【中银量化】主题选股系列：基于ESG视角的量化选股增强策略

本文作者：骆昱杉、郭策

摘要

中国ESG投资发展迅速，前景广阔：相较于国际市场，中国的ESG投资起步较晚但发展迅速，2016年后ESG才逐渐进入大众视野，截至2021年，中国公募ESG主题投资基金的规模由2016年的637亿元增长至了2308亿元，扩展了3.6倍；政府自上而下的推动与政策支持促进中国ESG投资应用的不断深化，相较于国外，企业和投资机构主导的现象，有系统性优势；中国经济向高质量发展转型为ESG投资带来广阔空间，ESG投资、企业价值和社会发展有望实现三赢，形成良性循环。

ESG评级与ESG投资相辅相成：对企业的ESG评级对ESG投资的提供重要指引，反过来，ESG投资规模的扩大也带动了ESG评级需求，并促进评级的深化和完善，两者相辅相成。本文基于秩鼎公司的ESG底层数据，探索基于ESG视角的股票投资策略。

ESG因子分析：因子IC、IR检验结果表明，ESG综合评价得分、环境评价、社会责任评价、治理评价、业务创新评价和股东评价得分对收益的预测能力较好；分组回溯结果表明，ESG综合评价得分、业务创新评价得分的分组收益与最大回撤的单调性明显，且至少有1个分组相对国证ESG300指数有超额收益率，其中，ESG综合评分因子的表现最好。

基于ESG视角的股票投资策略：我们基于ESG综合评价得分因子，构造了全市场优选（正面筛选）策略、指数增强（正面筛选、负面剔除）策略、基于专精特新优选模型的ESG整合投资策略，探索ESG因子的选股能力。

策略回测结果：2014年-2021年，全市场正面筛选策略相对沪深300有稳定超额收益，且换仓频率低，优选20等权、优选50等权和行业优选3流通市值加权组合的年化收益分别为16.7%、16.3%和15.3%，相对沪深300的年化超额分别为4.7%、4.4%和3.6%；沪深300指数增强策略有收益增厚效果，在下跌市场的防御能力较好，优选50等权组合、行业优选3流通市值加权组合、优选100等权加权组合相对基准的年化收益增厚3.9%、3.4%和3.0%；相对中证500，在所有年份，全量优选组合都有超额收益，优选100等权、优选100流通市值加权、优选200等权加权组合相对基准的年化收益分别增厚7.9%、7.4%和5.70%；ESG整合投资策略（2019年-2021年），在专精特新优选模型的基础上叠加ESG正面筛选策略有明显且稳定的收益增厚效果。

一、中国ESG投资发展迅速，前景广阔

ESG即Environmental（环境）、Social（社会）和Governance（公司治理），ESG投资即在投资决策过程中将公司的ESG因素纳入，而非只关注财务绩效，评价公司在可持续发展、环境保护、履行社会责任和公司治理方面所做出的努力，是一种新型的投资理念和企业评价标准。

2021年，为中国ESG的投资元年，ESG相关的产品数量和规模增长迅速。总结而言，中国的ESG投资具有起步晚、发展迅速、政府推动力量强、发展前景广阔等特点。

（一）中国ESG 投资起步较晚，发展迅速

欧美是ESG理念的提出者和主要践行者，全球ESG资产占全球整个资产管理规模30%左右。ESG概念早在1992年由联合国环境署提出，倡议金融机构在决策时考虑ESG因素；2006年，高盛提出了完整的ESG概念，同年，联合国成立责任投资原则组织（UNPRI），ESG投资理念开始得到全球范围内的广泛认同。根据全球可持续投资联盟（GlobalSustainable Investment Alliance，GSIA）报告， 截至2020年初，全球ESG投资约35.3万亿美元，占全球整个资产管理规模30%左右，五大地区（美国、加拿大、日本、大洋洲和欧洲）的ESG规模占所有专业管理资产的36%，两年复合增速为15%，四年复合增速为55%。其中，美国的ESG资产占全球ESG资产的比例约50%，欧美两地的比例占到了80%以上。

在中国市场，2016年后ESG才逐渐进入大众视野，但发展迅速，公募ESG主题投资基金的规模由2016年的637亿元增长至2021年的2308亿元。2020年，ESG成为市场的热词，尤其是9月明确提出2030年“碳达峰”与2060年“碳中和”的“双碳”目标后。随着“双碳”的开启，ESG投资也迎来了爆发，ESG投资理念被越来越多的投资者所关注和应用，加速了中国ESG投资的发展进程。截至2021年底，中国存续公募ESG投资主题基金136只（分级基金只算A份额），规模2308亿元。其中，2020年较19年规模增长122%，2021年较2020年规模增长33%，年中新增数量30只，前4年（2017-2020年）新增累计才31只。

（二）自上而下的推动和政策支持促进中国ESG投资应用的深化

中国的ESG投资由政府自上而下推动，并出台了一系列政策予以支持，相较于国外，ESG投资多为企业和投资机构的主动行为，中国的ESG发展有系统性优势。

2020年开始，关于ESG投资、ESG信息披露、绿色金融等相关的政策陆续出台，鼓励、支持企业开展ESG实践。在一系列政策推动下，ESG信息披露制度逐渐完善，ESG投资理念逐渐深入，应用场景逐渐由信评环节延伸至投资全流程，投资品种从权益扩展至固收，投资主体覆盖了投行、租赁、信托、资管、自营，投资策略由负面筛选（风险防范）丰富为主题投资、ESG整合策略、正面筛选等。

（三）中国经济向高质量发展转型为ESG投资带来广阔空间

中国特色社会主义已进入新时代，随着发展条件的变化，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。企业作为经济社会运行的基本构成单元，其提高内在发展质量是经济体转型的必要条件，而ESG强调企业要注重可持续发展，与高质量发展这一主题不谋而合。

ESG是一种理念，是一种评价工具，是企业的行为准则，护航企业高质量发展，回馈投资者和社会。ESG理念要求企业注重环境保护、履行社会责任、提高治理水平，ESG还为企业在环境、社会、治理方面的表现提供评价工具，为企业贯彻新发展理念提供切实可行的抓手，提高其自身的经营水平和可持续发展能力。与此同时，ESG表现良好的企业，可获得更多的发展机会、市场关注和融资渠道，进一步提高绩效水平，推动长期可持续发展的同时为投资者回馈投资价值，最终实现ESG投资、企业价值和社会发展的三赢，形成良性循环。

另一方面，伴随着全球变暖、能源危机、生物多样性受损等一系列环境和社会问题，绿色发展或是必然选择，推进ESG投资逐渐成为一种投资标准，甚至是主流投资风格。

二、ESG评级与ESG投资相辅相成

对企业的ESG评级是ESG投资的重要指引，反过来，ESG投资规模的扩大也带动了ESG评级需求，并促进评级的深化和完善，两者相辅相成。

根据概念，ESG考量企业的环境保护的落实、社会责任的履行和公司治理情况，ESG的评分评级则从量化的角度，通过环境绩效、社会责任绩效和公司治理绩效三个方面得出企业的ESG得分与评级。其中，环境绩效指企业为减少对环境不利方面所做出的努力，如资源消耗、污染防治、碳中和等；社会责任绩效则是指企业所承担的社会责任，如员工权益福利、对国家战略政策的响应力度、社会贡献程度等；公司治理绩效指非财务性质的可持续经营管理水平，如治理结构、经营水平、信息披露、激励机制等。

国际上，目前全球已有30多个国家明确要求披露ESG信息，ESG评级体系完备，很多投资机构都建立了自己的ESG评级体系。在国内，由于目前上市公司ESG信息披露制度的不完善，基于ESG评价的数据的直接可得性和可用性较差，且多为非标准化数据，需要从多个来源收集数据并进行深度加工处理以构造完整的量化指标与评分体系，因此国内市场上的ESG投资产品多由第三方提供ESG底层数据支持。

本文基于秩鼎公司的ESG底层数据，探索基于ESG视角的股票投资策略。秩鼎ESG评价指标体系包含18个评价指标，对全A的覆盖率均值为95%，对沪深300和中证500成分股的覆盖率稳定且覆盖率约100%。评价指标包括，1个综合指标（ESG综合评价）、3个一级拆解指标（环境保护E 、社会责任 S 、公司治理 G ）和14个二级拆解指标（环境保护：环境治理、节能政策、环境排放、气候变化；社会责任：人力资本、健康与安全、产品责任、业务创新、社会资本；公司治理：治理结构、股东、合规、审计、信息披露）。ESG 评价结果根据分数大小分为高、中、低3档，共9个等级，企业的每一级维度均有对应分数和等级，等级和得分相对应，不同的得分或等级代表各个企业在该维度的绩效表现。

三、ESG因子分析

本文先对18个ESG评价指标进行单因子分析，包含1个综合指标（ESG综合评价）、3个一级拆解指标（环境保护、社会责任、公司治理）和14个二级拆解指标，然后选择有效单因子构建单因子策略，最后构建ESG投资策略。单因子分析结果表明，ESG综合得分因子从统计和收益检验角度有较好的表现，将用于后文构造选股策略。

（一）ESG因子数据概览

秩鼎ESG数据的时间范围为2014.3.31至今，数据频率为月频，更新时间为每月第五日。通过因子的分布情况和因子间的相关性分析，表明1个综合指标（ESG综合评价）、3个一级拆解指标（环境保护 E 、社会责任 S 、公司治理 G ）和11个二级拆解指标（环境治理、环境排放、气候变化、人力资本、健康与安全、产品责任、业务创新、社会资本、治理结构、股东评价、信息披露）可作为量化因子进行后续的研究，且由于因子的波动较小，故采用绝对值而非边际变化值作为选股因子。

1．  因子分布情况

ESG评估的是企业的长期的可持续发展，属于长期投资理念，因此，理论上，月频更新的企业ESG综合因子、3个一级（E、S、G）因子的波动性应较小。同时，由于在编制指标时已考虑了行业特征，故不同行业的ESG、E、S、G指标得分不存在明显的差别。图表8为全市场A股和中信一级行业内，ESG、E、S、G因子得分时间序列的均值与标准差：

（1） 整体ESG因子的波动性均较低，符合预期：ESG综合得分的全市场波动均值为3.21，有色金属和钢铁行业的波动性最高；拆开3个一级因子看，环境评价的波动最大，钢铁、银行、有色金属行业的波动居前。

（2） 不同行业的因子得分无显著差别，符合预期：银行、非银金融、钢铁行业的ESG综合得分排前三。

下边横向分析18个因子的分布情况，以2021年11月的数据为例。环境评价的分解因子节能政策评价因子、公司治理下的合规评价与审计评价因子的集中度较高，故下文不对这三个因子进行单因子有效性检验。

2．  因子相关性

理论上，不同级别、类别的ESG因子的相关性低，图表9为ESG因子的相关性矩阵，结果表明统计分析结果符合预期：

（1） ESG因子的相关性随着指标的向下分解逐渐降低，即ESG综合因子与一级因子的相关性大于与二级因子的相关性（图表10的①）；

（2） 同一级别的因子之间的相关性低，如，3个一级因子（环境、社会责任、治理评价因子得分）为弱相关，相关性分别为0.43、0.20、0.16（图表10的②）；

（3） 因子越向下拆解，其下级因子之间的相关性越低，如环境评价下的环境管理、节能政策、环境排放、气候变化评价因子之间的相关性极低（图表10的③）；

（4） 不同类别的二级因子之间的相关性极低，如环境评价的子因子与社会责任的子因子（图表10的④）。

（二）ESG单因子有效性检验

基于（一）的分析，我们对除节能政策评价因子、公司治理下的合规评价和审计评价因子之外的15个因子进行单因子有效性检验。检验样本空间为全A有ESG数据的个股，检验区间为2016年ESG投资进入中国视野后，即2017.1.1-2021.11.30，调仓日为每月第五个交易日，基准为沪深300。

首先检验因子对收益率的预测能力，即因子得分与下期收益率的关系。检验结果表明，ESG综合评价得分、环境评价、社会责任评价、治理评价、业务创新评价和股东评价得分的表现较好，所有截面期的IC均值大于0.03，IC_IR（=mean（IC）/std（IC） ）大于0.2，统计作用方向（RLM）稳定且符合逻辑。

接下来检验预测能力较强的6个因子（ESG综合评价得分、环境评价、社会责任评价、治理评价、业务创新评价和股东评价得分）的得分与下期收益率的关系，理论上因子得分与下期收益率为正相关关系，即得分越高，收益率越高的概率更大。检验方法为将所有截面期的样本根据因子得分分为10组，每组的股票数量为100-400只，分组1~分组10，分组1的得分最高，理论上，分组1至分组10的收益率单调递减。检验结果表明，ESG综合评价得分、业务创新评价得分的分组收益与最大回撤的单调性明显，且至少有1个分组相对基准有超额收益率，ESG综合评分因子的表现最好，故将ESG综合得分因子作为选股因子。

四、基于ESG视角的股票投资策略

投资策略上，国际上的主流ESG投资策略主要包括7类，分别是ESG整合、负面筛选、参与公司治理、可持续主题投资、社会责任投资、正面筛选和国际惯例筛选。其中，负面筛选、ESG整合、参与公司治理等3种投资策略应用最为广泛，这两年ESG整合策略有替代负面筛选策略成为主流的趋势。（注：ESG整合策略指，在其他策略的基础上考虑ESG因素构建的策略）

根据前边的因子分析，我们基于ESG综合评价得分因子，构造了全市场优选（正面筛选）策略、指数增强（正面筛选、负面剔除）策略、ESG整合投资策略。对于指数增强策略，正面筛选与负面剔除策略本质上一样，以沪深300指数增强为例，若考虑流动性后剩余N只股票，正面筛选得分靠前的N1只股票（优选N1），等同于负面剔除得分靠后的（N-N1）只股票，故不分开讨论。策略构建通用逻辑/参数：

（1）满足流动性要求：上市超过60个交易日；无风险警示 ST、*ST；未停牌；总市值超过30亿元

（2）无风险利率：2%；时间区间：2014.3.31 –2021.11.30 （全样本）

（3）调仓频率：月频，第5个交易日

（一）全市场正面筛选策略

全市场正面筛选策略指从全市场筛选ESG综合得分靠前的股票构成组合。研究区间（2014年-2021年），全市场正面筛选策略相对沪深300有稳定超额收益，且换仓频率低。优选20等权、优选50等权和行业优选3流通市值加权组合表现较好，年化收益分别为16.7%、16.3%和15.3%，相对沪深300的年化超额分别为4.7%、4.4%和3.6%。

1． 策略构建

全市场正面筛选策略指从全市场筛选ESG综合得分靠前的股票构成组合。策略构建要点如下：

（1） 样本池：有ESG数据的全部A股

（2） 基准：沪深300、国证ESG 300指数（指数样本空间：国证1000；选样方法：1．剔除ESG风险评估前10%的股票；2． 在国证二级行业中，ESG评分前50%的股票；3． 取评分排名前300的股票）

（3） 观察组合：优选50（全市场排名前50）、优选20、行业优选3，分为等权组合和流通市值加权组合。行业指为中信一级行业，每期选出的股票数量范围为87~90只；流通市值加权以策略信号计算日的流通市值进行计算。

2． 策略回测结果

策略回测结果见图表14~图表17，结果表明策略相对沪深300有超额收益，整体与年度收益稳定性高，调仓胜率高于50%且换仓频率低。

（1） 绝对收益：优选20等权、优选50等权和行业优选3流通市值加权组合表现较好，年化收益16.7%、16.3%和15.3%。

（2） 相对收益：相对沪深300有超额收益，优选20等权加权策略组合相对沪深300的年化超额为4.7%，优选50等权组合的年化超额为4.4%，行业优选3流通市值加权组合的年化超额为3.6%。

（3） 风险收益：优选20等权组合、优选50等权组合、行业优选3流通市值组合的夏普比率分别为9.22、9.03和8.39，最大回撤与基准基本持平。

（4） 超额收益稳定性：优选20等权组合相对沪深300的超额净值曲线趋势向上，波动较小。

（5） 分年度表现：优选20等权、优选50等权组合在上涨和下跌市场的表现均较稳定。

（6） 调仓胜率：相对沪深300，各个组合的区间调仓胜率在50%上下，优选20等权、优选50等权和行业优选3流通市值加权的胜率都大于50%。

（7） 换仓频率低：全市场优选20组合，连续持有2、3、4月的股票占组合比例分别为90%、84%和78%；行业优选3组合：连续持有2、3、4月的股票占组合比例分别为90%、87%和85%。

（二）指数增强策略

研究区间（2014年-2021年），相对沪深300，基于ESG总分得分的指数增强策略有收益增厚效果，在下跌市场的防御能力较好；优选50等权、行业优选3流通市值加权组合、优选100等权加权组合相对基准的年化收益分别增厚3.9%、3.4%和3.0%。相对中证500，在所有年份，全量优选组合都有超额收益；优选100等权、优选100流通市值加权、优选200等权加权组合相对基准的年化收益分别增厚7.9%、7.4%和5.70%。

1． 策略构建

以沪深300和中证500指数成分股为股票池，利用ESG综合得分因子，分别构建基于沪深300和中证500的指数增强策略，选取得分靠前的个股构成组合。策略构建要点如下：

（1） 样本池：有ESG数据的沪深300指数成分股/中证500指数成分股

（2） 基准：沪深300/中证500

（3） 观察组合：

a）  沪深300指数增强策略：全量优选100（简称优选100，后同）、全量优选50、行业优选3，分为等权组合和流通市值加权组合。

b） 中证500指数增强策略：全量优选200、全量优选100、行业优选5，分为等权组合和流通市值加权组合。

2．  沪深300指数增强策略回测结果

基于沪深300的指数增强策略的回测结果见图表18~图表21，结果表明策略相对沪深300有收益增厚效果，对于下跌市场有较好的防御能力；优选50组合优于优选100组合，组合的加权方式对收益的影响较大，全量优选等权组合好于流通市值组合。优选50等权、行业优选3流通市值加权组合、优选100等权加权组合相对基准的年化收益增厚3.9%、3.4%和3.0%；下跌市场（2016年、2018年、2021年），优选50和优选100等权组合抗跌能力较好，上涨市场，行业优选3流通市值组合表现更好；所有组合的调仓胜率高于50%且换仓频率低。

（1） 绝对收益：排名前3的优选50等权、行业前3流通市值加权和优选100等权组合的年化收益率分别为15.9%、15.2%和14.8%。

（2） 相对收益：策略相对沪深300有一定的收益增厚效果，优选50等权、行业优选3流通市值加权组合、优选100等权加权组合相对基准的年化收益增厚3.9%、3.4%和3.0%。

（3） 风险收益：优选50等权、行业前3流通市值加权和优选100等权组合的夏普比率分别为9.16、8.66和8.36，信息比率分别为11.22、10.64、8.60，最大回撤与基准基本持平。

（4） 超额收益稳定性：行业优选3流通市值组合相对沪深300的超额净值曲线平稳向上。

（5） 分年度表现：下跌市场（2016年、2018年、2021年），优选50和优选100等权组合抗跌能力较好；上涨市场，行业优选3流通市值组合表现更好。

（6） 调仓胜率：相对沪深300，所有组合的调仓胜率都大于50%。

（7） 换仓频率低：优选100组合，连续持有2、3、4月的股票占组合比例分别为94%、91%和87%；行业优选3组合：连续持有2、3、4月的股票占组合比例分别为94%、89%和86%。

3．  中证500指数增强策略回测结果

基于中证500指数的增强策略的回测结果见图表22~图表25，结果表明策略相对中证500有明显的收益增厚效果，优选100组合优于优选200组合，行业优选组合无超额收益，组合加权方式对收益的影响小于基于沪深300的指数增强策略，但仍然是全市场等权组合好于流通市值组合。优选100等权、优选100流通市值加权、优选200等权加权组合相对基准的年化收益增厚7.9%、7.4%和5.70%；所有年份，全量优选100、优选200组合（等权和流通市值加权）的表现好于中证500；所有全量优选组合的调仓胜率高于50%且换仓频率低。

（1） 绝对收益：优选100等权、优选100流通市值加权、优选200等权加权组合相对基准的年化收益率分别为17.1%、16.4%和14.6%。

（2） 相对收益：相对中证500有一定的收益增厚效果，优选100等权、优选100流通市值加权、优选200等权加权组合相对中证500的年化超额收益分别为7.9%、7.4%和5.70%。

（3） 风险收益：优选100等权、优选100流通市值加权、优选200等权加权组合的夏普比率分别为8.37、7.84和7.04，最大回撤均低于基准。

（4） 超额收益稳定性：优选100、优选200的超额净值曲线走势趋同，震荡向上。

（5） 分年度表现：几乎所有年份，全量优选100、优选200组合（等权和流通市值加权）的表现好于中证500，上涨市场，放大收益，下跌市场降低亏损。

（6） 调仓胜率：相对中证500，优选100和优选200的调仓胜率大于60%。

（7） 换仓频率低：优选200组合，连续持有2、3、4月的股票占组合比例分别为93%、88%和84%；行业优选5组合：连续持有2、3、4月的股票占组合比例分别为91%、87%和83%。

（三）基于专精特新优选模型的ESG整合投资策略

研究区间（2019年-2021年），在专精特新优选模型的基础上叠加ESG正面筛选策略有明显且稳定的收益增厚效果；叠加ESG负面剔除策略对总体收益的贡献为负，分年度收益的收益增厚效果不稳定，2021年增厚效果极其显著。

1．  策略构建

本文尝试在专精特新优选策略的基础上，考虑ESG因素构建ESG整合策略。专精特新优选策略可参考之优选的报告《量化优选类“专精特新”股票组合》和报告《基于类专精特新扩展股票池的股票优选及基金优选策略》。策略构建详情见图表26，观察对比6类策略的表现（图表27），涉及的参数如下：

（1） 时间区间：2019.1.1-2021.11.30 （2018年工信部才开展专精特新小巨人认定工作）

（2） 基准：中证500

（3） 观察组合：优选20、优选50等权组合、行业优选3，分为等权组合和流通市值加权组合。

2．  策略回测结果

策略回测结果见图表28~图表29，结果表明在专精特新优选模型的基础上叠加ESG正面筛选策略有明显的收益增厚效果；叠加ESG负面剔除策略对总体收益的贡献为负，分年度收益的收益增厚效果不稳定。

（1）  年化收益率：基于“类池”，ESG正面筛选策略对所有组合的年化收益都有显著的增厚效果，其中，优选20等权（+11.2%）、优选20流通市值（+19.4%）；基于“扩展池”，对优选20组合有增厚效果，等权和流通市值加权组合的年化收益增厚分别为+12.1%、+21.7%。

（2）  分年度收益：连续三年（2019年-2021年）无论是基于“类池”还是“扩展池”，ESG正面筛选策略对优选20组合（优选20组合）都有明显的收益增厚效果，相对中证500也有明显的超额收益。

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责任编辑：樊文佳