伊力特发展历程、股权结构及业绩分析

天山佳酿升级突破，疆酒龙头势能强劲。

公司依托伊犁河谷生态资源酿酒，深耕疆内白酒市场多年，深度分销下沉渠道，实 现疆内市占率领先。新任董事长上任后开启产品、营销、渠道改革，产品结构持续升级、 疆外市场实现突破。我们将公司发展历程分为四个阶段： 1）1956-2004 年：立足新疆，传承英雄本色。公司前身为始建于 1956 年的伊犁酿 酒厂，93 年推出 46 度伊力老窖，99 年于上交所上市。公司布局资本市场的同时确定沿 陇海线向两翼扩张的销售策略，98 年起与浙江商源的合作使得伊力特风靡疆外； 2）2005-2012 年：聚焦主业，乘行业东风全面放量。2006 年公司聚焦白酒主业， 白酒销售收入快速增长，05-12 年 CAGR 达 21.43%； 3）2013-2016 年：行业深度调整，伊力特换帅迎变革。12 年起三公消费受限，中 高端白酒需求端受到压制，行业进入深度调整期。公司次年率先与酒仙网达成战略合作， 半年实现 2000 万元销售业绩，线上销售实现突破。16 年陈智当选董事长，推动伊力特 开始全面改革；

4）2017 年至今：全面改革寻求突破，疆酒龙头势能强劲。新管理层组建后，陆续 开展改革工作。营销方面，17 年成立品牌运营公司专注疆外市场，经销商参股 49%， 实现利益捆绑；产品方面，公司迎合消费升级趋势，18 年推出壹号窖系列卡位次高端， 同年伊力老窖成为 10 亿级大单品，22 年伊力王 T35 成功上市，填补 600-800 价位带空 白，同时布局高线光瓶酒，巩固疆内低端市场；渠道方面，公司直营店上线天猫、京东 等电商平台，线上销售实现突破，21 年成功收回伊利王酒经销权，增强渠道掌控力。

兵团背书股权结构清晰稳定，兵地融合公司前景光明。自 17 年 5 月伊力特集团受 让伊犁酿酒总厂无偿划转持有的全部国有股股份，截至 23H1，公司第一大股东为伊力 特集团，实际控制人为新疆生产建设兵团第四师国资委，间接持有公司股份 37.6%。公 司股权结构清晰集中，兵团国资背景赋能伊力特疆内发展。22 年以来，兵地融合加速， 兵团企业在疆内经营打通，作为第四师旗下唯一主板上市白酒企业，未来伊力特有望受 益于兵团向南发展及产业协同。

管理层经验丰富，团队结构升级优化。公司董事长陈智曾于 05-14 年担任新疆伊帕 尔汗香料股份有限公司董事长，成功将伊帕尔汗引入新三板市场，管理经验丰富。人才 队伍方面，公司作为疆内唯一具有纯粮固态发酵白酒认证和中国名酒典型酒品牌的企业， 拥有稳定且技术纯熟的研发团队，研发人员占比快速提升，自 16 年的 6.42%提升至 22 年的 13.19%。同时，自营销体系变革以来，公司销售人员团队迅速扩充，人员数量 16-22 年 CAGR 达 22.3%。近 3 年来公司大力招聘专业对口的应届生，公司人员结构趋于年轻 化。目前公司人才队伍已基本搭建完毕，团队结构优化升级为公司未来发展注入活力。

疫情影响短期业绩，23 年有望实现改善。2017 年起公司实行全面改革，产品结构 持续升级，白酒销售吨价稳步提升（16-21 年 CAGR 为 14.2%）。22 年公司实现营收 16.23 亿元，同比-16.2%，其中高/中/低档酒收入分别同比-25.9%/+4.4%/+7.4%（量 -28.4%/+20.8%/-18.0%，价+3.5%/-13.6%/+31.0%），主因疆内疫情影响，需求受限； 归母净利润同比-47.1%至 165.44 亿元。22 年归母净利率同比-5.95pct 至 10.2%，主因 毛利率下降（同比-3.40pct 至 48.1%）与期间费用率提升（同比+6.42pct 至 17.7%）， 其中销售费用率同比+4.13pct，主因公司 22 年加大央视等方面广告投入及伊利王酒、疆 外市场拓展力度，广告宣传、商超、促销费用率同比增加 3.03pct。 23H1 公司实现营业收入/归母净利润 12.21/1.76 亿元，分别同比+7.7%/+37.4%。

其中高/中/低档白酒收入分别同比+9.7%/-7.2%/+44.6%。23H1 毛利率同比+1.50pct 至 47.8%。公司毛利率低于可比公司平均水平，我们认为，随着 1）技改落地经营效率优 化，2）高档王酒类产品持续发力，3）产品直营占比持续提升，公司毛利率有望进一步 提升。此外，公司营业税金及附加率波动（同比-2.43pct 至 13.7%），期间费用率有所上 升（同比+1.3pct 至 13.5%），主要系广告及市场拓展费用增加、薪酬社保基数调增及白 酒文化节费用增加。综上，23H1 归母净利率同比+3.12pct 至 14.5%。分区域看，公司 疆内整体稳健去库存，疆外快速增长，销售收入分别同比+4.8%/+14.2%至 9.56/2.35 亿 元。渠道布局持续深化，23H1 经销商疆内/疆外分别为 52/14 家，总额较 22 年底净增 2 家；品牌运营公司疆外经销商数达到 215 家，较 22 年底净增 89 家。