科创新源研究报告：液冷板产能大规模扩张，前瞻布局碳化硅衬底 （报告出品方：安信证券）1. 高分子材料龙头，延展布局新能源行业公司立足高分子材料，多元布局拓展。公司拥有独立知识产权的... 

来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/209178891）

（报告出品方：安信证券）

公司立足高分子材料，多元布局拓展。公司拥有独立知识产权的产品配方和先进的生产工艺， 获得多项发明专利和实用新型专利，已成为国内少数生产规模化、产品系列化、配方和生产 工艺先进的高性能特种橡胶密封材料生产企业。依托领先的高分子材料技术开发平台，公司 形成了以“材料+配方+工艺”能力为基础的防水/绝缘/防火/塑料金属化等解决方案、领先的 热管理整体解决方案、新一代半导体材料应用开发等三大产品品类。产品广泛应用于通信、 电力、新能源、消费电子等行业，持续为客户创造价值。

公司股权结构稳定，实际控制人为董事长周东先生。截至 2021 年 Q3，公司董事长周东先生 直接持股 6.66%，通过深圳科创鑫华科技有限公司间接持股 20.15%，通过石河子众能间接 持股 5.84%，合计持股 32.65%，为公司实际控制人。其余主要股东为广州兴橙私募证券投 资管理有限公司、钟志辉、天利投资（天顺风能全资子公司）等。

公司产品覆盖通信、电力、新能源、消费电子等领域，持续为核心大客户创造价值。产品包 括通信和电力用具有防水、防腐、绝缘、防火、密封性能的胶带与套管；通信基站用塑料金 属化器件和散热器；新能源汽车动力电池和储能系统用液冷板；消费电子和传统家电散热器 件等。公司的传统业务主要分布于通信和电力领域，主要产品为高性能特种橡胶胶粘带以及 与其配套使用的 PVC 绝缘胶带和冷缩套管两大系列产品。

公司核心产品高性能特种橡胶胶粘带及冷缩套管产品的多数技术指标领先于同行。根据公司 公告，公司已通过 ISO9001 质量管理体系认证及 ISO14001 环境管理体系认证，并获得了 IATF16949 证书、ROHS 证书。公司高性能特种橡胶胶粘带及冷缩套管产品在通信领域内的 业务处于行业领先地位。

电力领域，公司不断丰富产品线，开展高性能热界面材料等产品研发工作。从 2019 年收购 无锡昆成以来，公司利用长期积累的大客户交付经验，拓展无锡昆成客户群体，以省份为区域进行市场开拓，充分发挥协同效应，实现电力业务快速发展。公司绝缘防水胶带等产品广 泛应用于国家电网、南方电网等客户，2020 年电力业务销售收入 1.03 亿元，同比增长 100.46%，有望保持快速增长趋势。在电力业务领域，2021 年 1-6 月，全国全社会用电量 39339 亿千瓦时，同比增长 16.2%。随着国家“碳达峰、碳中和”的目标提出，未来电力行 业将延续绿色低碳发展趋势，未来电力行业的投资将不断加大，带动电力行业需求稳定增长。

通信领域，公司供应华为、中兴、中国移动、中国联通等核心大客户。2021 年 6 月，中国 广电和中国移动启动约 48 万站 5G 700M 基站设备招标，7 月中国电信和中国联通启动共约 24.2 万站 5G SA 建设工程无线主设备（2.1G）联合集中采购，2021 年基站集采招标集中于 下半年开启，上半年建设节奏有所放缓。2021 年上半年公司通信行业实现收入 8693 万元， 同比降低 15.9%。

营收高速增长，短期宏观扰动暂时性影响盈利能力。受瑞泰克、德瑞源并表影响，公司 2021 年 Q3 公司营收为 4.52 亿，同比增长 98.7%。根据公司公告，自 2020 年下半年开始，随着 5G 基站建设的放缓，5G 市场需求急速下降，造成整个市场竞争的加剧，导致产品价格下降， 使得 2021 年 5G 相关产品毛利率降低。前三季度公司归母净利润为 0.25 亿元，同比减少 26.29%。根据工信部数据，截至 2021 年 11 月，我国 5G 基站总数达到 139.6 万个，开通 数量稳步提升。我们认为公司盈利能力暂时性降低主要受运营商资本开支节奏变化、5G 建 设速度短期波动、原材料价格上涨等短期宏观性因素扰动导致，中长期随着扰动因素影响趋 于中性，我们认为公司盈利能力有望得到较大程度回升。

股权激励彰显公司发展信心。2021 年 10 月 19 日，公司发布股权激励计划，拟向激励对象 授予公司 A 股普通股股票期权总计 648.5 万份，其中董事、高级管理人员 188 万份，中层 管理人员、核心技术（业务）人员 460.5 万份，约占公司总股本的 5.2%，行权价格为 32.16 元/份。根据公司最新公告，本次激励计划授予的激励对象共 133 人，包括在公司（含控股 子公司无锡昆成和瑞泰克）任职的董事、高级管理人员 5 人，中层管理人员 20 人，核心技 术（业务）人员 108 人。考核指标分别为母公司的净利润增长率、无锡昆成的净利润、瑞泰 克的营业收入，以及个人绩效考核。本次股权激励不仅包括母公司，还包括子公司无锡昆成 和瑞泰克，彰显公司对未来发展的信心。

2.1. 锂电池温控要求苛刻，热管理需求巨大

液冷板是新能源汽车的增量价值部分。新能源汽车热管理相比传统汽车增加了电机电控、电 池热管理等需求，电气化升级促进热管理领域新生零部件迎来了增量市场。工作温度过热可 能导致电池热失控，环境过冷导致放电效率降低影响续航里程，电池热管理对于提升电池安 全性和效率至关重要。热管理包括加热和冷却两个部分，冷却功能包括风冷和水冷两种模式， 液冷板是电池热管理系统水冷功能模块的核心部件。

我们测算 2021 年动力电池液冷板市场空间约 29 亿元，2025 年市场空间约 108 亿元。新能源 电池液冷板由于制作工艺不同、面积不同，单板价格差异较大。我们预计 2021 年全国新能 源乘用车\商用车销量分别为 335\19.2 万辆,2025 年全国新能源乘用车\商用车销量分别为 1261\55.7 万辆。基于以上假设，我们测算 2021 年动力电池液冷板市场空间约 29.1 亿元，2025 年市场空间约 107.6 亿元。

2.2. 液冷技术优势显著，有望成为未来主流趋势

液冷板是电池热管理液冷功能模块的核心零部件。在电动汽车中，冷却系统主要包括对驱动 电机、车辆控制器和 DC/DC 等部件冷却和对动力电池和车载充电器冷却。当前电动汽车动 力电池主要为对温度变化敏感的锂离子电池，电池包内温度环境对电芯可靠性、寿命及性能 都有很大的影响，电池热管理成为新能源汽车运行的重要保障。液冷板是电池包液冷系统中 最关键的零部件之一，电池工作产生多余热量，热量通过电池或者模组与板型铝质器件表面 接触的方式传递，最终被器件内部流道中通过的冷却液带走，这个板型铝质器件就是液冷板。（报告来源：未来智库）

液冷有望代替风冷成为主流温控技术。储能电池温控主流路线包括风冷和液冷方案，目前风 冷方案占比较高，未来随着新能源电站、离网储能等更大电池容量、更高系统功率密度的需 求起来，液冷方案占比将快速提升。远景实测数据显示，与普通风冷产品相比，液冷储能产 品的电池寿命提升了 20%。另外，目前主流的高镍三元电池比磷酸铁锂电池热稳定性更差需 要更高效精准的温控方案，磷酸铁锂新型应用技术能量密度得到提升，更长电动车续驶里程 要求更高的电池能量密度，这些均拉动了电池热管理由风冷技术向换热效率更高的液冷技术 倾斜。目前宁德时代正在推广户外液冷电柜，靠近热源、温度均匀、能耗低，同时也比风冷 更适合户外的环境，阳光电源、比亚迪等厂商也纷纷推出液冷电柜产品，用于户外储能系统。

液冷板极大程度影响动力电池整体的重量、工作稳定性等方面，具有较高技术壁垒。液冷板 是通过冷板（通常为铜铝等导热金属构成的封闭腔体）将发热器件的热量间接传递给封闭在 循环管路中的冷却液体，通过冷却液体将热量带走的一种形式。对液冷板的技术质量一般有 四点核心要求，第一散热功率大；第二可靠性高，确保冷板密封；第三散热设计精准避免系 统内温差过大；第四严格控制冷板重量，避免严重拉低系统能量密度的冷却系统。另外冷板 式液冷系统设备出厂前应进行相关试验并满足相关国家和行业标准及设计要求，包括外观质 量、性能、水质性能、环境适应性、工作方式等多方面的测试和验证。因此液冷板供应商需 掌握核心研发技术并在产品性能上不断创新。

液冷板生产工艺复杂程度远高于风冷散热器。水冷板工艺主要为原材料冲压—清洗—涂钎剂 —铆接—钎焊—检测—封胶等主要过程，一般的液冷板生产技术工艺有埋管工艺、型材+焊 接、机加工+焊接、压铸+焊接。目前新能源车市场的液冷板类型主要有口琴管式液冷板、冲 压式液冷板、吹胀式液冷板、平行流管式液冷带、型材加搅拌摩擦焊液冷板，只有具 备较强技术沉淀的厂家才能提供可靠的技术支持。

3. 多元并购拓展业务领域，新能源领域布局进展顺利

公司多元拓展业务领域，各子公司齐头并进。2016 年 11 月公司收购深圳航创密封件有限公 司70%股权，2017年3月103.56万元公司出售深圳航创10%股权，公司目前控股比例60%。 2019 年 7 月公司收购无锡昆成 65%股权并纳入报表范围，丰富了公司电力行业的产品线与 客户群体。2020 年 12 月公司收购广东德瑞源 51%股权投资成本 6120 万元，收购苏州瑞泰 克 54.95%股权投资成本 8000 万元。通过并购德瑞源及瑞泰克，公司切入消费电子及新能源 领域。2021 年 6 月公司出售德瑞源 32%股权，德瑞源不再纳入报表合并范围。

3.1. 瑞泰克：通过核心大客户认证，打开新能源汽车、储能行业海量增长空间

瑞泰克主营业务为液冷板、冷凝器、蒸发器等制冷设备、散热设备。为抓住 5G 及新能源汽 车行业发展机遇，进一步丰富公司散热系列产品类别，推进公司散热产品战略的落地实施， 2020 年 12 月 31 日，科创新源审议通过《关于收购苏州瑞泰克散热科技有限公司部分股权 与增资的议案》，与苏州瑞泰克散热科技有限公司签署了股权收购与增资协议。公司以 5,000 万元自有资金受让转让方持有的瑞泰克 865 万元出资额，并对瑞泰克增资 3,000 万元。本次 交易完成后，公司累计持有瑞泰克 55%的股权，瑞泰克将成为公司的控股子公司，瑞泰克纳 入公司合并财务报表范围。2021 年上半年瑞泰克营业收入 0.87 亿元，净利润 0.02 亿元。

瑞泰克业务主要包括传统家电及新能源两大业务方向，新能源收入占比预计将大幅提升。根 据公司公告，苏州瑞泰克散热科技有限公司是国家级高新技术企业，拥有中国国家认可委员 会（CNAS）认可的专业实验室，核心技术团队人员具备丰富的研发管理和实践经验，目前 已成为中兴通讯 5G 基站散热器用液冷板和宁德时代新能源电池包用液冷板主力供应商。目 前公司新能源业务仍处于发展早期阶段，主要收入来自家电行业，2021 年上半年来自家电 行业收入 7799 万元，占比 90%。未来随着新建产线投入量产我们预计新能源行业收入比例 将大幅提升。

顺应动力电池及储能市场需求，公司投入两条新建液冷板产线用于新能源行业。根据公司公 告，2021 年上半年瑞泰克新增投入一条新能源汽车动力电池用钎焊式液冷板生产线和一条 储能系统用吹胀式液冷板产品线，用于满足新能源汽车动力电池包和储能系统的散热需求。 其中，新能源汽车动力电池用钎焊式液冷板生产线设计产能预计为 80 万套/年/产线，储能系 统用吹胀式液冷板产品线的设计产能预计为 150 万套/年/产线，达产后实际产量根据设备运 行及市场情况而定。

吹胀产线通过大客户认证进入量产，钎焊式产线合理预计 2022 年上半年通过认证。根据公 司投资者交流记录表，吹胀式液冷板 2020 年就有小批量交付，2021 年新增产线顺利进行了第三方认证和客户认证，储能相关样品、商用车液冷板相关样品可以快速切入到批量交付的 阶段；钎焊产线目前资质认证结果顺利，合同审核流程完成后公司在钎焊模块会成为一级供 应商，与大客户进行直接交付，完备的产线和客户认证为公司创造了极强的竞争优势。同时 公司正在筹划建立热管理研究院，从顶层设计层面提升公司产品研发和交付能力，实现从客 户预研到产品落地、批量交付全产业链一体化发展，总部主导基础研究与客户，进一步提升 核心技术竞争力。

3.2. 无锡昆成：电力行业协同效应显著发挥

无锡昆成主营业务为胶带、胶泥等电力行业特种绝缘密封材料。为了实现在电力行业的业务 战略，公司于 2019 年以 10,335 万元的价格通过股权受让的方式获得无锡昆成新材料科技有 限公司 65%的股权。无锡昆成公司成立于 2012 年，主要生产电力通信用自粘带、防水绝缘 带、防火包带、铠装带、密封胶泥等产品，主要应用领域为供电、电厂、输变电所、电力与 光电通信线缆等。无锡昆成主要从事高分子橡胶材料的研发，研发成果通过胶带、胶泥等特 种绝缘密封材料应用于电力行业,公司目前的产品终端客户有华为集团、中兴通讯集团、大唐 电信等。

业绩达成承诺，股权激励提出更高要求。收购无锡昆成的业绩承诺为 2019-2021 年净利润分 别不低于 1500、1600、1700 万元，公司 2019、2020 年净利润分别为 1786、1683 万元， 均达成业绩承诺。2021 年上半年无锡昆成净利润为 1111 万元。公司 2021 年股票期权激励 计划对无锡昆成提出更高业绩要求，业绩激励目标为 2022-2024 年净利润分别达到 2100、 2200、2300 万元。

母公司与无锡昆成协同效应充分发挥。根据公司公告，在收购无锡昆成前，公司已拥有电气 维护、电缆接续和防火封堵三大产品线，并与 ABB、中天等大客户建立合作关系，产品已经 应用于国家电网、南方电网和泰国电网的建设，主要向无锡昆成采购面胶小料和衬底小料、 电力行业用绝缘密封材料等相关产品。收购后公司充分发挥无锡昆成的研发、资源和渠道优 势，加强营销网络的建设，积极巩固现有客户关系，不断加大新客户的开发力度，从而极大 丰富公司电力行业的产品线与客户群体，有效扩大公司电力行业的业务规模，发挥业务协同 效应。

3.3. 德瑞源：主营消费电子散热器，不再纳入合并报表

德瑞源主营消费电子领域散热器。广东德瑞源新材料科技有限公司成立于 2007 年，主要产 品包括电子产品散热器件、型材散热器件、石墨烯复合材料散热器件等。产品广泛应用于智 能平板、智能音箱及其他家居等消费电子领域。德瑞源拥有业内领先的自主核心技术和可持 续研发能力，被广东省科学技术厅认定为广东省散热器及新型散热材料工程技术研究中心。 经过近 13 年的发展，德瑞源已通过 ISO9001、ISO14001、IATF16949 等管理体系认证， 并与许多大型优质客户建立了长期稳定的战略合作关系，主要客户包括法国 Sagemcom、美 国 Newell、亚马逊、IMI、立讯精密、富士康、歌尔声学、剑桥科技等国内外知名科技企业。 2020 年 12 月，科创新源作价 6,120.00 万元以自有资金收购德瑞源 51%股权。

自 2021Q3 起德瑞源不再纳入报表合并范围。为进一步聚焦公司战略，优化资源配臵，提升 公司发展质量，公司拟将持有的控股子公司德瑞源 32%股权转让给孙学栋，转让价格为 3,840.00 万元。本次股权转让完成后，公司在德瑞源的持股比例由 51%降为 19%，德瑞源 将不再纳入公司合并报表范围。

4.1. 引入兴橙资本，布局半导体领域

引入战略投资人兴橙资本，开始布局半导体材料领域。2021 年 2 月 9 日，苏州天利投资有 限公司与广州兴橙私募证券投资管理有限公司签署了《股份转让协议》。苏州天利以协议转 让的方式将其持有的科创新源 12,803,946 股无限售条件流通股给广州兴橙私募证券投资管 理有限公司，占公司总股本的 10.17%，兴橙资本成为科创新源第二大股东。未来公司将联 合战略股东兴橙资本，利用公司既有产品和渠道的联动基础，充分发挥兴橙资本在半导体全 产业链布局的产业优势，通过发起设立、股权投资、兼并收购等产业发展形式，深度布局半 导体材料产业。（报告来源：未来智库）

兴橙资本深耕半导体产业投资，实力雄厚。兴橙资本于 2014 年成立，总部位于上海，目前 管理资金规模逾 200 亿元，由三家中基协备案的公司进行管理，分别是：上海兴橙投资管理 有限公司，主要负责半导体产业股权投资；广州兴橙私募证券投资管理有限公司，主要负责 证券投资和上市公司战略投资；济南国开兴橙投资管理有限公司，主要负责半导体及泛科技 股权投资。作为专注半导体产业投资的股权投资机构，兴橙资本成立以来，成功投资了中微 公司、芯原股份、上海微、概伦电子等半导体企业 40 余家，合计投资金额近百亿元人民币， 在晶圆制造、半导体设备、芯片设计、半导体材料、封装测试等领域均有重点投资，投资遍布半导体产业的各细分领域。已上市项目中微公司、芯原股份为投资人创造了巨额回报。

4.2. 碳化硅性能优势显著，未来市场空间广阔

碳化硅性能优势显著，有望在特定领域替代硅材料。碳化硅材料是第三代半导体的主要原材 料，相比硅材料碳化硅材料的耐高温、耐高压、低损耗等性能能够有效满足第三代半导体产 业，在新能源汽车、轨道交通、光伏发电、智能电网等领域具有明显优势。根据英飞凌官网 报告，对于主逆变器来说，采用 SiC 模块替代 IGBT 模块，其系统效率可以提高 5%左右。 在电池容量相同的情况下，其续航里程可提高 5%；在续航里程相同的情况下，电池容量可 以减少 5%，可为新能源汽车的使用节约大量成本。

碳化硅新能源汽车为最大应用场景，2025 年市场空间预计达到 15.5 亿美元。新能源汽车是 碳化硅最主要的应用领域，碳化硅功率器件应用于新能源汽车电机驱动系统、车载充电系统 （OBC）、电源转换系统（车载 DC/DC）和非车载充电桩，可以有效帮助新能源汽车延长行 驶里程，缩短充电时间，减轻车身重量。根据 Yole 预测，2025 年新能源汽车领域碳化硅需 求将达到 15.5 亿元，2019-2025 年均复合增长 38%，预计将成为碳化硅最大应用场景，占 比达到 60%。

国内碳化硅衬底材料起步较晚，国产替代空间巨大。碳化硅衬底材料是碳化硅器件的重要原 材料，位于碳化硅产业链的上游。根据 Yole 数据，全球碳化硅衬底产业格局美国公司科瑞一 家独大，2018 年占据全球 62%的市场份额。我国天科合达、山东天岳等碳化硅公司在量产 方面率先取得突破，但整体市场份额仍非常低，提升空间巨大。

4.3. 投资微芯长江，布局半导体碳化硅材料

入股微芯长江，启动半导体材料领域布局。公司经兴橙资本引荐，已参股投资安徽微芯长江 半导体材料有限公司 3.37%的股权，启动对半导体碳化硅材料的布局。微芯长江的发起方之 一是全球半导体材料和部件的龙头企业 Ferrotec 集团。根据公司投资者交流记录表，公司通 过财务投资的方式参股微芯长江，与 Ferrotec 集团和兴橙资本建立合作关系，后续也会借助 Ferrotec 集团及兴橙资本的产业资源引进相应的人才团队，深度布局半导体材料产业，包括 但不限于衬底材料、封装材料、部件耗材等直接或间接材料。

微芯长江聚焦碳化硅衬底材料的研发生产，厂区建设已竣工进入量产测试阶段。安徽微芯长 江半导体材料有限公司于 2020 年 11 月 19 日成立并开工建设，由 Ferrotec（中国）主导投 资。Ferrotec（中国）本次在铜陵布局的碳化硅衬底项目总投资 13.50 亿元，其中兴橙资本 投资 2 亿元，占地 100 亩，新建厂房建筑使用面积 3.2 万平，包括碳化硅晶体生长车间、晶 圆加工车间、研发中心等。项目以 4&6 英寸工艺兼容的自动化产线为实施要点，得到了中科 院上海硅酸盐研究所、铜陵市政府的大力支持。项目建设工期 4 年，2021 年 11 月厂区建设 工程竣工。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源：【未来智库】。