中金：资产负债表“衰退”了吗？

来源：中金货币金融研究

我们认为“资产负债表衰退”理论并不适用于解释中国居民和企业较弱的信贷需求，投资回报预期而非资产负债结构是关键因素；与日本接近0%的经济增速、贷款增速和利率水平不同，我们估算中国“2035目标”隐含7%左右的长期名义GDP增速和银行7%以上的资产增速，为保持稳定的内生资本补充银行有必要保持最低10%的长期ROE和1.6%左右的净息差下限，盈利预期稳定的条件下银行股权具有长期投资价值。

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当前并非“资产负债表衰退”。近期一种流行的市场观点将中国居民和企业部门低迷的信贷需求解释为“资产负债表衰退”，即资产价格下降导致企业和家庭部门“资不抵债”，选择减少消费和投资、归还债务的行为。我们认为当前环境并不符合该理论的描述，信贷需求较弱的原因是由于预期下降，而非资产负债表受损。理由如下：

1）资产价格并未出现大幅下降。“资产负债表衰退”理论的核心前提是资产价格的大幅下降导致企业和居民部门资不抵债，例如日本90年代房地产和股票价格下跌约50%。但中国资产价格保持稳定，截至2023年5月，百城房地产价格中一线/二线/三线城市相比2021年底水平变动+0.1%/+0.2%/-0.9%，同期股票价格下跌20%但占居民资产比例仅30%（2019年末数据）。

2）信贷保持快速增长。日本名义GDP和信贷增速从20世纪80年代的10%左右下降到90年代末的0%左右。截至1Q23，中国信贷增速仍保持10%左右的快速增长，其中绿色/普惠/制造/基建贷款增速保持20%-40%的高增长，而按揭/开发贷增速下降到0.4%/5.9%的同比增速。我们估算截至1Q23绿色普惠/绿色/基建贷款占到新增贷款的接近80%，房地产贷款（包括按揭和开发贷）占到新增贷款比例从2017年的40%以上下降到3.5%。我们认为，信贷结构的调整反映了经济的转型而非“资产负债表衰退”。

3）居民早偿由于预期下降。我们在2023年2月的报告《按揭提前还贷影响几何？[1]》中提出提前还贷是居民收入预期低迷以及投资回报率下降导致的去杠杆行为。我们估算当前按揭存量利率在5%左右，而金融产品中仅存款能提供3%的预期固定收益，净值化后理财收益率波动增加，股市和房地产预期回报更加低迷，导致居民选择提前还贷减少高成本负债。居民短期消费贷款2023年以来有所反弹，主要由于疫情后消费复苏，但增速仍在4%左右的低位，消费受到收入预期影响。

4）企业利润率压缩，投资谨慎。根据我们对银行的草根调研，企业信贷需求低迷主要由于缺乏优质的投资机会。我们计算5月工业企业利润TTM下降11%，大幅低于营收增速的4%，“增收不增利”主要由于需求低迷导致净利润率下降。截至1Q23，我们估算的实体经济投资回报率（ROIC）与融资成本的利差也下降到历史低位。截至1Q23，我们用利率覆盖倍数小于1来计算非金融上市公司存在偿债压力的负债占比21%，其中非国企/国企分别占比27%/18%，体现出民企利息偿付压力相比国企可能更高。盈利预期下降的环境下，2020年以来非国企上市公司也呈现净负债率下降的趋势，特别是消费、制造、信息技术等“新经济”行业进入净负债率为负数的“净现金”区间。

关键在于稳预期。通过以上分析我们不难得出结论，当前偏弱的信贷需求和去杠杆现象并非由于资产价格下跌导致的“资产负债表衰退”，而是由于投资回报预期低迷（包括实体经济和金融产品）。从宏观杠杆率来看，中国负债水平也处于国际中等水平，企业和居民部门债务率近年来已企稳，政府部门杠杆率相比主要经济体偏低。因此，我们认为相比资产负债表结构，更关键的问题在于改善投资回报预期。

中国银行业长期盈利水平有望保持稳定。日本名义GDP增速和信贷增速具有相关性，二者从20世纪80年代的10%左右下降到90年代末的0%左右，长期低利率环境和信贷需求低迷导致银行净息差从2000年初的1.5%左右降到2022年的0.8%左右。我们认为中国银行业与日本最大的不同点在于长期经济增长潜力，我们估算“2035目标”隐含2021-2035年7%左右的名义GDP增速，对应银行7%-8%的必要资产增速；为保持资本充足率不下降，估算银行最低的长期ROE水平为10%-11%，最低净息差约为1.6%-1.8%。我们认为银行ROE和息差已降至合理下限，长期有望在该水平保持稳定甚至回升，具体可行措施包括降低存款利率、财政政策“稳增长”改善资产质量，释放拨备稳定利润等（参见《探索银行低估值之谜》[2]）。

地方隐性债务和房地产风险扩散，经济恢复不及预期。

图表：中国、日本、美国房价指数

资料来源：国际清算银行，国家统计局，标准普尔，中金公司研究部

图表：日本贷款增速随经济增速回落，中国贷款增速也与经济增速相关

注：数据截至2019年 资料来源：中国人民银行，国家统计局，日本内阁府，日本央行，Wind，中金公司研究部

图表：中国贷款不良率与日本接近，但息差是日本的2.3倍

资料来源：世界银行，金融监管总局，日本央行，中金公司研究部

图表：一手房价格保持平稳

注：数据截至2023年5月31日 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：二三线城市二手房价格微跌

注：数据截至2023年5月31日 资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：实体经济投资回报率（ROIC）与融资成本的差距回落至历史较低水平

资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部

图表：2021年以来居民负债增速下行至低位

图表：2021年后居民部门呈现去杠杆趋势

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：中国宏观杠杆率位于国际中等水平

注：中国政府部门杠杆率包括IMF计算的隐性债务，企业部门杠杆率将其中与政府债务重合的部分剔除

资料来源：IMF，BIS，中国社科院，Wind，中金公司研究部

图表：2009年以来中国加杠杆幅度较为明显

注：中国政府部门杠杆率包括IMF计算的隐性债务，企业部门杠杆率将其中与政府债务重合的部分剔除

资料来源：IMF，BIS，中国社科院，Wind，中金公司研究部

图表：2021年后中国宏观杠杆率上升幅度放缓

注：政府部门债务/GDP以市值计算，与图9/10有口径差异 资料来源：BIS，IMF，中国社科院，中金公司研究部

图表：中国政府部门杠杆率较低

注：中国政府部门杠杆率包括IMF计算的隐性债务，企业部门杠杆率将其中与政府债务重合的部分剔除；政府部门债务/GDP以市值计算，与图9/10有口径差异

资料来源：BIS，IMF，中国社科院，中金公司研究部

图表：2016年后中国企业部门呈现去杠杆趋势

资料来源：BIS，中国社科院，中金公司研究部

图表：2008-2019年中国居民部门杠杆率上升较快，2020年后杠杆率保持稳定

资料来源：BIS，中国社科院，中金公司研究部

图表：2021年以来中国居民债务收入比回落

注：中国数据更新至2022年，美国、日本、德国数据截至2021年 资料来源：OECD，Wind，中金公司研究部

图表：中国居民债务收入比位于国际中等水平

资料来源：OECD，Wind，中金公司研究部

图表：绿色、普惠、制造、基建、涉农贷款增长较快

注：数据截至1Q23 资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：我们估算按揭增量快速下降主要由于购房减少、还贷上升

注：按揭发放和还贷规模根据住房销售、平均首付比例、按揭贷款余额变动等数据估算。

资料来源：国家统计局，人民银行，贝壳研究院，Wind，中金公司研究部

图表：历史上按揭早偿率上升主要受到二手房交易影响，而本轮可能由于居民资产配置行为

资料来源：国家统计局，人民银行，贝壳研究院，Wind，中金公司研究部

图表：居民提前还贷或由于金融资产回报率下降，低于存量按揭利率

注：存量按揭利率使用上市银行披露数据估算。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：疫情后居民短期消费贷款增速略有反弹

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：企业净利润率下降

资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部

图表：工业企业亏损比例上升，银行不良生成压力仍在

资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部

图表：国企/非国企风险负债比例有所提升

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：2022年非金融上市公司风险负债比例上升，特别是房地产和基建行业

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：2020年以来国企和民企都出现去杠杆趋势

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：2020年以来中下游行业去杠杆明显，甚至转为净现金

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：2022年以来中下游行业ROE水平普遍下滑，特别是房地产业

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：中国居民/企业/政府部门资产负债表

注：数据截至2019年。

资料来源：中国社科院，中金公司研究部

图表：日本居民/企业/政府部门资产负债表

注：数据截至2021年。

资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

[1] https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=1122462&entrance_source=empty

[2] https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=1133826&entrance_source=empty

本文摘自：2023年7月3日已经发布的《资产负债表“衰退”了吗？》

分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；

联系人 许鸿明 SAC 执证编号：S0080121080063；

分析员 周基明 SAC 执政编号：S0080521090005；SFC CE Ref：BTM336；

分析员 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055

责任编辑：刘万里 SF014