中信证券“做局+保荐”！净利率2%的伪科创板佰维存储：伪扩张吹高IPO估值，上市就喊股民接盘

　　来源：市值风云

　　总经理、前CEO来自中信证券，不仅董事长孙成思没有存储行业背景，公司的执行董事、高管和核心技术人员中，真正拥有行业研发背景的仅2人，且2人均为2020年下半年才入职。

当里个当，当里个当，半年上涨390%；

当里个当，当里个当，蹭上热点响叮当。

　　今天，风云君给大家讲一段相声。

　　佰维存储（688525.SH），去年12月30日科创板上市，乘着国产集成电路、存储芯片、信创概念三大热点，公司上市后股价取得了不俗的涨幅，秒杀一众A股公司。

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　　单看公司对自己竞争地位的介绍，似乎也非常的了不起：

eMMC和UFS领域全球第8、中国第二；

国内少数具备ePOP量产能力的存储厂商；

拥有自主的消费级存储品牌Biwin；

国产非X86 PC存储市场市占率居于前列；

先进封测领域国内少数可以量产16层叠Die存储芯片的公司；

……

　　（招股书）

　　风云君都在想：国内什么时候又有一家这么牛的半导体公司了？！隐藏得这么深吗？连风云君这种级别的专业百乐门代客泊车小王子居然都不知道！这得是多大的罪过？

　　叔可忍，婶儿不可忍！这个屈辱风云君受不了！

　　结果研究之后发现，这不过就是一家毛利率14%、净利率2%、主要还是服务于国外存储产业的低附加值工厂。

　　成本和收入主要来自海外，自身附加值低

　　2022年，佰维存储的营收30亿，同比增长14.4%，过去的2020、2021年公司也都保持着高增长。

　　今年一季度，营收4亿，同比减少39.4%。

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　　与此同时，公司的毛利率常年维持在15%左右，扣非净利率2%左右。

　　今年一季度，两项指标均出现大幅下滑，双双转亏。

　　（制图：市值风云APP）

　　这样的财务指标，怎么看怎么都不像是一家高科技公司啊。

　　和同行业公司相比，佰维存储的毛利率更显一般，不仅落后于国产NOR FLASH龙头兆易创新（603986.SH），也落后于能够自研闪存控制芯片的群联电子。

　　只有同样去年上市的江波龙（301308.SZ）与公司毛利率比较接近，江波龙是eMMC和UFS领域中国第1、全球第6的公司。

　　（招股书）

　　佰维存储的主要收入和毛利来自于嵌入式存储。

　　嵌入式存储的直接客户主要是经销商，而最终客户则包括谷歌（GOOG.O）、Facebook（META.O）、小天才等可穿戴设备商，以及手机、平板和超薄笔记本厂商等。

　　（2022年报）

　　为了供应嵌入式存储产品，公司向主供应商采购NAND和DRAM晶圆，依赖三星、美光（MU.O）、西部数据（WDC.O）、铠侠、英特尔（INTC.O）、长江存储等。

　　面对强势的上下游，公司显然缺乏定价权。

　　2022年，公司的境外销售收入占据了近60%的比例，但对应毛利率仅为10%。

　　更早的2020年和2021年，境外收入分别占公司总收入的74%和66%。

　　另外根据风云君推测，公司的直接材料成本中约80%是从境外采购而来。

公司表示，子公司佰维存储科技有限公司（简称香港佰维）负责境外采购并销售予公司，同时负责境外市场的销售。香港佰维去年营收46.3亿，净利润2631万元。

而合并报表营收为29.9亿，其中境外收入17.4亿，对应的成本为15.6亿。

考虑到香港佰维近两年几乎不赚钱，去年利润率仅有0.6%，也就是香港佰维去年从母公司采购的成本应该接近17.4亿。

46.3亿减去17.4亿，剩下18.9亿，这部分应该就是公司从境外采购的成本。而公司去年的总成本为25.1亿，其中的直接材料成本为23.7亿，也就是说8成的直接材料都采购自境外。

　　可以说，公司主要业务来自海外存储产业低价值环节向中国的转移。

　　核心人员中仅2人有存储行业研发背景，总经理来自保荐券商中信证券

　　佰维存储的实际控制人和董事长是孙成思，截止2022年年报控制公司26.47%的股份。

　　（招股书）

　　佰维存储的前身佰维有限（时名：深圳泰胜微科技有限公司）成立于2010年，成立时的大股东是孙成思的父亲孙日欣和母亲徐林仙。

　　2016年8月，佰维有限变更为深圳佰维存储科技股份有限公司，即上市公司本身，变更时孙成思是大股东。

　　孙成思1988年出生，毕业于牛津布鲁克斯大学商务与管理专业本科，回国后的2012年即在佰维有限任职，2015年11月至今担任公司董事长，可以算是子承父业。

　　（招股书）

　　除了佰维存储外，孙成思直接控制广州优黎泰克科技有限公司（简称广州优黎泰克），以及一家游艇公司——深圳市蓝妮卡游艇有限公司（简称蓝妮卡）。

　　蓝妮卡的全资子公司珠海市合众船舶制造有限公司成立于2013年，甚至还早于广州优黎泰克的子公司深圳市优黎泰克科技有限公司的成立时间2016年。

　　看来，孙成思在真正当家之前还是很爱玩的，也很会玩儿。

　　（招股书）

　　而优黎泰克对应英文名字Unitek，与一家中国台湾公司联扬科技的英文名称相同，联扬科技不仅是一家电子零部件经销商，还提供OEM/ODM整合性代工服务。

　　目前，广州优黎泰克处于中止经营状态，不清楚与联扬科技之间是什么关系。

　　（联扬科技官网）

　　不仅董事长孙成思没有什么存储行业背景，公司的执行董事、高管和核心技术人员中，真正拥有存储行业研发背景的仅王灿和徐永刚2人，且2人均为2020年下半年才入职。

　　王灿、徐永刚两人都曾在华晟电子、华晟数据固态存储工作过，这两家都是广东电子信息产业集团旗下的公司，属于国企，王灿还拥有华为赛门铁克的工作经历。

　　（招股书）

　　另外还有一名核心技术人员李振华，曾任富士康工程师、研祥智能工程师、天悦双胜电子来料加工厂研发经理。

　　（招股书）

　　结合公司仅4%左右、低于行业平均水平的研发费用率，在风云君看来，佰维存储这属于往科创属性上硬凑。

　　（招股书）

　　不过与接下来的事相比，上面都属于小巫见大巫了。

　　佰维存储的总经理、前CEO是何瀚，何瀚的主要从业经历是中信证券（600030.SH，06030.HK）的高级经理，而这次的保荐券商也是中信证券。

　　你说巧不巧。

　　何瀚在2019年加入公司时，正是公司开始披露业绩的第二年，风云君推测他的到来很可能就是为了把公司做上市。

　　（招股书）

　　在上升周期里都没本事赚到真金白银，逆势扩张只为拉高IPO估值

　　全球存储芯片市场主要由DRAM和NAND组成，二者的周期性表现得非常明显。

2018年是上一个周期的波峰，而2019年则是触底的时刻。

长期来看，NAND市场有明显增长，DRAM则几乎没有增长。

　　（招股书）

　　公司从2018年开始披露业绩，因此我们看到的是整个周期中从波峰到波谷再到波峰的一小段。在这期间，佰维存储的营收增速快于行业平均水平，2018-2022年的CAGR达到23.7%。

　　最近的2022年，全球存储市场大幅下跌了15%，其中DRAM市场下跌了13.2%，NAND市场下跌了12.5%。

　　单价下跌是背后的主要原因，去年NAND和DRAM的单价分别下跌了32.6%和16.5%。

　　但是，公司2022年收入竟然逆势增长了14.4%。

　　（江波龙2022年报）

　　作为国内龙头的江波龙去年营收则是下降了14.6%。

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　　试问，作为一家全球第八、国内老二的公司，明知自身没有定价权，佰维存储逆势扩张的勇气来自哪里？

　　这样做的代价就是：公司的存货周转天数大幅飙升，而应付却一点都拖不得，现金循环周期大幅拉长。

　　（制图：市值风云APP）

　　公司去年经营活动现金流净流出6.9个亿，自由现金流净流出9.6个亿，并且在整个存储行业上升周期中，现金流都是净流出。

　　（制图：市值风云APP）

　　可以说，曾经不是没有机会，但是实在是自己不中用啊！

　　截至今年一季度末，公司短期借款为17.1亿，一年内到期的非流动负债6402万，而货币资金只有8.6亿，面临一定的偿债压力。

　　就这，还是在公司去年12月IPO净募集了5.2个亿基础上的结果……

　　风云君真的是无语了……这公司当初到底是怎么拼凑上市的？

　　同一时间，公司存货高达27.6亿，面临着下行周期中变现乃至减值的巨大压力。

　　相比之下，规模比公司大得多但去年主动收缩业务规模的江波龙，不管是周转能力、现金流，还是偿债能力都要比公司好上太多：

江波龙去年存货周转天数183天，现金循环周期183天，远好于佰维存储的252天、246天；

江波龙去年营收83亿的情况下，经营活动现金流净流出3亿，佰维存储两项分别为30亿、净流出7亿；

截止一季度末，江波龙账上货币资金14.5亿，结构性存款5.2亿，而短期借款10.8亿、一年内到期的非流动负债481万，偿债压力不大。

　　而公司这么做的原因，风云君推测是为了拉高IPO估值！

　　IPO定价前，公司预计前三季度营收同比变动-2%到8%，归母净利润同比减少30%到39%，大幅好于江波龙三季报。

　　如果不是这样，公司能取得这么明显的溢价吗？

　　（来源：佰维存储首次公开发行股票并在科创板上市发行公告，20221220）

　　（来源：江波龙三季报）

　　这个骚操作背后凸显的就是一个饮鸩止渴：中信证券的高级经理主导公司运营，短期是有能耐拉高公司估值。

　　但是外行终究是外行，金融资本过度干预产业，留下的多半还是一地鸡毛。

　　未能募到足额资金，募投项目聊胜于无

　　当然，也有聪明的投资者。

　　佰维存储原计划在IPO中募资8亿，但实际只募得6亿，扣除发行费用后剩下5.2亿。

　　然而，这仍然相当于2021年业绩巅峰时净利润的4倍以上。

　　公司的募投项目则可以说是聊胜于无：

其中，最主要的募投项目是位于惠州的先进封测及存储器制造基地项目，实际上该项目早已开工，公司2021年已经搬迁了部分产能过去；

另外，先进存储器研发中心项目募得6586万，仅相当于公司去年研发费用的一半；

还有1.6亿用于补充流动资金。

　　在“割韭菜牌照”的感召和刺激下，公司可谓强行编造，“为赋新词强说愁”。

　　去年12月公司在科创板上市时，IPO发行价为13.99元，至今涨幅高达390%。

　　IPO前股东的入股价格普遍在21-34元之间，早已获得了可观的账面收益。

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　　除了孙成思外，公司持股比例较高的股东还有：

集成电路产业基金二期，持股8.57%，位列第二；

国家集成电路产业投资基金还是超越摩尔的第一大合伙人，超越摩尔持有公司3.67%的股份，位列第四；

第三大股东达晨财智是湖南电广传媒（000917.SZ）旗下公司，持股4.23%；

第五大股东海盛产业是中国船舶集团旗下公司，持股3.05%。

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　　佰维存储虽然号称是eMMC和UFS领域全球第8、中国第2的公司，但是与三星、海力士、美光这样的IDM企业相比，几乎没有定价权。

　　公司8成的直接材料成本来自海外，而且6成的产品销往海外，综合毛利率仅有14%，实际上是海外存储产业的一个低附加值环节。

　　公司的研发费用率也较低，近几年的平均水平为4%。

　　公司总经理、前CEO来自公司IPO的保荐券商中信证券，董事会、高管、核心技术人员中只有2个有存储研发行业背景。

　　公司在去年的逆势扩张，意在拉高IPO估值，但却加剧了财务问题和存货变现压力，堪称资本市场饮鸩止渴、玩抢帽子游戏的典范。

责任编辑：杨红卜