关于华能水电的简要分析 一、水电站商业模式和业务拆解； 华能水电全称是华能澜沧江水电股份有限公司。顾名思义，华能水电拥有澜沧江干流全部水能资源开... 

来源：雪球App，作者： 军机处值班，（https://xueqiu.com/3150533944/156493367）

一、水电站商业模式和业务拆解；

    华能水电全称是华能澜沧江水电股份有限公司。顾名思义，华能水电拥有澜沧江干流全部水能资源开发权。截止到2020年6月30日，公司装机容量2,318.38万千瓦，仅次于长江电力的4549.5万千瓦，位居全国第二。

 水电站的商业模式很简单；水电开发公司获得开发权→向银行贷款→建设大坝水电机组等基础硬件设施→发电、赚钱、还债→资产折旧→折旧完成后纯赚钱。水电站企业属于典型的固定资产集中投入然后逐年回收成本的重资产企业，原材料只有水，看天吃饭，没有库存，护城河也很简单，就是地方政府的授权。

水电站建成后发的电完全是由电网企业负责，电力的销售流通环节不需要过大的投入。水电站的发电成本主要是用水费、库区基金、固定资产的折旧、人员薪酬和检修维护费；支出主要是财务费用，财务费用说白了就是利息，建大坝和水电机组都需要大量的钱，随着水电站建设的完成，发电即可产生现金流，然后逐步向银行偿还贷款，财务费用就会逐步降低。

1.2业务拆解；

 收入；19年华能水电营业收入208亿，同比增加34%，主要原因是发电量同比增加了27.76%，平均电价提高了0.0038元/度。 

 成本；华能水电19年营业成本91.34亿，其中折旧57.4亿，用水费每度电8厘，库区基金每度电8厘，按照19年发电1044度来算，这部分钱分别是8.35亿和8.35亿，余下的17.24亿，就是人员薪酬、维护检修、摊销、财政规费等各种费用的综合。这部分钱里面未来变动最大的可能就是折旧了，随着折旧的波动，公司的营业成本会大幅减少。

费用；销售费用3066万，主要是电力交易服务费，随着售电量的增加而增加。随着华能水电水电建设告一段落，短期内售电量不会大幅度增加，所以销售费用很长一段时间都会保持这个水平。

    管理费用，19年3.49亿，同比增加60%，主要原因是职工薪酬增加，管理性固定资产折旧增加说白了就是管理层的工资增加；新机组投产，管理性支出和保险费用增加。管理费用没有什么地方有剧烈变动的预期，未来有可能3.49亿就是个均值，左右小幅度波动吧。

    财务费用，19年财务费用44.2亿，未来随着公司逐年偿还贷款，这块费费用会大幅降低。

二、2020年上半年现状； 

华能水电目前面临的最主要的利空就是疫情和大旱带来的业绩问题。

截至2020年6月30日，公司装机容量2,318.38万千瓦。2020年上半年完成发电量373.66亿千瓦时，同比减少30.65%，上网电量370.81亿千瓦时，同比减少30.72%。

公司解释发电量减少的主要原因有三个：

一是2020年初公司梯级蓄能同比大幅减少。

二是2020年1-5月小湾和糯扎渡两库来水同比持续偏枯，6月澜沧江上游段来水显著向好，其中小湾断面来水同比偏丰3%，但短时间集中来水难以全额有效利用。

三是受疫情持续影响，统调需求总体同比大幅减少，其中西电东送电量同比大幅减少，云南省内用电需求增长也低于预期。

咱们来逐个分析：

第一点，说白了就是云南遭遇了十年以来最大的旱情，水少了，水电站的商业模式非常简单：水流=电流=现金流，现在水少了，发的电就少了，赚钱自然就少了。澜沧江跟长江还不一样，澜沧江还要流经缅甸、老挝、泰国、柬埔寨，所以还要保证下游有水，不能在旱期过度截水。

第二点，短时间来水难以全额有效利用；其实就是先大旱然后暴雨引发洪水，洪水流量过大，只能白白泄洪。进入汛期之后为了防止后续的强降水对大坝的冲击，要先腾出一部分库容，就需要开闸放水，放弃一部分能发电的库容。 

第三点，受疫情影响用电量大幅降低，疫情这个是谁也没有想到的，叠加大旱，确实是祸不单行，但随着我们国家的强力防控，短时间复工复产成效也是很明显的，5月份全社会用电量同比增加4.6%，6月份全社会用电量同比增加6.1%。用电量增加，证明社会经济重回正轨，公司西电东送主要是面向广东，2019年云电送粤协议计划电量1035亿，2020年拟云电送粤电量1035 亿，同比持平。云南省内用电量主要看工业，云南政府也明白自己的优势就是能源价格便宜，这几年也一直在积极引进高耗能的铝、硅、钛等产业，云南19年电解铝产能接近260万吨，远景规划达到400万吨（100万吨电解铝差不多需要130多亿度电）。硅产业方面：云南全省建成投产硅光伏项目11个，已形成单晶硅棒产能45.2GW、单晶硅片产能31GW、光伏组件产能200MW。在建拟建项目11个，预期将新增多晶硅产能18万吨、单晶硅棒产能35.6GW、单晶硅片产能46.6GW、光伏组件10GW。有机硅化工方面，合盛硅业计划分两期建设80万吨有机硅单体及硅氧烷下游深加工项目云南能投在曲靖投资的每年40万吨有机硅单体项目，这些都是耗电大户，未来云南省内的用电量会逐步走高。

三、拐点的分析；

天风证券深度研报里面说的拐点论我认为很有道理，也可以以此为例，深入的分析一下。

    天风认为的拐点主要有：来水拐点、折旧拐点、电价拐点、资本开支拐点、财务费用拐点。

1.来水拐点；上面也说了，今年云南遭遇大旱，没有水也就没有电，来水问题是水电站业绩的根本，年初至5月中旬为枯水期，水电站采用库容水进行发电，随着云南进入汛期，来水问题自然就迎刃而解。

华能水电的投资者也密切关注这个指标，云南大旱的时间段，股价持续走低，随着云南6月底发布暴雨蓝色预警，再叠加行情的影响，股价开始慢慢走高。但这个拐点有点凑数的感觉，云南的降水是周期性的，旱季过了自然就是雨季，雨季过去要旱季的时候，也是拐点啊，单独拿出来说拐点有点牵强，可以表述为云南十年来最大的旱情过去了，明年大概率不会像今年这样旱。 

2、电价拐点；云南的电分为两部分：一部分是自己用，2015年，我国开始推行电力体制改革，云南省作为我国首批电力体制改革综合试点省份，已经全面实现电力市场化交易体系，电力市场化交易其实就是期货现货交易，让电作为一个标的品种，买卖双方交易，引入市场化竞争，市场化竞争对于电力比较丰富的云南来说，带来的后果只有一个—电价下降。

    华能水电2014年上网电价每兆瓦时232.7元（一度电0.2327元），15年开始市场化交易之后，跌到了每兆瓦时215.4（一度电0.2154元）17年跌到了175.8元的最低点，19年价格有所回升涨到了199.58元每兆瓦时。

    之所以电价走势会这样过山车，是因为市场化交易之后，云南省内的用电量企业没有那么多，电力供应过剩的现象严重，所以很多电站都出现“弃水”现象，白白浪费电，为了减少损失，只能往低了卖，所以电价逐年降低，而17年之后，云南省内增加了很多电解铝、金属硅等耗能企业，这些企业消耗了大量电力，（2019年华能水电实现了0弃水）电力供应趋向平衡，所以电价在逐步回升。

    另一部分是西电东送，也就是云电入粤，相比较省内来说，外送到广东的电价要贵不少，华能水电3月底与广东电网签订了《2020 年澜沧江上游水电站送电广东购售电合同》，协议内上网电价为0.30元/度（含税），相比较省内的电价来说，外送到广东价格要高，赚得也更多，随着夏季的用电高峰来临，以及广东企业逐渐扩大复工复产的规模，外送广东的电量有望进一步提升。随着南方电网加快建设广东特高压多端直流输电项目，未来华能水电将会进一步扩大对外输送电量，获得更高的电力差价。

3、折旧拐点；水电公司是个典型的重资产企业，重资产自然就要折旧，折旧虽然会让公司财报不太好看，但折旧是隐藏的利润，某种意义上说，折旧才是投资这种重资产企业的真谛。

    华能水电的大坝折旧年限是45年，而大坝的使用年限可以长达百年以上（三峡的坝体能用近千年），发电用的水电机组等设备折旧年限是12年（长江电力折旧是16年），葛洲坝电站88年发电，18年机组扩容，用了30年，保守估计华能水电的机组也能用30年以上。

大坝折旧会长期存在，先不做讨论，主要讨论发电用的水轮机组折旧。

要分析未来几年的水轮机组折旧，就要倒推这些机组建设的时间。

    2008-2010年小湾水电站+瑞丽江水电站，其中小湾水电站420万千瓦，瑞丽江水电站60万千瓦，华能水电占50%的股份，08年实现发电，已经折旧完成。

    2011-2014，糯扎渡+功果桥+龙开口水电站；合计新增发电容量725万千瓦；

    2017-2019，苗尾+大华桥+乌弄龙+黄登+里底+桑河，合计新增发电容量525.5万千

天风证券预计未来每年的到期折旧金额。

    通过上面两个表可以看到，ipo前的大规模建设发电水轮机将会在未来几年陆续到期，这些到期的折旧都会转化为利润增厚公司的业绩。

     19年华能水电有141亿的在建工程转为固定资产，主要是澜沧江上游黄登、大华桥、里底以及乌弄龙电站陆续投产，在建工程仅有托巴电站，由此可见华能水电的投产高峰已经过去，未来新增固定资产折旧很有限。

4、资本开支拐点；

      公司的资本开支逐年下降，资本开支的下降意味着公司开发项目正在逐步减少，从成长建设期进入成熟收获期。其中华能水电2019年已经完成了为期四年的扶贫支出，每年5亿，总计20亿，19年12月31日公司通过了价值1亿的电力援藏决议，也就是说2020年公司还能再原有的基础上释放4亿的利润，2021年开始每年5亿。19年华能水电净利润55.45，这4亿能让公司净利润增厚7.21%，这对于水电公司来说，是个不小的数目。

 5、财务费用拐点；截止19年年底，华能水电流动负债276.6亿，非流动负债830.4亿，负债总计1107亿，围绕负债产生的财务费用为44.2亿。在建电站逐步减少，资本开支高峰过去了，水电站从贷款者变成了还债者。

    随着每年还债造成债务规模急剧缩小，债务规模缩小，财务费用也会逐年变少，目前公司在建的工程只有托巴电站，而托巴电站总投资200亿，已经完成了63亿左右的投资，还剩137亿，托巴电站的建设周期为82个月，也就是7年左右，预计剩余的137亿，将会在6-7年内分摊，每年的分摊额度约为20-25亿左右。 

    公司19年的活动现金净流入为162亿，假设20年维持这个水平，财务费用开支从42亿降到20-25，19年的分红为27亿，假设20年也保持不变。（其实按照公司上半年的发电量来看，维持19年的净流入和分红都很难，但现在是讨论财务费用，毛估估一下也无妨）。减去这些开支，公司剩余可支配的现金流大概是110-115亿，天风证券保守估计用于还债的资金为80亿左右，其实甭管是80亿也好100亿也罢，只要还钱，下一年的利息就少，按照上面1107亿产生的财务费用44.2亿计算，利率为4%；还债80亿，节约财务费用为3.2亿，还债100亿，节约财务费用4亿。还有就是疫情当前，国家政策端降息减负，降低企业融资成本，有可能还能减少财务费用，苍蝇肉也是肉。

 6、所得税优惠拐点；这个拐点不是向好的方面拐，是向不好的方面发展，华能水电适用于西部大开发税收优惠政策，企业所得税按照15%征收，但这个政策的实施期限为2011年1月 1日至2020年12月31日，今年底到期，虽然三部委4月底发声明将此优惠政策再延期十年，但具体到公司的细则还需要半年报确认。

    子公司祥云风电已经投产的野猫风电场15-17年免征企业所得税，18-20年企业所得税征收减半，明年开始就要全额征收。野猫山风电场装机4.95万千瓦。

    子公司华能石林光伏发电有限公司已投产的石林光伏发电二期 90MW项目也面临一样的状况，2020年是企业所得税优惠的最后一年，石林光伏二期装机9万千瓦。

    虽然跟华能水电总装机容量2318万千瓦来说，这些占比比较小，但该影响还是影响，还是要列出来。

四、与长江电力的对比；

   长江电力一直是水电行业的老大，可以通过和长江电力的对比，来侧面分析华能电力。长江电力水电总装机容量为4549.5万千瓦，华能水电装机容量为2,318.38万千瓦，差不多是长江电力总装机容量的一半，按道理说装机容量为一半市值也应该一半才对，其实不然，具体原因，下面详说。

先来回顾一下长江电力为什么能持续上涨到现在。

   2012年三峡大坝全部机组建成投产，此时长江电力的投资高峰已过，开始进入成熟收获期，但为什么一直到了14年才开始上涨，我认为跟当时的市场风格有关，12-14年，市场风格都以创业板为主，主板蓝筹几乎没什么行情，后面随着14年年中牛市来临，长江电力作为中国水电的龙头，才开始缓慢跟随大盘上涨，14年8月30号开始三峡集团将湖南桃花核电有限公司注入长江电力，那个时候市场流行国资委改革，国有资产证券化速度加快，南北车合并抢尽了风头，此时，三峡集团注入资产给长江电力，市场比较认可，再加上，注入的是核电资产，也代表长江电力多样化发展（那一段时间的研报几乎都看好长江电力多样化发展），于是长江电力开始加速上涨。当时长江电力的业绩并不好，15年营收下降9.88%，净利润下降2.62%。

2015年6月，在行情如火如荼的最顶峰停牌，然后11月复牌收购三峡金沙江川云水电公司，躲过了市场的暴跌。长江电力以797.35亿的交易对价收购账面价值1666亿的三峡金沙江川云水电开发有限公司100%股权。金沙江川云水电开发有限公司主体是溪洛渡、向家坝两大巨型电站，总装机容量是2026万千瓦。当时长江水电的总装机容量为2523万千瓦，2026万千瓦价值1666亿，那2523至少应该值2074亿，而当时的长江电力市值才900亿左右，严重低估，再加上外资和国内资本对核心资产的青睐，所以后面长江电力才会一路涨。

   回顾完长江电力，再来对比华能水电，长江电力拥有专用的特高压外送通道，电力主要送往华中四省、长三角和珠三角。在丰水期，公司大部分电量送往广东和华东地区；在枯水期，公司电量送往广东、上海、浙江、华东、华中等区域。枯水期集中在11月-4月，此时正好是中东部雾霾集中时间段，由于环保调控，雾霾高发期中东部的火电厂会控制煤炭消耗总量，此时水电这种清洁能源正好作为补充。而华能水电除了澜上电站特高压送广东之外，其他水电站都是由云南电网统一调配，要么是省内消化，要么是经过云南电网送往广东。长江电力自主性很强，华能水电被云南电网钳制。未来随着特高压的扩容建设，情况会好一些。

电价对比： 云南电力市场化交易程度比较高，所以电价比较便宜，而长江电力的市场化交易电量很少，所以平均电价也高， 华能水电2019年年报显示平均结算电价（含税）为 0.226 元/千瓦时。长江电力2019年年报显示，平均结算电价为（含税）0.270元/千瓦时。仅此一项长江电力就比华能水电的营收要高出一大截。但是话说回来了，长江电力也面临着市场化交易占比逐步增加，电价下降的风险。

    这些原因加在一起，导致了，长江电力基本面要比华能电力好，所以单位装机容量对应的市值才有如此差距。

五、估值；

上面分析华能水电和长江电力的对比其实也是为了用长江电力来预估华能水电的估值上限。

水电站这种重资产重负债的企业，同时受到降水等周期性因素影响，PE变化比较大，所以用PE估值法有失公允，一般是用PB或EV/EBITDA来估值，EV代表一个企业的价值，EV=公司市值+总负债-总现金；EBITDA=净利润+所得税+利息+折旧+摊销。这个指标说白了就是价钱除以真实盈利能力，还是跟PE一样，越低代表公司越被低估。

 证券简称     市值（亿）           总装机容量        市净率PB       EV/EBITDA

华能水电        734                       2,318.38               1.58                9.77

长江电力       4369                       4549.5                 2.82               12.2

国投电力        606                         2031.66              1.61                8.09

川投能源        441                         934.00                 1.64               14.51

 单位装机容量对应市值；如果粗暴的分析，直接用装机容量对应市值，以长江电力为标杆，华能水电的装机容量是他的一半左右，而市值长江电力却是华能水电的5.95倍，明显低估，华能水电按照这个估值，公允价格应该是12.14元。但我们前面分析过了长江电力作为龙头，基本面比华能水电要优秀得多，理应获得一个更高的溢价。华能水电远远达不到这个价格。

PB估值；目前华能水电的PB为1.58，而长江电力PB是2.82，也是明显的低估，长江电力作为龙头享受估值溢价，我们按照15年长江电力营收利润下降的年报发布时间附近的PB 2-2.14来计算的话。公司还有32%左右的空间可以上涨。华能水电的公允价格应该在5.38元附近，

EV/EBITDA估值；华能水电为9.77，长江电力为12.2，如果华能水电能达到长江电力相当的水平，还有24.8%的上涨空间，对应的价格是5.02元。

六、主要矛盾和关注点的小结；

1、都知道水电站的利润就是水，来水问题未来怎么解决

    今年恰逢厄尔尼诺年，旱灾比较严重，上游来水确实比较小，其实15年也出现了同样的状况，同样是受厄尔尼诺的影响，澜沧江流域来水较平均偏枯29.6%，比2014年同期偏少27.0%；但华能水电通过降低水库的水位（从正常水位下降到接近死水位）来增加发电量，15年发电量只比14年下降了10.29%，今年上半年虽然发电量同比减少30.65%，但我相信下半年的雨季雨量充沛，再加上糯扎渡的110亿调节库容和小湾水电站100亿立方的调节库容，能大大增加整个流域的水资源利用率。下半年的发电量应该会同比有所提高，全年发电量应该不会减少30%这么多。 

2、未来电价的发展；

    云南电价很便宜，根本原因还是水电厂比较多，再加上电力市场化交易，导致竞争加大，所以电价才会下降的很快，上面也分析了随着云南引入的高耗能企业越来越多，多余的电量省内完全能够消耗完毕，19年华能水电实现了0弃水，也标志着未来的电价不会降低了，只会慢慢的提高，现在澜上水电站经过特高压向广东送电才230亿度，华能水电一年能发1000多亿度，高价格的电力占比还是太小，随着未来特高压的扩容，向广东送电的比例有可能提高。水电站往广东送电，要被云南电网每度电收0.121元，这个钱有点多，不知道未来会不会降低。

3、资产注入的问题；

    大股东旗下还有还持有华能川水51%的股份，华能水电作为华能集团水电业务的唯一整合平台，华能集团会不会把这部分资产注入，华能川水的装机容量250万千瓦时左右，占公司总装机容量10%左右的华能川水如果注入，势必能抬高公司整体价值。

4、持有云南铜业；云南铜业12月31日收盘价为13.66，现价14.04，这部分资产不会减值。随着智力新冠肺炎形势的加剧，再加上罢工，铜价有可能会进一步上升。那么华能水电持有的1.89%股份的云南铜业还能获得良好的投资收益。

5、市场对华能水电的定位；

      我在查询华能水电资料的时候，不论是股吧雪球还是集思路上面，对于华能水电的定位都是偏防守，核心论点就是电站建设高峰期已过，到了收获期分红稳定，有股息保底，是个非常好的打新门票股，这个定位其实有好有坏，好的一点就是股票足够深入人心，定位比较准，有固定的的“铁粉”投资人群，不至于暴涨暴跌。不好的点呢，也是这样，当一个人抱着分红稳定是个很好的打新股票的心态去买华能水电的时候，那么其他买的人心态也是一样的，久而久之，这只股票的持有者大部分就变成同类人了，他们对风险很敏感，只想安稳的分红或打新，那么这只股票还怎么获得超额的泡沫收益，尤其是在到处都是超额收益的牛市中。

      总体来看，目前华能水电肯定是低估的，并且即便是今年由于干旱和疫情让公司营收下降的很多，也还是低估的，公司已经从借钱建设的初期走出来了，马上进入到发电赚钱的成熟期，类比其他股票，就是高速成长期。这是基本面的重大变化，理应给与高的溢价。不考虑牛市等影响因素，华能水电第一目标价看到5块钱左右。 @今日话题     $华能水电(SH600025)$     $长江电力(SH600900)$