君泽君视角

2018年以来，监管层对股票质押回购业务的监管日趋严格。先是今年3月实施的场内股票质押回购新规，在质押集中度、单只股票质押比例等方面作出了严格限制，显示出监管层落实“去高杠杆”的决心；紧接着于5月30日，券商的场外股权质押业务基本被叫停。

在严监管政策下，券商参与股票质押回购的业务受到不同程度的冲击，同时也意味着券商将需承担更大的合规责任。比较遗憾的是，西部证券对此就付出了较大的代价，自踩雷“乐视网”股票质押的事件爆出后，西部证券随之又因风控指标及内部控制机制不合规等问题于今年6月份受到证监会陕西监管局作出的行政监管措施，包括暂停其股票质押回购业务6个月，同时责令限期改正并处分有关责任人员，堪称监管局针对券商股票质押回购业务开出的“最严厉罚单”！可见，券商的业务风控工作亟不可待。

本文作者陈捷奕、胡润杰、吴嘉欣律师团队，将结合项目经办经验、司法判例及市场监管动态，从保护融出方的利益考虑，针对股票质押回购业务中的常见争议要点进行风险提示，以期对券商在承做股票质押回购业务的实践中有所裨益。

一、股票质押回购的定义

股票质押回购，是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。在股票质押回购业务中，为防止质押股票的股价下跌而对融出方造成损失，融出方通常会对股价设置预警线与平仓线。当股价跌至预警线时，融出方将要求融入方补充质押（俗称“补仓”）；当触及平仓线时，则融出方有权直接强制抛售股票并优先受偿所得价款（俗称“平仓”）。 股票质押回购的交易结构如下图所示：

此外，就股票质押回购业务的参与主体而言，根据最新监管政策，融入方不得为金融机构或者从事贷款、私募证券投资或私募股权投资、个人借贷等业务的其他机构，或者前述机构发行的产品，这直接禁止了资管产品通过股票质押式回购方式放大杠杆，以及减少资金在金融机构内部空转。而融出方包括券商、券商子公司、以及其所管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户，但明确排除了券商的公募资管计划。

二、股票质押回购争议解决的要点分析及应对

（一）限售股的处置

实务中，股票质押式回购业务常常涉及到限售股质押标的。对于以限售股作为标的的，如果限售股在限售期内跌破平仓线时，融出方无法直接、及时实行强制平仓，只能等到其限售期届满后才能直接处置或者转而寻求耗时较长的司法救济途径以实现担保物权，因此存在限售股未来股价大幅波动下行，等到可行权时或司法执行时偿付比率却明显不足的风险。为尽可能避免或降低限售股的处置风险，我们建议融出方应重点关注以下两个方面：

第一，强制执行公证条款的应用

融出方与融入方签署业务协议之时，通常会在业务协议中明确载入强制执行公证条款，并一同要求将业务协议提至公证处办理具有强制执行效力的债权公证文书；当出现违约处置情形时，融出方可向公证处申请办理业务协议项下的强制执行证书，并据此向有管辖权法院申请强制执行，大大降低维权成本、减少诉累以及提高效率。据我们的项目经验了解，无论是限售股、还是流通股，强制执行公证手段已几乎成为股票质押式回购业务的增强措施标配。

但需要注意的是，首先，实务中公证机构对债权文书的强制执行公证业务的受理较为谨慎，且不少法院（尤其是经济较不发达地区的所在法院）对强制执行公证的认可度不高，或者从未受理过强制执行公证的执行，我们建议券商应在承做业务前就预先与公证处、以及有管辖权法院进行多渠道沟通、咨询，以确保强制执行公证措施的可行性；其次，鉴于融出方届时只能向被执行人住所地或被执行的财产所在地人民法院申请执行，将来可能存在地方保护主义的执行障碍。

第二，回购到期日早于解除限售日情况下，限售股所设定质权的效力如何？

根据沪深交易所规定，以有限售条件股份作为标的证券的，解除限售日应早于回购到期日（即股票质押到期日），否则在股票质押争议解决的过程中，融入方可能会主张质权无效，即根据《物权法》第二百二十三条第（四）款的相关规定，只有可以转让的股份才可由债务人进行出质，股票质押到期后若限售股仍处于限售期内的，则该等限售股不具有可转让性，据此应当认定在该等限售股上所设定的质权无效。遇到该等抗辩，融出方应如何应对？

我们的观点在银江股份向法院提起的针对浙商证券申请强制执行涉案限售股的执行异议之诉（(2016)浙01民初899号）中得到印证，融出方可作为参考，一审法院浙江省杭州市中级人民法院认为，案涉质押股票系限售股属实，但仅是禁售期内限制在二级市场买卖的流通股，并非法律、法规禁止流通的财产，并具有可转让性，因此涉案质押融资行为系交易双方真实意思表示，也未违反法律法规的强制性规定（交易所发布的股票质押式回购交易业务办法仅属于行业的业务规则），不存在无效的情形。虽然回购到期日早于解除限售日的股票质押不会被法院认定为质押无效，但不管如何，融出方还是应当尽可能在设计产品时严格遵守交易所发布的相关业务办法的规定，至少避免该瑕疵将来会成为融入方在法庭上的抗辩理由，进而导致法院作出不利于融出方的判决。

（二）违约处置的顺序及时间节点

第一，提起司法程序是否应以穷尽“强制平仓”质押股票或其他处置手段为前置条件？

当质押股票触发平仓线时，根据其停牌情况、价格变动情况，在极端情形下，融出方即便强制平仓处置质押股票，可能也无法足额弥补损失。因此，不排除融出方选择直接通过司法途径向融入方主张偿付的可能。对此，对于融出方而言，提起司法程序是否应以穷尽“强制平仓”质押股票或其他处置手段为前置条件？

参照上海市第二中级人民法院于今年2月份刚审理的一起关于东方证券与贾跃民之间的“乐视网”股票质押案（(2017)沪02民初505号），关于违约处置的顺序系该案的争议要点之一。贾跃民（被告、融入方）提出，在融入方无法回购时，融出方应首先处置质押股票来偿还交易借款，而并非直接通过诉讼途径向其主张权利。审理法院认为，相关业务办法虽规定融出方可依法处置质押股票，但并未限制融出方通过司法诉讼途径来主张自己的权益，故不能强求融出方按相关业务办法先行处置股票。

当然，如果一切可以重来，建议融出方在业务协议的违约处置条款中，明确不同处置手段或救济措施均可择一或同时采取，且无行使上的先后之分。

第二，质押股票所属的上市公司发生违规事件时，融出方是否有权要求融入方提前回购或进行其他违约处置？

一般的股权质押回购业务协议条款会约定，当出现某些重大不利情形时，融出方有权要求融入方提前回购，否则视为融入方违约，则融出方可进入违约处置。前述重大不利情形一般包括：质押股票所属上市公司最近一年存在重大违法违规事件，或财务报告存在重大问题；或者市场、媒体或监管机关等方面对其生产经营、公司治理、兼并重组等情况存在大量负面报道或质疑等情形。

事实上，该等条款的有效性并不存在争议，而如何证明或认定前述重大不利情形是否已成就才是司法实践中的争议要点。在上海市黄浦区人民法院审理的两起质押式证券回购纠纷案（(2016)沪0101民初20924号、(2016)沪0101民初20327号）中，被告认为，质押标的所属的欣泰电气仅被证监会立案调查，但并未确定违法违规事实，故主张提前回购的条件未能成就。但审理法院认为，欣泰电气因涉嫌存在重大违规违法事件、或财务报告存在重大问题，被监管机关立案调查；在庭审中，监管机构已对欣泰电气作出行政处罚决定；被告未提供证据证明经监管机构调查，欣泰电气不存在违规行为；并且被告未对券商要求提前回购的函提出异议，因此认定提前回购的条件已经成就。

上述案例对券商应如何约定提前回购触发情形的问题上有警示意义。我们认为，触发情形的法律条文应字字斟酌，例如将前述诉争的提前回购情形扩大至“存在因涉嫌重大违法违规行为被监管机关立案调查的情形”，则更有利于融出方将来主张提前回购。

（三）股票质押合同中格式条款的形式瑕疵

金融机构开展相关金融业务时，一般都会使用格式合同，券商所制定的业务协议也不例外。而对于格式合同，根据《中华人民共和国合同法》第三十九条的规定，采用格式条款订立合同的，提供格式条款的一方应当采取合理的方式提请对方注意免除或者限制其责任的条款。在股票质押式回购交易业务协议中，违约责任条款的字体应当采用足以引起融入方注意的加粗、下划线或斜体等形式，否则可能会被认定为“霸王条款”、约定无效。

例如在上述东方证券与贾跃民的“乐视网”股票质押案中，因涉案的违约责任条款字体过小、排版过密，难以阅读识别，故法院认定东方证券未能以采取合理的方式提请对方注意，所幸的是业务协议的从协议中违约条款字体正常、且被告贾跃民在信息获取、识别能力方面高于普通的自然人，针对其声称的无法理解违约责任条款的主张法院不予采信。尽管如此，鉴于原告作为券商，如继续使用类似本案中存在格式瑕疵的协议文本，有可能损害其他交易相对方利益，故审理法院不予支持东方证券所主张的律师费，并酌情认定案件诉讼费用20%由东方证券承担，以起到警示与惩罚之功效。

实务中，协议形式上的要求往往容易被忽略。我们经常会发现当一份合同被多方复制、传阅或修订后，或者因计算机系统不兼容等原因，格式上容易出现偏差；加上倘若券商业务人员经验不足的情形下，故很可能会出现一份合同的关键条款在最初是满足格式条款的形式要求，但经过多方无意调动后在最终签署时，格式变得无法合理引起交易对手的注意。还是那句话，如果再给融出方一次机会，理应更认真地对待业务协议格式条款的使用。

（四）基于夫妻共同债务要求融入方配偶承担连带责任

在自然人融入方发生股票质押违约时，融出方可以要求融入方配偶承担连带责任，以争取其债权获得最大程度的偿付。根据《最高人民法院关于适用《中华人民共和国婚姻法》若干问题的解释（二）》第二十四条及《最高人民法院关于审理涉及夫妻债务纠纷案件适用法律有关问题的解释》的相关规定，若融出方主张融入方配偶承担股票质押违约的连带责任，需证明以下几点事宜：1.融入方与融出方签订股票质押协议时，融入方与其配偶处于婚姻关系存续期间；2. 配偶对股票质押事宜存在共同的意思表示；或虽配偶对股票质押事宜不存在共同的意思表示，但一方质押股票所得利益用于夫妻共同生活、共同生产经营。

实践中若配偶签订股权质押协议的担保协议或签署相关知情权证明，则认定配偶对一方股票质押事宜存在共同意思表示。例如，在招商证券与王某等股票回购合同纠纷一案中（(2015)东民(商)初字第11735号），被告王某与原告之间因股票质押回购交易形成的债务发生在二被告婚姻关系存续期间，且被告何某签署了知情权说明，其知晓王某与原告进行质押融资的事实，并承诺和王某共同承担债务的偿还工作。该承诺属于其对夫妻共同债务的认可，对何某具有法律拘束力。配偶出具的知情权说明，一是表明其对该处分事宜的知晓，二是表明其对夫妻共同债务的认可，故应当按照夫妻共同债务认定处理。

若配偶对一方股权质押事宜并不知情其或不存在共同的意思表示，但融出方能证明融入方将股票质押所得利益用于家庭共同生活、共同生产经营，则配偶仍应对股票质押所产生的债务承担连带责任。例如，融入方将所股票质押所得款项用于购买汽车、房屋、其他家庭生活开销或用于投资、经营，均应被认定为用于家庭共同生活、共同生产经营。该种情形下，即便配偶对一方股票质押事宜并不知情或不存在共同意思表示，仍应对其所产生的债务承担连带责任。

（五）关于违约责任金额的计算

当发生融入方逾期回购质押股票或其他违约情形时，业务协议往往既约定了融出方可向融入方主张逾期利息，也约定了违约金、罚息等条款，但要注意的是，在司法实践中，法院往往会参照《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第三十条的原理对该问题进行认定。该条规定：“出借人与借款人既约定了逾期利率，又约定了违约金或者其他费用，出借人可以选择主张逾期利息、违约金或者其他费用，也可以一并主张，但总计超过年利率24%的部分，人民法院不予支持”。因此，如果融出方依业务协议所主张的各项利息、违约金或罚息等之和总计超过年利率24%的，超出的部分，将不被法院支持。

结语：

除了上述提到的部分常见问题外，在股权质押的争议解决中，绕不开的关键问题还有诉讼主体确定、诉讼时效的把握、管辖机构/法院的确定、诉前/诉中保全措施的使用、质押股票的孳息归属、违约金的计算期限等，需要对处置过程中的理论观点和实务尺度提前分析和预判，做好争议解决的时间表及预案。