【金研•深度】国债期限利差的历史统计分析

作者：郑葵方，建行金融市场部

国债的期限利差是指国债不同期限收益率的差，体现了期限溢价，但实际的含义更为丰富。以美国为例，美国国债市场是全球发展最为成熟的市场，市场较为关注的是美债（10-2）年期利差或（10年-3个月）期利差，特别是上述利差一旦转负，出现利率倒挂，通常预示着未来美国经济可能出现衰退，因此被广泛地视为美国经济的领先指标。

我国市场相对较为看重的是（10-1）年期国债利差，即10年期国债收益率减去1年期国债收益率的差值。一般而言，国债长端10年期收益率通常反映了市场投资者对未来经济增长前景和通胀的预期，受经济基本面的影响较大；短端1年期收益率反映了当前资金面、流动性的松紧程度，而流动性主要受央行货币政策的影响。因此，我国国债（10-1）年期利差也可视为投资者对未来中国经济的看法。

从最近两个月看，去年12月，国债10年期收益率冲高回落，但受广义基金赎回潮抛售的影响，1年期收益率上行，收益率曲线趋于平坦化，国债（10-1）年利差从12月6日的76BPs降至12月13日的56BPs，此后逐步反弹，全月平均收窄15BPs至63BPs（见图1）。今年1月，由于央行投放逆回购加量，加之重启14天逆回购，体现其呵护市场的态度，投资者认为央行的货币宽松态度利好短券，国债1年期收益率中枢较上月下行11BPs至2.13%，而长端10年期收益

图1：近两个月我国国债（10-1）年期利差走势

利率中枢变化不大，表现为（10-1）年利差走扩，收益率曲线陡峭化。由此可见，近两个月期限利差的变化，都主要与1年期国债收益率的走势相关。期限利差除了反映投资者对未来经济预期外，也会受到投资者交易行为的影响。

从历史上看，2002年以来，国债（10-1）年利差经历了将近10个历史周期，每个完整周期都是从波谷-波峰-波谷（见图2）。从引起历史拐点变化的因素来看，国债（10-1）年利差的周期变化，有12次利差拐点是由于1年期国债收益率的变化引起的，数量占比达60%；有8次是因10年期国债收益率的变化产生的，数量占比40%（如表1所示）。由于短端债券收益率通常会受短期资金面的影响而波动较大，长端利率受相对长期因素的影响，表现出更强的稳定性和持续性，因此期限利差的变化多来自于短端收益率的变化。

图2：我国（10-1）年国债期限利差月度均值的历史周期走势

表1：国债(10-1)年利差的历史拐点走势

注：标黄部分标示该周期内期限利差变化的主要因素是来自于短端还是长端。

由图2可见，国债（10-1）年利差拐点的变化一般滞后于国债收益率的拐点。由于国债（10-1）年利差拐点60%来自于短端利率的变化，实际中，1年期国债收益率的拐点多领先于（10-1）年利差，进而导致利差拐点的出现，长端10年期国债收益率的拐点并不经常带来利差的拐点。因此，短端1年期国债收益率的拐点对于判断利差拐点更为重要。

从历史分位数来看，2002年以来，国债(10-1)年期利差的均值为95BPs，历史25%和75%分位数分别为58BPs和128BPs，最大值和最小值分别为295BPs和-7BPs。但是分阶段来看，在2002年1月至2011年8月期间（第一阶段），国债(10-1)年期利差的周期高点多在169BPs-228BPs，周期低点在42BPs-92BPs；2011年9月至今（第二阶段）的周期高点则多在84BPs-183BPs，周期低点在3BPs-50BPs。显然，2011年9月以后，国债(10-1)年期利差平均水平明显下台阶。从日数据来看，第二阶段相对第一阶段的各个历史分位数都有大幅收窄，尤其分位数越高，利差水平的收窄幅度越大。如历史75%分位数和最大值分别收窄了93BPs至76BPs和202BPs，均值和25%分位数分别下行68BPs、44BPs至64BPs、49BPs，明显腰斩。最小值也下行了5BPs至-7BPs。这主要是由于第二阶段的国债短端收益率运行区间抬高、长端收益率的运行区间下降所致。

表2：国债(10-1)年利差分阶段历史统计（单位：BPs）

一般而言，期限利差有回归均值的特性。从长期来看，期限利差会回归均值。如果当前的期限利差显著低于历史均值，尤其是在历史25%分位数下方，甚至接近历史最低值时，未来期限利差反弹的概率会较高。因为如果期限利差过低，则长短端收益率较为接近，长端下行受到制约，未来如果短端收益率不能回落，则一般会出现长端收益率上行，进而导致未来期限利差走阔。反之，如果期限利差显著高于历史均值，尤其是高于历史75%分位数，甚至接近历史最高值时，则未来期限利差走低的概率较高。

市场投资者以期限利差作为未来债券市场走势的重要指导，并通过预判期限利差的变化赚取收益。在期限利差升至高位时，根据期限利差会收窄向均值回归的逻辑，投资者开始做平曲线，采取买入长债、卖出短债策略。反之，当期限利差降至低位时，投资者可以结合市场情况预判拐点，逐渐开始做陡曲线，买入短债，卖出长债。而当期限利差处于历史均值附近时，其未来的走向变化会存在较大的不确定性，取决于当时的经济增长、通胀和货币政策预期变化，这时需结合更多方面的因素综合分析判断。

当前，截至2023年1月31日，国债(10-1)年期利差为74BPs，处于2002年以来历史44%分位数，但处于2011年9月以来历史73%分位数。从本文的上述分析可以看出，2011年9月以来国债(10-1)年期利差较前期出现了明显的收窄，如果以2011年9月以来的历史数据评估，当前国债(10-1)年期利差处于73%的高分位数，后续可以密切关注相关动向，如果期限利差再度趋陡升至高位时，可以尝试做平收益率曲线的策略，即买长卖短策略。