美联储货币政策收紧对中国金融市场的影响分析：资本外流的压力可能会增大

　　原标题：美联储货币政策收紧对中国金融市场的影响分析

　　摘要

　　美联储近日宣布加息25个基点，正式开启新一轮货币收紧周期。其影响将通过资本外流、资产价格联动、间接影响这三条主要渠道向中国金融市场传导。接下来，美联储货币政策收紧的力度存在放缓、维持目前的“小步快跑”和加速收紧三种可能。前两种情景对中国的影响不大，第三种情景会给中国带来一定或者较大的影响。

　　需要警惕的是，美联储货币政策收紧与近期国内新冠疫情在多地反弹叠加在一起，短期内资本外流的压力可能会加大。另外，若美国在货币政策加速收紧的情况下发生经济衰退，可能会对中国产生较大的影响。

　　中国需坚持“以我为主”，合理使用宏观经济政策，不断夯实经济基本面。统筹好疫情防控与经济社会发展的关系，保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行。

　　正文

　　2020年开始，新冠肺炎疫情全球大流行。以美联储为代表的全球主要央行纷纷采取了史无前例的货币刺激政策，以应对疫情造成的经济衰退和金融动荡。2020年3月3日，美联储紧急降息50bp；不过两周，3月15日美联储第二次紧急降息100bp，将政策利率降至零，同时宣布总额为7000亿美元的QE(QE指量化宽松，主要是中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票)。3月23日，美联储宣布将资产购买速度提升为每月1250亿美元（包括750亿美元国债和500亿美元MBS），规模按需购买不设上限。2020年2月至2021年底，美联储资产负债表规模从4.1万亿美元上升至8.8万亿美元，增长了115%，美国M2由15.5万亿美元扩张至21.4万亿美元，增长了38%。

　　在超宽松货币政策的刺激下，美国经济强劲复苏。与此同时，从2021年4月开始，美国的通胀水平持续上升，货币政策随即开始转向。

　　美联储先是于2021年11月开启Taper（缩减购债）。随后，北京时间2022年3月17日凌晨，加息“如约而至”。美联储宣布将基准利率上调25个基点至0.25%-0.5%区间，为其自2018年12月以来的首次加息。美联储主席鲍威尔在当天召开的新闻发布会上表示，美联储将在接下来的议息会议上开始缩减规模近9万亿美元的资产负债表。

　　一直以来，作为全球流动性“闸门”，美联储的货币政策动向对全球流动性产生着重要影响，其货币政策可能带来的影响不容小觑。正如国际货币基金组织（IMF）第一副总裁、前首席经济学家戈皮纳特（Gita Gopinath）指出的，“一旦全球金融条件普遍收紧，所有国家都会受到影响，包括中国在内”。

　　中国人民银行在2021年第四季度报告中多次提及主要经济体货币政策，如“美联储表示将加息和缩表…全球跨境资本流动和金融市场调整的风险上升”；“加强对…主要经济体货币政策调整等不确定因素的监测分析”等，显得尤为关注。

　　鉴于此，本文对这一轮美联储货币政策收紧对中国金融市场的影响进行了分析。文章首先梳理了美国货币政策收紧对中国金融市场产生影响的三条主要路径；再结合中国目前疫情防控形势和经济基本面，判断各条路径面临的压力；最后，对美联储不同紧缩速度下中国金融市场可能受到的影响进行了分析，并提出对策建议。

　　1、与近几轮紧缩周期相比，这次美联储政策收紧速度相对较快，未来很可能会进一步加速

　　1.1 美联储正式开启货币紧缩周期

　　北京时间2022年3月17日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标范围设定在0.25%-0.5%区间，较上月提升25个bp。关于缩表，鲍威尔在新闻发布会上表示，美联储最早可能在下一次议息会议，即5月开始缩减其规模接近9万亿美元的资产负债表。

　　1.2 与近20年来的3次紧缩周期相比，本次收紧的速度相对较快

　　3月议息会议发布的利率预测点阵图显示（图1），2022年美联储的利率均值将达到1.9%，即在今年接下来的6次议息会议中还将再加息150bp。

　　从图2可以看出，美联储将在10个月里加息175bp，这样的速度与近20年来的3次加息周期相比处于相对较快的水平。

　　1.3 未来很可能会进一步加速

　　在评价加息政策时，鲍威尔多次重申，“如果数据表明需要更积极的加息，那么美联储可能会加快其计划”。鲍威尔称，今年余下的每一次议息会议都可能对政策进行动态调整。

　　2、美联储货币政策收紧影响中国金融市场的三条主要路径

　　美联储货币政策收紧可以通过资本外流、资产价格联动和间接影响这三条主要路径对中国金融市场产生影响（图3）。

　　2.1 资本外流

　　该路径又可以分为两条细分路径：首先，随着美联储收紧货币政策，外资证券投资资金外流；其次，偿还外债导致资本外流。

　　以上两种情况在上一轮紧缩周期中表现得尤为明显。2015年12月，美联储开启上轮紧缩周期的首次加息，此后一直到2018年末，美联储连续9次加息。2015年第四季度至2016第一季度，证券投资资金较大幅度流出，而偿还外债的资金流出格外剧烈。2015年11月至2016年2月，中国外汇储备累计下降超过3200亿美元，同时，股市和债市出现大幅波动。

　　2.2 资产价格联动

　　美国货币政策收紧后，美股在估值承压的情况下波动性加大，中国资本市场受到联动影响。这一路径从近期的中美资本市场表现可以看得比较清楚。2022年年初至2月中旬俄乌局势恶化前，在美联储紧缩预期不断升温的情况下，美债收益率飙升，美国资本市场波动加剧，中国股市在资产价格联动效应下也出现了一定幅度的波动。年初至2月18日，纳斯达克综合指数下跌13.4%，标准普尔指数下跌8.8%；上证综合指数下跌3.9%，深证综合指数下跌8.5%（图4）。

　　2.3 间接影响

　　这条路径是指，当中国以外的其他国家和地区，如新兴市场经济体或美国经济自身，由于受到美联储货币政策收缩的影响，叠加自身经济金融存在的脆弱性而爆发危机，进而对中国产生影响。例如，1982年紧缩周期引发的拉美债务危机，1987年引发的美国股市大崩溃， 1997年引发的亚洲金融危机，2000年引发的互联网泡沫破裂，2007年引发的次贷危机。在历次危机中，美国次贷危机和随后爆发的全球金融危机对中国带来的影响最大。

　　3、目前不同路径上的情况分析

　　3.1 跨境资本流动有压力，但不会形成冲击

　　首先，外资证券投资资金流出的压力不会太大。2020-2021年，流入我国境内的证券投资资金创下历史纪录。疫情后美国货币政策大幅放松，而中国经济率先复苏，加上我国金融开放加快，吸引了大量资本流入。根据新兴市场投资基金研究公司（EPFR）的数据，2020年1月至2021年11月，中国证券投资净流入1930亿美元，比2010—2019年累计的总和1275亿美元还要多，其中大约50%是主动型基金。

　　证券投资资金大幅流入的主要的原因有三个：一是2020年中美利差扩大；二是中国防疫效果好，经济基本面较强；三是近年来中国金融开放的力度扩大，不断吸引外资流入。

　　展望未来，证券投资资金有外流压力，但力度不会太大。一方面，中美货币政策反向，利差可能进一步缩小，存在资本外流压力。2022年年初以来，在美国通胀水平持续超预期，美联储宽松货币政策退出进程提速，同时中国不断释放稳增长政策信号的背景下，中美10年期国债利差已经从2021年最后一个交易日的132个基点，迅速缩小到了2022年3月16日（美联储加息前一天）的61个基点，已低于中国人民银行行长易纲在2018年博鳌亚洲论坛上提出的80—100bp的中美利差“舒适区间”。从图5可以看到，目前中美利差已经降到了历史低位,引发了是否会出现资本外流风险，是否会成为中国货币政策宽松掣肘的担忧。

　　另一方面，近期中国本土疫情反弹，经济会受到一些影响，短期内资本外流压力的可能会增大。

　　根据国家卫健委的数据，上周（3月21日13点-3月28日13点）31省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告本土新增确诊病例11899例，本土新增无症状感染者24519例，合计36418例，创出新高。从合计数来看，上周有5个省市新增超过1000例，分别为吉林（16419例）、上海（12916例）、福建（1505例）、河北（1470例）、辽宁（1127例），除河北以外的其余4省市新增确诊与无症状感染者合计数均在上升。

　　针对这一轮本土疫情反弹，多地采取果断有效措施，如实施大规模核酸检测、封控管理、居家办公、线上教学等疫情防控措施。这些防疫措施将会对社会生产和消费带来影响，短期内资本外流的压力可能会增大。3月31日，国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了中国采购经理指数。国家统计局表示，近期，国内多地出现聚集性疫情，加之国际地缘政治不稳定因素显著增加，我国企业生产经营活动受到一定影响。3月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.5%、48.4%和48.8%，低于上月0.7、3.2和2.4个百分点，三大指数均降至临界点以下，表明我国经济总体景气水平有所回落。

　　不过，从中长期来看，中美经济基本面差异决定了资本外流的压力不会太大。

　　2020年新冠疫情暴发以来，中国经济保持韧性，近期虽有压力，但市场主流观点预计经济将从第二季度开始反弹。

　　再来看美国的情况，虽然2021年美国经济实现了近40年来最快增速，但目前势头已开始放缓。近期，国际机构纷纷下调美国2022年经济增长预期，经济合作与发展组织（OECD）根据综合领先指标（CLI）判断，2021年底美国的经济增速可能已阶段性见顶。IMF在2022年1月的最新预测中，将美国2022年经济增速下调至4%，较2021年10月的5.2%大幅下调了1.2个百分点，在所有发达经济体中的调降幅度最大。经济基本面是决定跨境资本流动的最重要的因素，中美经济基本面反向将对抑制资本外流起到关键性作用。

　　此外，中国将继续坚持金融开放，有望吸引外资持续流入。2021年初，全国人大表决通过了《关于国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》（简称“十四五”规划）。“十四五”规划就下一步金融开放提出，稳妥推进银行、证券、保险、基金、期货等金融领域开放，深化境内外资本市场互联互通，健全合格境外投资者制度，稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系。进一步深化的金融开放将有利于吸引外资流入中国。

　　其次，外债偿还压力明显下降。

　　如前文所述，2015年美国货币政策收紧的情况下，偿还外债的资金流出格外剧烈，中国发生了资本外流、人民币贬值、外汇储备下降。此前，人民币经历了二十来年的单边升值，民间积累了较多对外净负债。“8.11汇改”后人民币出现贬值，引发了外债集中偿还。根据管涛（2021）的测算，到2018年6月底，民间对外净负债降至1.21万亿美元，与名义GDP之比为9.1%，较2015年6月底回落了12.7个百分点。在随后的2019年8月初，人民币汇率破7，但因为2019年6月底民间对外货币错配已经明显改善，市场反应比较平静。虽然这次为了应对疫情冲击，主要经济体采取了超级宽松的货币政策，我国民间对外净负债规模和占比有所上升，但到去年底，民间对外净负债与名义GDP之比仅为7.7%，压力进一步下降。

　　综上，资本外流虽有压力，但不会形成冲击。更何况，近年来人民币汇率弹性不断增强。作为开放经济体最重要的自动稳定器，具有充分弹性的人民币可以率先吸收部分外部冲击，有助于降低外部冲击对我国金融市场的影响。

　　3.2 资产价格联动压力较大，但目前我国股市估值偏低，预计影响相对有限

　　与以往美联储货币紧缩周期相比，这一次美股的估值很高，仅次于2000年互联网泡沫破灭时期。美国股市在疫情暴发后大幅下跌，之后受美联储超宽松货币政策的影响，快速回升且三大股指均创出历史新高。美联储在最近一期半年度《金融稳定报告》中指出，美国资产价格估值偏高、通胀加剧和货币紧缩是当前市场最主要的担忧。从目前的标普500指数席勒市盈率来看，美股的估值处于历史高位，仅次于2000年互联网泡沫破灭时期（图7）。

　　若未来美联储加快紧缩节奏，美股调整的压力将增大，中国股市也将受到资产价格联动影响。如前文所述，年初以来加息预期上升导致美股大幅调整，中国股市也受到了联动影响。若未来美联储加速紧缩，美股调整的压力将加大，届时中国资本市场的波动也将加大。

　　然而，由于目前中国股市估值偏低，预计受到的影响相对有限。疫情以来，中国股票市场并未出现大幅上涨，目前市场估值水平处在疫情暴发以来低位。截至3月15日，上证综指市盈率为11.6倍，处于近5年10%分位数水平。更长期来看，已低于2008年上证指数1664点时的估值水平(13.5倍)。

　　3.3 间接影响依然存在，尤其需要关注美国经济衰退风险

　　首先，经济基本面脆弱的新兴市场经济体面临爆发债务危机的风险。

　　从证券投资资金流动来看，本轮货币宽松周期流入除中国以外的新兴市场的资金较少。在以往的欧美国家货币宽松时期，资金为了追寻更高的收益，往往会大举流入新兴市场。然而，这次的情况不一样。根据新兴市场投资基金研究公司（EPFR）的数据，2020年以来，累计流入除中国以外的新兴市场股票市场的资金比疫情前略高（图8）；除中国以外的新兴市场本币计价政府利率债在疫情前处于累计流入状态，但疫情后一直处于累计流出状态（图9）。

　　货币紧缩周期将加重新兴经济体债务偿付压力，基本面较为脆弱的经济体将面临债务违约风险。一直以来，新兴经济体对海外融资较为依赖，据IMF统计，2020年新兴市场经济体外债总额达11.25万亿美元，占GDP比重达32.8%，较2019年上升2.8个百分点，特别是拉美地区的一些新兴经济体外债提升幅度较高。外债压力较大的新兴市场国家在面对美国货币紧缩周期中往往较为脆弱，历史上曾多次爆发危机。

　　总体来看，虽然在本轮货币宽松周期中，以美联储为代表的全球主要央行大幅放松货币政策，但跨境资金并没有大幅流入除中国以外的新兴经济体。这意味着本轮美联储货币紧缩周期下，资金从新兴市场回流的压力比以往要小得多。但是，外债压力较大且经济基本面较为脆弱的经济体将面临债务违约的风险。IMF近期曾多次预警，称新兴市场需警惕美联储货币政策收缩带来的影响。

　　为应对通胀压力、资本外流和汇率贬值风险，2021年主要新兴经济体多次加息。巴西、俄罗斯、墨西哥全年分别加息 7 次、7 次和5 次，累计加息幅度分别为 725、425和150个基点（图10）。

　　其次，美国面临经济衰退的风险。

　　近期，市场较为担心美联储货币政策收紧导致美国经济陷入衰退的风险。从近20年的情况来看，2年与10年期美债期限利差出现过3次倒挂的情况，分别是在2000年2—12月、2006年2月—2007年3月和2019年8月。以上美债期限利差出现倒挂后，均伴随着美国经济陷入衰退。高盛近日发布报告警告称，预计2023年美国经济陷入衰退的可能性达到20-35%。作为全球第一大经济体，美国经济衰退将拖累全球经济，进而对全球金融市场造成冲击，中国也不会例外。

　　4、美联储不同货币收紧节奏对中国金融市场的影响分析

　　4.1 美联储货币收缩进程存在较高的不确定性

　　今年年初，由于美国经济和就业数据较为强劲，叠加持续高企的通胀压力，市场预期美联储可能会以较为激进的方式紧缩货币政策。

　　然而，随着俄乌局势恶化，市场预期有所下降。虽然美联储有心尽力遏制通胀，但俄乌局势却迫使美联储本次仍然采取了相对温和的25个基点的加息幅度。

　　接下来，通胀、俄乌局势仍将对美联储收紧货币政策的力度产生重大影响。

　　首先，供应链瓶颈、劳动力短缺等推升通胀的因素仍然持续，通胀形势不容乐观。IMF发布的1月经济展望中预测2022年美国CPI同比增速高达5.9%。

　　其次，俄乌局势变化会增加美联储在收紧货币政策与稳定经济增长之间抉择的难度。近日，总部设在伦敦的英国国家经济社会研究院（NIESR）表示，根据该机构的全球经济计量模型，俄乌局势可能导致全球经济增速到2023年面临一个百分点的损失，并可能对2022年和2023年的全球通胀率分别构成3个百分点和2个百分点的提升。NIESR指出，这场冲突加深了全球货币政策制定者所面临的两难境地，各国央行要谨慎行事。

　　4.2 三种情景分析

　　情景一：美联储放慢货币政策收紧的节奏。该情景下，供应链较快恢复，而俄乌局势带来的扰动持续或者变小，美国通胀出现放缓，美联储放缓货币政策收紧的步伐。

　　对中国金融市场的影响：第一，从资本外流来看，证券投资资金流出和外债偿还压力均较小。第二，由于货币政策收紧导致美股出现剧烈波动的可能性较小，对中国资本市场的影响较小。第三、新兴市场国家面临的冲击较小，且美国发生经济衰退的可能性较小。总体上来看，该种情景对中国金融市场带来的冲击较小。

　　情景二：美联储按照目前这种“小步快跑”的方式收紧货币政策。该情景下，供应链不会很快恢复，俄乌危机带来扰动。按照目前点阵图预计，美联储全年加息7次，每次25bp，且将很快开始启动缩表。

　　值得一提的是，从美联储加息后市场的表现来看，这一紧缩节奏，市场已有充分预期。

　　对中国金融市场的影响：第一，从资本外流来看，证券投资资金面临的流出压力不大，偿还外债的压力也不大。第二，美股由于加息导致剧烈波动的可能性不大，对中国资本市场的影响不大；第三，新兴市场国家面临一定的冲击，而美国经济在加息的冲击下衰退的可能性不大，不会对中国产生大的间接影响。总体上来看，该情景下中国金融市场面临的压力不大。

　　情景三：美联储进一步加快货币政策收紧的节奏。该情景下，供应链不会很快恢复，俄乌局势的扰动变小，美联储将采取更快的紧缩节奏。

　　对中国金融市场的影响：第一，从资本外流来看，证券资金流出和外债偿还将面临一定的压力。第二，美股由于货币政策加速收紧而发生剧烈波动的可能性增大，将对中国资本市场带来一定的影响。第三、新兴市场国家面临较大的冲击，一些基本面较弱的国家将面临债务违约的风险；而美国经济在货币政策加速收紧的情况下出现衰退的可能性将加大，可能会对中国产生较大的影响。总体来看，该情景下中国金融市场将受到一定或较大的影响。

　　5、主要结论和建议

　　与近20年来的3轮货币政策紧缩周期相比，目前美联储货币政策收紧的节奏相对较快，且很可能会进一步加速。

　　美国货币政策收紧影响中国金融市场的路径主要有三条，一是资本外流、二是资产价格联动、三是间接影响。从目前三条路径的情况来看，资本外流有压力，但不会形成冲击；由于美股估值较高，资产价格联动压力比较大，但鉴于中国资本市场的估值较低，预计影响相对有限；间接影响方面，一些基本面较为脆弱的新兴市场经济体可能会面临债务违约风险，而美国可能会出现经济衰退，可能会给中国带来较大影响。

　　接下来，在通胀、俄乌局势的影响下，美联储的货币政策紧缩力度存在较大的不确定性，有放缓、维持目前的“小步快跑”和加速收紧三种可能。前两种情景对中国的影响不大，第三种情景会给中国带来一定或者较大的影响，

　　有两点需要警惕，一是在近期中国疫情反弹的情况下，短期内经济会受到一些影响，资本外流的压力可能会增大；二是若美国在货币政策加速收紧的情况下发生经济衰退，可能会对中国产生较大的影响。

　　展望未来，经济基本面是决定一国抵御外部冲击能力的最重要的因素。中国需坚持“以我为主”，合理使用宏观经济政策，不断夯实经济基本面。面对国内新冠疫情多地反弹，需要重新评估疫情对人民生命健康的危害程度，然后采取更加科学的防控策略，统筹好疫情防控与经济社会发展的关系，找到一个新的、恰当的平衡点，以保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行。

　　作者：于明/第一财经研究院研究员

责任编辑：王珊珊