从财务角度看，什么样的SaaS公司是好公司？

01

国内外SaaS公司估值腰斩

核心影响因素是什么？

资本市场正逐步回归理性。根据海外机构的数据，2015年-2020年，美股上市SaaS公司增长态势相对正常——5年内涨幅约为3倍。2020年，疫情爆发，美股暴跌；然而，在相关财政政策刺激下，整个科技股暴涨，最高指数涨幅超过600点，涨幅惊人。

2021年-2022年期间，相关指数开始急速下跌，自2022年下半年以来又趋于稳定，维持在200点左右。当前，整体指数水平约为2015年的2倍左右。

中国SaaS二级市场的下跌则早于美国。2020年1月1日，靖亚资本开始追踪国内SaaS二级市场上的新兴企业云指数；根据我们的观测，2020-2021年，中国SaaS二级市场经历了快速成长期；但自2021年2月中旬开始，相关指数下跌严重。截至目前，几乎把2020年以来的涨幅全部抹平，再次回落至2020 年初的状态。

从估值倍数角度看，疫情期间，美股SaaS上市公司的估值倍数中位数为9.8倍，而后快速增至19.4倍；2023年，该数值下跌至约为6.7倍。

从收入增长率角度看，美股SaaS上市公司收入增长率在疫情早期快速从 23%上升到 34%，后又逐步回归至23%左右。

整体上，影响SaaS公司估值倍数的指标有两个。

一是 “Rule of 40法则”，即收入增长率与利润率之和是否达到40%，这也是衡量公司健康度的重要指标。估值倍数与Rule of 40法则具有强相关性，Rule of 40指标越高，估值倍数就越高。

根据海外机构调研的数据，美股SaaS上市公司为了获得1%的收入增长，往往会牺牲掉3%的净利润，由此可见，大家过往在以牺牲净利润的方式谋求增长。过去8年间，美股SaaS上市公司的Rule of 40指标中位数在波动下降，现在数值水平维持在23%左右。

二是公司规模。众所周知，海外多数SaaS公司并未上市，而是以“并购”方式实现退出。对于并购市场，“公司规模”是影响SaaS公司估值的重要因素。当并购发生时，倘公司规模较大，估值倍数相对较高；反之，估值倍数则相对较低。

根据某调研机构数据，当前，国外SaaS并购市场中，企业估值仍在不断变化。2015年，国外SaaS企业PS估值倍数中位数为3.9倍；2022年为5.7倍，与二级市场基本持平。

然而，在SaaS并购市场中，“业务模式”差异亦会影响公司估值水平，市场对“SaaS模式”企业与“非SaaS模式”企业的估值不尽相同。中国SaaS企业“难做”的原因在于，多数创造收益的业务并非“SaaS模式”，而是来自“非SaaS模式业务”。

整体上，依靠“SaaS模式”创收的企业估值倍数普遍高于“非SaaS模式”企业。随着时代变化，两种模式的估值倍数也在不断变化；其中，2019-2020年，两种模式的估值倍数相差较大；2021年-2022年间，差距开始减小，从过去的76%降至20%左右。

在《2022中国Cloud行业趋势报告》中，我们基于“靖亚668法则”，对不同时期的中美SaaS上市企业，进行了“与估值倍数最相关因素”分析。

2020年，在美国企服软件上市公司中，与估值倍数最相关因素为“收入增长率”，到2022年时则变为“净利润”。

而在国内，与SaaS上市公司估值倍数最相关因素从2020年的“销售效率”，变为2022年的“净利润”。

国内SaaS市场上融资最好的一批SaaS企业，融资时的估值倍数也远高于其他企业。

他们的核心特征在于，一方面订阅制模式带来的收入在企业总收入中的占比超过60%；另一方面，公司实现了毛利率高于60%或增长率大于80%。

02

什么样的公司是好的SaaS公司？

每个人都有自己的答案，在我看来，好的SaaS公司有以下6个特征：

第一，非常懂客户，能捕捉客户痛点、满足客户刚需。整体上，需要考虑以下几点：

一是解决方案具有高性价比。这一价值要远高于客户支付的年/月费，甚至远超客户预期。二是产品、服务和技术有门槛且难以复制。三是要建立客户粘性。

以垂直型SaaS模型为例，服务垂直行业的SaaS团队，往往需要兼具产品/技术的前沿性或实用性、及深刻的行业洞察。由此才能持续聚焦于某一行业，形成好的、客户愿意购买的产品和服务，并利用客户数据不断优化产品及服务。

第二，产品化。做好产品要关注三个因素。一是“阈值属性”，当客户认为你没有做到本应做到的事情时，企业就很难得到青睐。二是表现因素，这是客户影响购买意愿的决定性因素。三是提供“兴奋属性”。好的产品要能远超客户预期，并使其在产品使用时感到兴奋，进而愿意推荐给其他客户。由此，就能做到“客户为产品代言”，充分享受SaaS模式带来的红利。

第三，以数据驱动公司经营。SaaS公司至少要关注三个指标类型。

一是产品指标，它的重要性远高于收入指标。其中，客户粘性指标尤为重要。此外，使用时长、单用户会话数、会话时长、新手指引完成度、单会话的关键行为指标，都是影响产品认可度的重要指标。

二是业务指标。其中，有两个重要指标，一个是CAC， Payback Period。花钱去获客，多长时间能够收回你的投资？一般不要超过12个月，如果超过12个月就代表这个模型不是很好。另一个是CRC，留存很重要。但留存需要付出成本，要建立客户成功团队；为了留存一个客户、提高续费率，你付出的成本是多少？

三是公司的经营指标，收入增长率，毛利率、人效、现金流、销售/研发/管理费用占比等各种指标都要衡量。

第四，财务模型健康，它决定了企业能否充分发挥SaaS优势。 首先，SaaS企业要用更短的Time to Market。理论上，SaaS都是订阅制、预付费，唯有如此，才能实现老客户留存、形成好的现金流。其次是续费率，美股SaaS公司在上市第一年， NDR中位数就能够达到114%，相比之下，国内还有很大差距。

第五，在早期阶段能把“产品”、“go- to -market”和“招聘”三件事做好。

第六，好的SaaS公司最终要能成为细分领域的领导者。

首先，要选择集中度高的市场，这样才能实现高市占率。其次，要尽早切入市场，形成品牌、口碑效应，建立先发优势。最后随着市占率逐步的提高，逐渐拥有定价权，这才是一个公司价值的关键所在。

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中国SaaS破局的六大思考

中国SaaS现在碰到的挑战比较大，如何破局？以下是破局的6个建议：

第一，SaaS企业CEO要尤其注重现金流、人效、续费率三个指标，由此才能保证净收入留存率持续变好，推动现有客户持续复购和增购。

第二，及时优化组织。资本市场好时，SaaS公司融到很多钱，会招聘大量员工。这时如果出现人员太多、人效不够高，要立刻做优化调整，公司才能活下去。否则会导致公司出现现金流枯竭的现象。

第三，重视信创。信创是推动中国云市场发展的重要驱动力。

第四，通过出海寻找新增长机会。如果产品不具备很重的中国市场特性，那么企业完全可以去参与全球市场竞争。印度很多SaaS企业做得好的原因就在于，他们多主打欧美市场而非本地市场。

第五，相对底层的软件开源是非常好的商业模式。中国开源过去是以数据库作为起点，现阶段能看到很多应用层的公司可以用开源的模式打全球市场。未来，可能会用更多的公司采用这种模式来带动自身发展。

第六，要尽可能满足客户需求，采纳更具弹性的商业模式。部署方式上，国内大客户不一定接受公有云，可能更偏向私有云、混合云或者本地部署；这样的需求要尽量满足。付费方式上，如果客户不接受订阅模式，可以分两步走，先做软件，随着市场环境好转，再逐步向SaaS扩展。

尽管2022年，整个中国市场对SaaS的投资是相对冷淡，但我认为还是要着眼于2028年-2030年的SaaS行业，而非只看当下的市场情绪。

今天中国的软件市场还很小。但前有摩根大通认为投资中国软件市场的时机已经成熟，后有高盛认为中国软件市场有望登上万亿规模的阶梯。麦肯锡Joe Ngai也曾在一则文章中说道：“如果我们要寻求增长，答案很简单，下一个增长就在中国。”我们深信，中国的软件/云行业未来会大放异彩。