需求就是硬道理

来源：雪球App，作者： 双创基金，（https://xueqiu.com/2074229990/237923033）

（报告出品方/作者：中信建投证券）文章来源：iFinD

核心结论：硅料降价后制造端盈利如何变化，核心是看需求通过复盘过去20年间几次硅料降价后产业链的变化，我们可以看到在需求端出现萎缩的情况下，即使硅料降价，因为硅片、电池、组件降价幅度大于硅料，因此产业链各环节利润均会被压缩。

而这一现象在08年金融危机、11年双反、18年“531”、21年Q4都曾出现过，所以需求萎缩带来的硅料降价无法让其他环节盈利改善。而在每一轮需求断档导致价格、盈利承压之后，行业往往会迎来一轮新的需求爆发，这时即使硅料价格仍处于下行通道，制造端盈利也会有所修复。

14-16年以及19年硅料降价是在需求旺盛，同时硅料供给大幅增加的背景下出现的，而在这一情境中电池、组件环节盈利明显修复。这说明如果硅料降价是在需求旺盛的情况下，由供给大规模增加导致的，那么下游环节将迎来明显的盈利修复。综上，我们认为硅料降价时制造端利润如何演绎，核心决定因素在于需求。需求高速增长的情况下制造端能够截留住部分硅料降价的利润空间，而在需求萎缩的情况下，制造端盈利同样也会被压缩。23年全球光伏需求仍会维持快速增长，保守预估增速至少40%。而硅料新增产能大规模释放后，将使硅料环节进入降价周期。我们判断行业23-24年与14-15年、19年情况较为类似，都是需求保持高速增长的情况下供给大规模放量，因此硅料降价带来的利润空间将大概率转移至电池、组件等下游制造环节。

2021年以来硅料是整个光伏产业链的核心瓶颈，因此硅料价格近两年也出现了较大幅度的上涨，并且产业链大部分利润也留存在硅料环节。2021年硅料环节几乎没有新增产能，2022年通威、大全、新特、协鑫等企业新增产能不断释放，也带动下游硅片、电池、组件产出不断增加。根据PVinfolink今年以来硅料供给不断增加，11月单月产量预计达到9.2万吨左右，12月有望提升至9.9万吨，对应组件出货预计达到38GW。

电池片环节由于21年盈利情况较差，非上市的专业化电池企业没有充足资金扩产，再加上22年正处于电池技术切换的关键节点，因此今年下半年以来大尺寸PERC新增产能已经很少。而新技术电池由于壁垒较高，扩产难度大，因此短期供给也无法迅速跟上，导致今年下半年及明年上半年新增产能十分有限。

随着硅料供给增加，12月硅料有效产出对应的组件需求将达到38GW左右。在大尺寸PERC电池产能的基础上，我们进一步考虑新技术产能，我们预计12月电池有效产出仅为35-36GW。

因此目前光伏产业链核心瓶颈将逐步从硅料转向电池环节，同时我们判断优质电池供给紧缺的现象将至少持续至2023年Q2。Q2之后是否能进一步持续，核心观测点在于TOPCon等新技术电池产能的投放进度，以及行业需求是否会进一步超预期。

组件环节我们认为也是23年将充分受益于光伏产业链利润再分配的方向，主要原因第一是因为组件格局正在不断向好，同时分销客户占比提升后组件企业对客户议价能力提升；第二是因为组件订单具有期货属性，硅料降价过程中将带来一定利润弹性。

（1）组件环节市场格局向好，客户逐步分散后头部企业议价能力提升

目前头部组件企业对23年出货量增速规划普遍在50%以上，高于行业需求40%的增速水平。我们预计23年组件环节CR5将进一步提升至75%，相比于2022年提升幅度在8个pct。

客户结构方面，22年1-9月国内光伏新增装机中分布式占比达到67%，即使23年地面电站需求崛起，我们判断分布式客户占比仍然会有至少50%。同时，海外在能源价格持续高位的背景下，居民、工商业等客户对分布式的需求也被充分激发。

而分布式客户由于相对分散，对组件产品的品牌、外观等属性更为重视，同时也更依赖于组件企业自身的渠道建设，因此具有一定to C属性。我们认为，分销占比提升，能够为进一步提升组件企业对于下游客户的议价能力。

（2）组件订单具有类期货属性，在硅料降价过程中盈利具有弹性

组件订单根据交付周期的不同可以分为现货、短单、长单，由于组件企业在20年底对硅料价格预判失误，导致大部分企业在20年底都按照硅料降价的预期签了部分价格相对较低的订单，因此在2021年上半年（尤其是Q1）组件盈利处于较低水平。之后组件企业及时调整签单策略，将订单周期缩短，提升现货、短单占比，从而弱化了硅料价格的上涨对组件盈利的影响。

当前时点下，硅料即将进入降价周期，组件企业正在调整签单策略，加大长单比例。根据目前组件企业签单情况来看，我们预计到22年底头部组件企业所签23年订单将达到23年出货目标的50%左右，并且已签订单价格相较于目前的水平并未有明显下降。我们认为如果硅料进入降价通道，由于部分订单在签订时对组件交付价格进行了锁定，因此这部分订单会在硅料降价后体现出一部分盈利弹性。

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