加大的 局面，国家宏观调控政策并未从需求端进行大规模刺激，而是着眼于提高经济增长质量，通过引导经济结构转型、减轻企业负担等措施进行供给侧改革，以实现经济向中低增长 阶段的平稳过渡。作为国民经济支柱产业之一，2019 年，全国建筑业实现总产值 248445.77 亿元，同比增长 5.70%，增速较上年下降 4.18 个百分点；建筑业增加值对国 民生产总值的贡献度达到 7.95%，比重保持上升趋势。整体看，建筑业继续在国民经济 中扮演着重要角色，但在经济增速下行期坚持不搞“大水漫灌”和强刺激政策指导下，建筑业未来增速或将长期放缓，并向中低增长阶段靠拢。宏观政策方面，2019 年政府力求在结构性去杠杆、稳增长等诸多目标间取得平衡，-4-整体以加强逆周期调节为主基调，以保证经济在合理区间运行。财政政策方面，2019 年，一方面实施大规模减税降费，落实个税改革政策，进一步结构性下调增值税税率，全年减税降费目标 2 万亿元；另一方面，大幅扩大地方政府专项债规模，为基建补短板 和提高有效投资提供了资金支持，基建资金面得到持续改善。货币政策方面，2019 年实 施全面降准一次、结构性普惠降准两次，“三档两优”的存款准备金框架初步形成。同 时，改革贷款基准利率形成机制降息付诸实施，实现一年期 LPR 报价下降 11 个基点，引导信贷市场利率实质性下调，从而保持市场流动性适度充裕。进入 2020 年，自新冠 疫情爆发以来，国家提出“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵 活适度”，以确保将疫情对经济的影响降至最低。（2）行业监管与行业监管与行业政策行业政策 2019 年以来年以来，政策层面继续推动建筑行业转型升级政策层面继续推动建筑行业转型升级、优化建筑业营商环境优化建筑业营商环境。多重多重 政策利好政策利好建筑业建筑业下游基建投资需求，下游基建投资需求，基建逆周期调节力度持续加码基建逆周期调节力度持续加码，资金面资金面得以得以持续持续改改 善，善，以以基建托底经济的基建托底经济的态势态势更加凸显更加凸显。2020 年新冠疫情下宏观政策延续边际宽松，有年新冠疫情下宏观政策延续边际宽松，有 望进一步改善建筑望进一步改善建筑施工施工企业融资环境，对建筑业保持中低区间的增长起到一定的支撑作企业融资环境，对建筑业保持中低区间的增长起到一定的支撑作 用。用。概括来看，2019 年以来，建筑业行业政策有两个主要方向，第一是在国家供给侧改革号 召下，继续推动建筑行业的转型升级，包括加大信息化建设、发展装配式建筑等，提升建筑 工程品质的同时达到降本增效、绿色环保的目的。第二是对企业进行减负、持续优化营商环 境的同时加强信用体系建设，包括扩大增值税抵扣范围、对安全生产和招标投标流程等方面 进行规范化管理、鼓励以保函替代保证金等。未来随着建筑行业整体进入中低速增长区间，技术升级和良好的信用体系建设将成为建筑施工企业竞争的两大重要优势。从需求端政策来看，房地产和基础设施建设是建筑业下游需求的主要来源，房地产行业 在坚持“房住不炒”的主线下表现相对温和；基建行业在政策层面仍是国家逆周期调节 的主力军。2019 年上半年，中央办公厅、国务院相继发文允许将专项债券作为符合条件的 国家重点支持的铁路、高速公路和供电、供气等重大项目资本金，专项债券投向基建的比例 大幅提升；2019 年11 月，财政部提前下达了2020 年部分新增专项债务限额1 万亿元，要求 各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，支持基建补短板，同期国务院在关于加 强固定资产投资项目资本金管理的通知（以下简称“通知”）中提出，对“短板”领域的公 -5-路、铁路、城建等基础设施项目，可适当降低资本金最低比例，专项债券有望撬动更多资金 进入基建投资。此外，中共中央政治局召开南水北调后续工程工作会议中指出，当前扩大有 效投资要把水利工程及配套设施建设作为突出重点、推进南水北调后续工程等重大水利项目 建设，并进一步强调要注重发挥财政资金、专项债券资金对基建投资的带动作用。整体来看，2019 年以来，基建逆周期调节力度持续加码。进入2020 年，在疫情叠加经济下行压力加大的背景下，1 月2 日，中央“一号文”中 共中央国务院关于抓好“三农”领域重点工作确保如期实现全面小康的意见进一步提出加 强现代农业基础设施建设，抓紧启动和开工一批重大水利工程和配套设施建设，适时推进工 程建设。23 月，中共中央政治局常务委员会、国务院常务会等四次召开会议强调要加 快 5G 基站、工业互联网等新型基础设施建设进度，新基建的推出将推动建筑业向更高 效的发展模式转型升级，为经济提供新的增长动力。同时，针对传统基建进行补短板工 程，具体包括轨道交通等交运短板、核电等能源短板、垃圾回收处理等环保短板、医院 养老院体育场等民生短板等领域。总体来看，2020 年延续了2019 年政策对基建投资大力 支持的主基调，基建领域资金面持续改善，以基建托底经济的态势更加显著。整体看，基建投资将成为拉动建筑业增长的关键驱动力，疫情下宏观政策边际宽松，有 望进一步改善建筑施工企业融资环境，对建筑业保持中低区间的增长起到一定的支撑作用。表1 2019年以来建筑业相关政策和动态 颁布时间颁布时间 颁发部门颁发部门 文件名称文件名称 核心内容及主旨核心内容及主旨 2019 年 1 月 住建部 关于支持民营建筑企业 发展的通知 全面清理对民营建筑企业生产经营活动设置的不平等限制条件和要求，推 进统一建筑市场体系建设，优化招投标竞争环境，推行银行保函替代保证 金，加强诚信评价体系建设，畅通民营建筑企业沟通渠道 2019 年 3 月 住建部 关于深入开展建筑施工 安全专项治理行动的通 知 2019 年将重点推进着力防范重大安全风险、加大事故查处问责力度、改革 完善安全监管制度、提升安全综合治理能力 4 项主要工作任务，进一步深 入开展建筑施工安全专项治理行动 2019 年 3 月 住建部 关于印发住房和城乡建 设 部 建筑 市场 监 管 司 2019 年工作要点的通知 推进建筑业重点领域改革，促进建筑产业转型升级，深化建筑业“放管服”改革，优化企业营商环境 2019 年 4 月 国家发改 委 2019 年新型城镇化建设 重点任务 在城市群和都市圈构建以轨道交通、高速公路为骨架的多层次快速交通 网，推进干线铁路、城际铁路、市域铁路和城市轨道交通的融合发展 2019 年 5 月 住建部国 家发改委 房屋建筑和市政基础设 施项目工程总承包管理 办法（征求意见稿）明确了工程总承包的适用范围、在发包和实施阶段的具体内容、基本原则 以及监管部门的管理职责 2019 年 6 月 中共中央 办公厅 国务院办 关于做好地方政府专项 债券发行及项目配套融 资工作的通知 提出在控制隐性债务的同时，积极的财政政策要加力提效，充分发挥专项 债券作用，支持有一定收益但难以商业化合规融资的重大公益性项目；金 融机构按商业化原则依法合规保障重大项目合理融资需求；允许将专项债 -6-公厅 券作为符合条件的重大项目资本金 2019 年 9 月 住建部 关于完善质量保障体系 提升建筑工程品质指导 意见的通知 提出大力发展装配式建筑，加大重大装备和数字化、智能化工程建设装备 研发力度，全面提升工程装备技术水平 2019 年 9 月 国务院 国务院常务会议 按规定提前下达明年部分专项债额度，确保明年初即可使用见效，扩大专 项债使用范围，明确重点领域和禁止领域，不得用于土地储备、房地产、置换债务及可完全商业化运作的产业项目。以省为单位，专项债资金用于 项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为 20%左右 2019 年 10 月 国务院 优化营商环境条例 明确优化营商环境的原则和方向，最大限度减少政府对市场活动的直接干 预，规范政府行为，创新体制机制、强化协同联动、完善法治保障，为各类 市场主体投资兴业营造稳定、公平、透明、可预期的良好环境；加强对市场 主体经营自主权、财产权等权益的保护；优化市场环境，对压减企业开办时 间、保障平等市场准入、维护公平竞争市场秩序、落实减税降费政策、规范 涉企收费、解决融资难和融资贵等作了规定和规范 2019 年 11 月 财政部预 算司 财政部提前下达 2020 年 部分新增专项债务限额1 万亿元 经国务院同意，近期财政部提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万 亿元，占 2019 年新增专项债务限额 2.15 万亿元的 47%。同时，要求各地尽 快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，早 发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成 对经济的有效拉动 2019 年 11 月 住建部和 应急管理 部 关于加强建筑施工安全 事故责任企业人员处罚 的意见 建筑施工企业主要负责人、项目负责人和专职安全生产管理人员等必须具备 相应的安全生产知识和管理能力。依法强化责任人员刑事责任追究。建筑施 工企业主要负责人、项目负责人和专职安全生产管理人员等应当依法履行安 全生产义务等 2019 年 11 月 国务院 国务院关于加强固定资 产投资项目资本金管理 的通知 对基础设施领域和国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发 行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金。降低部分基 础设施项目最低资本金比例，将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例 由 25%降至 20%；对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会 民生等方面基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提 下，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过 5 个百分点 2019 年 11 月 中共中央 政治局 南水北调后续工程工作 会议 当前扩大有效投资要把水利工程及配套设施建设作为突出重点、推进南水北 调后续工程等重大水利项目建设，并进一步强调要注重发挥财政资金、专项 债券资金对基建投资的带动作用 2019 年 12 月 国家发 改委 关于 中华人民共和国招 标投标法（修订草案公开 征求意见稿）公开征求 意见 修订内容主要涉及推进招投标领域简政放权；取消企业投资项目招标方案核 准；提高招投标公开透明度和规范化水平；提高招投标效率；解决低质低价 中标问题；加强和创新招投标监管等八个方面。对现行招标投标法未规 定的招标终止、异议与投诉处理程序、招标档案管理、投标担保和履约担保 等基本制度作了补充规定，对法律实施过程中有关方面理解和执行上存在疑 问的规定作了进一步明确 2020 年 1 月 国务院 常务会议 大力发展先进制造业，出台信息网络等新型基础设施投资支持政策，推进智 能、绿色制造 2020 年 2 月 中共中央 国务院 关于抓好“三农”领域重 点工作确保如期实现全 面小康的意见 加强现代农业基础设施建设，抓紧启动和开工一批重大水利工程和配套设施 建设，加快开展南水北调后续工程前期工作，适时推进工程建设 -7-2020 年 2 月 中央全面 深化改革 委员会 中央全面深化改革委员 会第十二次会议 基础设施是经济社会发展的重要支撑，要以整体优化、协同融合为导向，统 筹存量和增量、传统和新型基础设施发展，打造几月高效、经济适用、职能 绿色、安全可靠的现代化基础设施体系 2020 年 3 月 中共中央 政治局 常务委员会 要加大公共卫生服务，应急物资保障领域投入，加快 5G 网络、数据中心等 新型基础设施建设进度 2020 年 4 月 财政部 国务院联防联控机制新 闻发布会 明确政府的专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目。同时，根据中央 经济工作会议加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造的 要求，在专项债的使用范围方面做了调整，将城镇老旧小区改造纳入了专项 债券的支持范围 资料来源：联合资信根据公开资料整理 三、三、行业周期性及目前所处阶段行业周期性及目前所处阶段 目前目前建筑业在建筑业在长周期长周期和和短周期短周期均处于均处于下行阶段下行阶段；叠加叠加本次本次新冠疫情的影响，新冠疫情的影响，从从长周长周 期期视角来看视角来看，疫情对建筑业，疫情对建筑业影响影响很小；很小；从短周期从短周期视角视角来看，疫情对建筑业影响整体来看，疫情对建筑业影响整体可控可控。学术界认为，建筑业存在 2040 年的长周期，一个长周期包含若干个 3 年左右的短 周期。从建筑业增加值增速的走势来看，本轮建筑业周期自 1999 年开始，经历了 2000 2009 年左右的快速上升期，2010 年首次出现大幅回落，除了 2017 年增速出现短暂回 升以外，近年来，整体走势延续了 2010 年以来的下降趋势。2019 年，建筑业增加值增 速较 2018 年下降至更低水平。整体看，近年来下游需求的持续性回落使得建筑业整体 进入下行周期，未来预计建筑业增速仍存在下行压力，考虑到近年来坚持“不搞大水漫 灌”的较为温和的经济政策背景下，建筑业增速未来或将下行至更低水平的区间。图2 从建筑业增加值增速看行业周期性（单位：亿元，%）资料来源：联合资信根据公开资料整理 -8-另外，联合资信通过观察发债建筑施工企业样本1收入和利润的变化特征来映射建 筑业的周期性变化。通过对样本企业 20012018 年营业收入和利润总额的统计，得出 营业收入增速和利润总额增速的变动趋势，结果如下图所示。20012018 年，样本企业 营业收入和利润总额增速在长周期内整体呈波动下行走势，期间包含了若干个 24 年的 短周期，与建筑业总产值的增速呈现的周期性特征基本一致。受宏观调控政策的影响，建筑业周期存在被拉长的迹象。最近一个短周期始于 2015 年左右的行业短周期低点，当时中国经济正面临通货紧缩，20162017 年开始，在一系列积极的宏观政策调控下，建筑业总产值、样本企业的营业收入增速逐步回升，营业收入增速的高点出现在 2017 年。2018 年以来，受到地方债务调控、基建投资增速下滑的影响，建筑施工企业营业收 入增速开始下滑，利润总额增速在 2018 年达到短周期峰点，随着营业收入增速的回落，预计利润总额增速在未来 12 年亦将呈下行态势。图3 2011-2018年样本企业营业收入与利润总额增速变化（单位：%）资料来源：联合资信根据公开资料整理 本次新冠疫情对建筑业的影响方面，从建筑业两大重要需求来源房地产行业和 基建行业进行考量。2 月份前后为房地产行业的施工淡季，工程量相对较少，截至 2020 年 2 月底，房地产行业施工面积受疫情影响较小，但同时这段时间也是返乡置业需求的 重要销售时期，受疫情影响地产销售面积大幅下滑，房企现金流承压，进而将影响房地 产企业后续土地购置、投资和开工安排。2020 年 12 月，房地产新开工面积和销售面 1 本文中涉及建筑施工企业样本系根据公开市场发债企业整理 -9-积同比均出现大幅下降。未来短期内，预计房地产行业投资和新开工会受到一定程度的 影响，或将进一步加大本轮短周期内建筑业增速下行压力。图4 2017年2020年2月房地产建设及销售情况及同比变化（单位：万平方米，%）资料来源：联合资信根据公开资料整理 另一方面，随着疫情前后一系列基建逆周期调节政策的持续加码，地方政府的投资 意愿将大幅回升。根据国家发改委基建项目审批数据，3 月基建项目申报金额出现爆发 式增长，2020 年初至 3 月 20 日基建申报累计金额同比增长 60.22%。在基建逆周期调节 政策力度持续加大背景下，即使受到疫情影响延迟复工，预计全年基建行业后续需求仍 会出现加速恢复，基建的拉动作用或将更加突出，一定程度上可以弥补房地产行业对建 筑业短期内带来的下行压力。目前，随着疫情在我国基本得到控制以及建筑业逐步复工 复产，从短周期视角来看，疫情对建筑业影响整体可控；从长周期视角来看，疫情对建 筑业影响很小。四、四、行业竞争态势分析行业竞争态势分析 2019 年年，在资金端和需求在资金端和需求端端共同影响下共同影响下，建筑业集中度建筑业集中度加速加速提升提升。长期来看，。长期来看，在在 下游行业增速进入下行区间下游行业增速进入下行区间影响下影响下，拥有融资和技术优势的拥有融资和技术优势的大型国有企业大型国有企业及细分领域的及细分领域的 龙头民企有望维持龙头民企有望维持市场占有率市场占有率的持续的持续扩张扩张。从需求端来看，20162017 年，随着棚改以及 PPP 模式的大力推行，建筑业的需 -10-求较为旺盛，中小企业获取工程承包项目相对容易。从资金端来看，市场流动性相对宽 松导致企业之间融资能力差异体现不明显，资质较弱的施工企业可通过较大比例的垫资 获取项目。2019 年，由于地产面临周期性下行，基建投资增速受项目储备以及政府债务 管控力度加大影响而继续 2018 年的低迷态势，建筑行业需求端有所萎缩；此外，2018 年以来投资者风险偏好降低，叠加资管新规等金融政策的推行导致建筑施工企业资金端 有所收紧。总体看，2019 年需求和资金端加速了资质和融资能力相对较弱的施工企业出 清，进而导致建筑业集中度的提升。具体从公开发债企业新签合同数据来看行业分化趋势：不同所有制企业新签订单增 速分化加剧，国有企业订单持续高速增长，民企则有所下滑。2019 年，央企、地方国企 以及民企新签合同额增速分别为 17.49%、13.52%和-12.36%。从细分行业来看，我们通 过新签合同额CR5指标来衡量基建领域企业的集中度。2019年，CR5由2018年的26.11%上升至 2019 年的 30.38%，集中度进一步提升。受房地产行情影响，装饰装修行业中抗 风险能力偏弱的小规模企业在项目遴选方面受订单盈利空间、订单体量等限制较多，订 单向龙头企业靠拢；另外，园林等细分行业同样出现类似分化情况，小规模企业新签合 同额增速稳定性较弱。总体来看，在下游行业增速进入下行区间影响下，拥有融资和技术优势的国有企业 及细分领域的龙头民企有望维持业绩的稳定增长，从而进一步提高市场占有率。图5 2010-2019年前五大建筑施工企业新签合同额占比情况（单位：亿元，%）注：前五大企业分别为中国建筑股份有限公司、中国中铁股份有限公司、中国铁建股份有限公司、中国交通 建设股份有限公司和中国冶金科工股份有限公司 资料来源：联合资信根据公开资料整理 -11-五、五、行业增长与盈利能力趋势分析行业增长与盈利能力趋势分析 （1）建筑业上游分析建筑业上游分析 2019 年年，全国水泥全国水泥价格指数中枢较上年继续上移价格指数中枢较上年继续上移；受益于钢铁行业外部经营环境受益于钢铁行业外部经营环境 的好转以及钢铁企业内部的“降本增效”的不断传导，的好转以及钢铁企业内部的“降本增效”的不断传导，钢铁钢铁价格维持平稳状态价格维持平稳状态。2020 年以来年以来，受受“新冠”“新冠”疫情影响，疫情影响，短期内短期内钢铁钢铁、水泥、水泥价格受到压制。价格受到压制。但考虑到但考虑到政府日趋严政府日趋严 格的错峰生产措施，格的错峰生产措施，以及后期赶工以及后期赶工影响，影响，钢铁钢铁、水泥水泥价格有望价格有望企稳。企稳。建筑施工企业的上游“原材料”主要为各类建材。其中钢筋一般占建筑总造价的 15%，水泥占 15%，因此钢筋和水泥的价格波动对建筑施工企业成本的影响 很大。水泥价格方面，2018 年以来，行业协会主导的错峰生产措施使得水泥行业供给端 有效压缩，水泥价格正式步入上行通道，2019 年全国水泥价格指数中枢较 2018 年继续 上移。受“新冠”疫情影响，2020 年的下游需求启动将延迟，企业自发延长停产时间的 概率较大，加之政府日趋严格的错峰生产措施，错峰生产力度将只增不减，水泥价格趋 势有望企稳。钢材价格方面，2018 年以来，钢材价格较为平稳，主要受益于钢铁行业外 部经营环境的好转以及 2016 年钢铁企业内部的“降本增效”以及“产品结构优化”的 不断传导。同样受“新冠”疫情影响，物流运输受限，不断增大的库存压力倒逼部分钢 厂减产停产，同时由于下游需求尚在缓慢启动的过程中，钢材价格短期内受到压制，但 随着复工进度的加快，长期来看钢材价格有望企稳。图6 水泥价格指数和螺纹钢价格波动情况 资料来源：联合资信根据公开资料整理 （2）建筑业下游建筑业下游需求需求分析分析 2019 年，房地产行业投资仍保持一定韧性年，房地产行业投资仍保持一定韧性；房地产融资首次纳入房地产融资首次纳入“逆周期调节逆周期调节”-12-范畴范畴。2020 年以来年以来，受“新冠”疫情影响，房企融资环境有望进一步宽松，受“新冠”疫情影响，房企融资环境有望进一步宽松。房地产行房地产行 业业未来逆周期调节空间值得进一步关注未来逆周期调节空间值得进一步关注。2019 年，全国房地产开发投资 132194 亿元，比上年增长 9.9%，增速较上年提高 0.4 个百分点，依赖于土地购置费以及建安成本的交错带动，2019 年投资增速仍保持一 定韧性。但考虑到 2019 年以来土地成交价款出现明显回落将逐渐传导至土地购置费，以及土地成交面积下降导致建安投资增速边际减弱影响，未来短期内投资增速仍有一定 下行压力。销售方面，2019 年在“住房不炒、因城施策”的背景下，全国商品房销售面 积 17.16 亿平方米，同比小幅下滑 0.10%。施工方面，2019 年全国房屋新开工面积 22.72 亿平方米，同比增长 8.5%，由于融 资收紧以及下游销售增速下降，新开工面积增速较上年同期下降 8.7 个百分点；施工面 积 89.38 亿平方米，比上年增长 8.7%，增速比上年加快 3.5 个百分点；2019 年房地产企 业竣工面积 9.59 亿平方米，同比增长 2.6%。2019 年 12 月，央行和银保监会表态首次将房地产融资纳入“逆周期调节”范畴，不再突出强调防范、抑制房地产金融化。2020 年以来，受“新冠”疫情影响，房地产逆 周期调节力度有望进一步加大，房企融资环境有望进一步宽松，房地产行业未来逆周期 调节空间导致建筑业产值的变化得进一步关注。图7 房地产投资与销售情况 资料来源：联合资信根据公开资料整理 -13-2019 年年，全国基建投资表现低迷全国基建投资表现低迷，细分领域投资增速有所分化，细分领域投资增速有所分化。2020 年年，在在基建支持基建支持 政策持续加码以及地方政府投资能力回升政策持续加码以及地方政府投资能力回升带动之带动之下，基建投资下，基建投资增速可能增速可能会超出预期会超出预期。2019 年，地方政府主导的部分项目受制于隐性债务核查，相应配套资金受限；中央 政府主导的部分项目受下游需求放缓以及建设进度已基本完成影响，投资需求较少；全 国基建投资表现低迷。全国基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 3.8%，增速较上年持平。从细分领域来看，水利、环境和公共设施管理业投 资同比增长 2.9%，仍然处于较低水平；交通运输、仓储和邮政业投资同比增长 3.4%，增速持续回落，其中道路运输业投资同比增长 9.0%，铁路运输业投资同比减少 0.1%。2019 年下半年以来，促进基础设施建设投资政策频出，交通强国建设纲要发布、南水北调会议要求重大水利项目紧急启动、中央政治局常务委员会提出加快新基建的建 设、国务院降低部分基础设施项目最低资本金比例以及财政部提前下达 2020 年部分新 增专项债务限额。该类政策组合将利好未来基建投资，基建投资将成为“逆周期调节”主要抓手，交通、水利基础设施以及新基建等领域项目也将成为基建投资重点。此外，面对“新冠”疫情对国民经济造成的冲击，政府或将进一步加大逆周期调节力度，基建 投资增速可能会超预期。图8 基建投资分项增速情况（单位：%）资料来源：联合资信根据公开资料整理 （3）行业增长）行业增长分析分析 2019 年年，全国建筑业在手和新签合同增速同比下降全国建筑业在手和新签合同增速同比下降；由于由于地产地产行业行业面临周期性下面临周期性下 行，而基建投资在庞大的债务压力下也难以重返高峰行，而基建投资在庞大的债务压力下也难以重返高峰，建筑业建筑业中长期中长期增长增长仍仍面面临较大压临较大压 -14-力。力。短期内短期内，由于地产投资保持韧性叠加由于地产投资保持韧性叠加基建领域的基建领域的逆周期逆周期调节调节，建筑业，建筑业投资投资增长增长仍有仍有 空间空间。由于建筑业处于产业链的中游，所提供的服务本质上等同材料加工，但由于建筑产 权不归建筑施工企业所有，企业生产决策不受库存因素干扰，而是由下游需求直接决定。对于价格而言，建筑业定价模式多为成本加成，加上原材料的采购和价格调差机制较为 成熟，原材料成本的变动可以在一定程度上转移至下游，因此建筑业是一个由需求驱动 的行业，在订单向施工的转化相对稳定的情况下，其行业增长主要取决于“量”，而“价”对盈利能力的影响相对较小。从“量”来看，全国建筑业 2019 年累计新签订单 28.92 万亿元，新签合同额累计同比 增长 6.00%，增速较上年同期下降 1.14 个百分点。截至 2019 年底，全国建筑业签订合同总 额（在手）54.50 万亿元，累计同比增长 10.24%，增速较上年同期下降 2.25 个百分点。从 订单情况看，虽然新签合同和在手合同仍然保持增长，但增速自 2018 年均有所回落。增速 的回落主要来自下游需求走弱：地产面临周期性下行，而基建投资在庞大的债务压力下也 难以重返高峰。中长期来看，建筑业的下游需求增长承压。2019 年，全国建筑业总产值增速较上年下降 4.2 个百分点（总产值规模 248446 亿元，同比增长 5.7%），由于新签合同增速较建筑业总产值增速有一定的领先性，联合资信认为 中长期建筑业的增长仍面临较大的下行压力。但通过对前文分析，短期来看,由于地产投资 保持韧性叠加基建领域的逆周期调节，建筑业投资增长仍有空间。图9 建筑业合同和产值增速变化（单位：%）资料来源：联合资信根据公开资料整理 -15-（4）建筑施工企业盈利分析）建筑施工企业盈利分析 2019 年以来年以来，受行业集中度，受行业集中度提升提升影响影响，处于行业头部的发债处于行业头部的发债企业企业收入规模收入规模同比增同比增 速高于行业产值增速速高于行业产值增速。行业行业毛利率水平毛利率水平整体整体变动幅度较小变动幅度较小。从不同所有制企业来看，央从不同所有制企业来看，央 企企及地方国企的收入增速较高及地方国企的收入增速较高，受益于严格的成本控制及受益于严格的成本控制及所处细分行业利润空间较大，所处细分行业利润空间较大，民企毛利率领先于其他所有制企业民企毛利率领先于其他所有制企业。2016 年以来，建筑施工企业收入增速有所上升，并未同步反映下游房地产及基建两 大主要需求的变化，主要系建筑施工企业的收入变化滞后于下游行业投资进度、所选样 本（行业内的龙头企业）在行业集中度提升的情况下受需求变化的冲击较小所致。2019 年 19 月，样本企业收入规模为 6.99 万亿元，同比增长 16.00%，增幅远高于同期建筑 业总产值增速。从毛利率来看，建筑施工企业毛利率中位数在 10.00%上下波动，期间 受到“营改增”的影响略有下降，但随着上游成本到下游价格的逐渐传导，毛利率水平 有所企稳。2019 年 19 月，样本企业毛利率中位数为 9.61%，与 2018 年 19 月（毛 利率 9.53%）相比较为稳定。图10 2016年以来建筑施工企业盈利情况（中位数）（单位：%）资料来源：联合资信根据公开资料整理 从不同所有制的建筑施工企业来看，20162018 年，建筑施工企业收入同比增速呈 现不同程度的波动。2019 年 19 月，受下游需求增速下滑及资金端受限等影响，建筑 施工企业竞争不断加剧，建筑施工企业订单向央企及地方国企集中，导致建筑施工地方 -16-国企及央企收入增速较高，民营企业收入增速显著降低。毛利率方面，2018 年，央企和 地方国企受“营改增”及上游原材料价格上涨等因素影响，毛利率水平小幅下滑。受益 于严格的成本控制及主要分布在毛利率较高的装饰装修和园林工程等细分行业，民企毛 利率较其他性质企业仍维持高位。值得关注的是，部分企业在行业整体盈利能力下行背 景下，毛利率仍逆周期上升，应对其财务真实性进行谨慎分析。整体看，地方国有企业 在收入增长方面表现最为突出；央企盈利指标的波动程度较小。图11 建筑施工企业盈利情况（中位数）（单位：%）资料来源：联合资信根据公开资料整理 六、六、行业杠杆与偿债能力行业杠杆与偿债能力 （1）建筑施工企业有息债务情况）建筑施工企业有息债务情况 2019 年以来年以来，建筑施工企业整体债务规模，建筑施工企业整体债务规模持续持续增长，增长，杠杆水平有所抬升杠杆水平有所抬升。其中，其中，-17-中央国有企业中央国有企业随着随着永续债等权益工具发行增多永续债等权益工具发行增多以及以及国企降杠杆的政策国企降杠杆的政策推进，杠杆水平有推进，杠杆水平有 所下降；所下降；民营企业在民营企业在房房地产行业融资收紧等因素叠加下地产行业融资收紧等因素叠加下回款速度回款速度受到一定受到一定影响影响，平均资产平均资产 负债率有所上升。负债率有所上升。近年来，样本建筑施工企业资产负债率中位数维持在 75%左右的高位，有息债务整体 呈增长趋势，全部债务资本化比率中位数基本位于 50%以上。截至 2019 年 9 月底，建筑 施工企业有息债务规模合计 44734.90 亿元，较上年底增长 18.04%，其中短期债务 18544.71 亿元，较上年底增长 11.98%；长期债务 26190.19 亿元，较上年底增长 22.74%。资产负债率平均值 73.28%，中位数 75.82%，较上年底均略有上升，其中 71.93%的发债 主体资产负债率在 70%以上；全部债务资本化比率平均值 51.22%，中位数 53.21%，较 上年底进一步上升，其中 56.14%的发债主体全部债务资本化比率在 50.00%以上。图12 建筑施工企业债务负担情况 资料来源：联合资信根据公开资料整理 按企业性质区分，中央国有企业融资环境相对宽松，整体杠杆水平处于高位，2016 2018 年及 2019 年 19 月平均资产负债率分别为 79.43%、78.55%、77.77%和 77.94%，整体呈下降趋势，主要系近年来中央国有企业永续债等权益工具发行增多，以及国资委 将资产负债率纳入中央国有企业年度考核指标体系，引导其不断改善资产负债结构，提 高债务风险防控能力所致。但也需要关注有关权益工具的实际资本属性，警惕明股实债 带来的风险。地方国有企业平均资产负债率与整体建筑施工企业平均资产负债率水平相 当，20162018 年及 2019 年 19 月分别为 72.43%、72.61%、72.56%和 73.79%，近年 -18-来略有抬升。民营企业在投资者风险偏好、融资渠道、企业自身风险管理等因素影响下 平均资产负债率处于相对较低水平，20162018 年及 2019 年 19 月分别为 61.18%、64.71%、66.03%和 64.89%。在房地产行业融资收紧等因素叠加下，民营企业回款速度 受到一定影响，流动性压力逐步显现，平均资产负债率有所上升。图13 建筑施工企业杠杆水平情况 资料来源：联合资信根据公开资料整理 （2）建筑施工企业偿债能力）建筑施工企业偿债能力 近年来，近年来，在行业增速下行压力加大背景下，建筑施工企业再融资能力在行业增速下行压力加大背景下，建筑施工企业再融资能力受到受到不同程度不同程度 的影响；且相应的上下游占款需求增长的影响；且相应的上下游占款需求增长进一步导致其进一步导致其流动性承压，偿债指标有所弱化。流动性承压，偿债指标有所弱化。短期偿债能力方面，2016