2022年木浆行业分析 高位木浆价格将迎来拐点

年初至今供应链不畅浆价居高不下。根据卓创资讯，当前国内木浆均价已达 2017 年以来峰值，并已延续一年，此轮浆价走高主因全球供应链不畅等外部因素所 致。具体包括：1）阔叶浆产能投放延期，且浆厂受火灾等突发因素停产较多。2） 针叶浆主要产浆国加拿大、芬兰受天气、罢工、地缘冲突因素减产，关停部分产能。 3）中欧纸浆价差自 21H2 起扩大，纸浆发运中国数量减少。4）海运拥堵尚未得到 明显好转。

今年 8 月开始，木浆尤其是阔叶浆进口量明显同比、环比提升。前三季度国内 纸浆进口同比下滑 3.6%，港口库存偏低。根据海关总署，前三季度我国纸浆进口量 累计 2205 万吨，同比下滑 3.6%，直至 8-9 月纸浆进口量同比转正。根据卓创资讯， 2022 年我国主要港口木浆库存为 2019 年以来低位。

分浆种来看，前三季度针叶浆进口量累计同比-17.2%，阔叶浆进口量累计同比 +1.5%。根据海关总署，前三季度针叶浆累计进口量 537.34 万吨，同比下滑 17.2%； 阔叶浆累计进口量 976.17 万吨，同比+1.5%（主因 6 月起巴西浆厂集中补发前期订 单）。阔叶浆进口情况看似好于针叶浆，但较 20 年同期相比，阔叶浆累计进口量仍 下滑 2.5%。

国内木浆需求稳健增长，供需错配浆价坚挺，明年木浆增量明显高于需求增长。 我国下游原纸产量近年来增长稳健，根据国家统计局，2021 年我国机制纸及纸板产 量 11534.5 万吨，同比+2.9%，2022 年 1-9 月我国机制纸及纸板产量 8075.2 万吨， 同比+0.4%。

预计到 2024 年漂阔浆产能增量仍可满足国内需求。根据卓创资讯统计，2022 年以来大宗纸有较多新增产能，主要集中于白卡纸、双胶纸与生活用纸。其中，22- 23 年，双胶纸、白卡纸、生活用纸拟新增产能分别为 177.5/1121/100 万吨。按双胶 纸、白卡纸、生活用纸吨耗用 0.5/0.3/0.7t 漂阔浆计算，预计 24 年漂阔浆需求增量 约 495wt，而根据 BMA 到 24 年新增漂阔浆产能约 706wt，预计可充分满足新增漂 阔浆需求。

远期角度，针叶浆供给仍将偏紧，阔叶浆自 22 年起有新增产能明显增长。根据 PPPC，未来 5 年针叶浆产能 CAGR 为 0.4%，阔叶浆产能 CAGR 为 4%。针叶浆供 给仍偏紧，阔叶浆自 22 年起新增产能有明显增长。

22-23 年阔叶浆拟新增产能 446 万吨，供应紧缺有望缓解，浆价预期回落。根 据 BMA，22-23 年新增阔叶浆产能预计 446 万吨，其中 Arauco 的 156 万吨项目有 望于 22Q4 投产并外售，23 年 UPM 210 万吨项目预计将于 23Q1 释放。此外 23 年 预计还将有 CMPC、Vietra-climex 各 40 万吨阔叶浆产能释放。

国内特纸、生活用纸企业浆价占成本比例较高且原料自给率低，浆价波动将显 著影响盈利能力。根据各公司公告，2021 年特种纸四家企业仙鹤股份/五洲特纸/华 旺科技/齐峰新材直接材料占主营成本比例分别为 64.3%/77.0%/81.5%/79.5%。因纸 种及工艺不同，各特纸企业直接材料占比有所差异，但占比均在 60%以上。生活用 纸企业维达/恒安近 5 年原材料占营业成本比例平均值分别为 74%/83.2%。其中，根 据卓创资讯，原纸中针、阔叶浆用料比一般约在 3:7。

2.1 浆价对特纸企业影响复盘

我们分别选取仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技三家特纸行业细分龙头来复盘浆 价对特纸企业盈利影响。将分别从吨纸价、毛利率、吨净利等方面来分析。

1）吨纸价

仙鹤股份：纸价基本与浆价同向变动，个别年份受产品结构、竞争策略调整等 影响略有分化。公司吨纸价基本与浆价波动保持同向且无滞后性。公司特种纸细分 纸种品类较多，且盈利能力存在差异，产品结构与竞争策略（如低价抢占市场份额） 的调整将影响均价。

五洲特纸：纸价与浆价变动方向、幅度趋同。公司主要产品为食品卡及格拉辛 纸，及一部分工业包装纸。其中食品卡作为白卡纸细分品类之一、以及市场规模最 大的特纸品类，其纸价波动往往与社会卡存在一致性，故对浆价反应较其他特种纸 而言更加敏感。（22H1 主因工业包装纸占比提升拉低整体吨售价）

华旺科技：业务单一且产品力领先，议价能力不断提升。公司为国内中高端装 饰原纸领军企业，产品力行业领先，且市场份额随产能释放不断提升，使得公司具 备一定议价能力，具体体现为浆价下行周期中公司仍能保持较高售价，调价具备一 到两个季度的滞后性。

2）毛利率&吨净利

仙鹤股份：低价木浆储备使得毛利率与浆价变动存在 1-2 个季度滞后。根据公 开交流信息，公司一般具备两个月以上木浆库存，但纸价调整一般无滞后性，故毛 利率与浆价波动存在约一个季度滞后。此外，公司 20Q4 提前储备大量低价木浆， 故 21H1 浆价急涨下公司毛利率延后至 Q3 才下滑，21Q2 毛利率达历史高点。

吨净利与浆价波动方向相反且无明显滞后，21H1 因低价木浆储备延后反应。公 司吨净利水平基本与浆价波动相反且无明显滞后，除 21H1 大量低价木浆储备导致 盈利下滑滞后。

五洲特纸：毛利率表现同样具备滞后性，个别季度由于新产能爬坡导致毛利率 下滑。公司同样具备一定木浆储备，毛利率反应存在滞后性。但另一方面，食品卡相 比其他薄纸类特种纸而言，所需技改调试工序较少，故一定程度内毛利率同生产规 模及生产效率成正比，故即使在浆价低位时期，若产能利用率未能打满，也将使得 毛利率有所回落。

吨净利方面，厚纸类特种纸吨净利较薄纸类对浆价反应更为明显。相比薄纸类 特种纸，厚纸类特种纸具备较大规模、且批量化生产模式，故浆价波动对吨净利影 响程度更加明显。

华旺科技：木浆贸易使得毛利率波动较平稳。公司开展木浆贸易核心是为满足 公司自身生产所需原材料，故相比其他特纸企业而言公司毛利率波动较为平稳。

吨净利方面，议价能力提升与木浆贸易作用下，公司吨净利稳步上行。凭借不 断提升的议价能力，使得公司吨纸价在木浆下行周期仍能保持较高水平，再加上木 浆贸易平滑成本，公司吨净利水平逐年提升。

3）库存：低价囤浆带来盈利弹性，当前因成本高价普遍库存较低

20A 低价囤浆带来盈利弹性，当前浆价高企库存低位，预计刚需采购。复盘 2017 年至今纸企历年原材料库存，2020A 浆价低位纸企普遍大规模囤浆，在 21H1 浆价 急速攀升时释放盈利弹性。22H1 纸企库存回落，浆价高企预计采购维持刚需。

复盘纸企 2020-2022 期间，前一年年末囤货与对应年份上半年净利率情况，可 以看出 2020 年末大量囤浆为 21H1 上半年净利率带来显著弹性。

2.2 浆价对生活用纸企业影响复盘

产能过剩行业盈利压缩。生活用纸（大轴）属大宗纸之一，需求量与人均消费水 平呈正比，随我国居民消费能力提升，市场需求迅速扩容。除大厂扩产外，前几年较 高的利润水平也吸引众多中小纸企进入行业，20 年以来行业产能逐渐过剩，盈利空 间急速压缩。根据卓创资讯，21H2 行业利润一度低至 200 元/吨以下且出现亏损现 象。故浆价下行对于生活用纸企业盈利改善最为明显。

浆价下行对于中高端生活用纸企业利润改善显著。对中高端生活用纸纸企而言， 因本身具备一定品牌溢价能力，其毛利率高于行业平均水平，故浆价上行对于纸企 而言提价弹性较小，浆价回落则大幅增厚盈利。 以中顺洁柔为例，复盘 17 年至今公司季度毛利率与浆价走势。17-18 年，由于 行业竞争尚未明显加剧，且公司逐渐推进中高端进程，故浆价上行对公司整体毛利 率而言影响较小。19-20 年浆价低位，公司毛利率大幅提升。但自 20Q4 起行业竞争 加剧，公司毛利率开始步入下行周期（其中 21H1 低价浆储备短期抬升毛利率）。

特种纸行业规模增速大于造纸行业整体，10 年 CAGR 达 12.1%。我国特种纸 行业起步较晚，但较依托高潜力市场前景、制造能力升级以及成本优势，行业规模 持续扩张。根据中国制浆造纸研究院，2020 年我国特种纸及纸板生产量 718 万吨， 同比增长 0.29%； 2010-2020 年产量 CAGR 为 12.1%，同期整体机制纸及纸板产量 CAGR 为 1.02%（19 年后机制纸产量增长主因包装纸类产能释放过快），特种纸 的产量增速快于纸及纸板，行业的增长潜力较大。

特种纸具备周期成长属性，产能释放推动营收规模攀升。通过复盘三家特种纸 企业历年营收增速与产量增速，可以看出特纸企业营收增速与产量增速基本保持同 向且幅度接近，即产能周期与收入周期高度协同。头部企业近 5 年来持续加强资本 开支投入，迅速提升规模和市占率。其中： 1）仙鹤股份首批 30wt 食品卡有望于今年年末投产，明年年底广西、湖北首期 浆纸产能也有望投产； 2）五洲特纸 23 年除食品卡产能持续爬坡外，公司还将于 23Q3 释放首条 30wt 化机浆产线，24 年起湖北浆纸一体化项目也将陆续投产； 3）华旺科技年初 5wt 产能持续爬坡，22Q3 二期 8wt 装饰原纸有望落地，中长 期还规划 40wt 食品、医疗等高景气纸种。

阔叶浆产能释放预期浆价下行，建议关注特纸、生活用纸利润弹性。当前浆价 仍高位震荡，纸企 22Q3 盈利承压。但 22Q4 起随海外阔叶浆厂新产能陆续投产， 预期浆价有望于 23 年步入下行通道，建议关注特纸、生活用纸企业盈利弹性。 其中，特纸板块首推五洲特纸，建议关注仙鹤股份，推荐华旺科技。特纸板块 相比大宗纸而言供需格局更优，提价落地较为顺畅，纸价在浆价下行周期仍能保持 合理水平，利润弹性优于大宗纸企。其中我们重点推荐五洲特纸，公司为食品卡龙 头企业，当前处于产能高速释放周期，2022 年前三个季度基于产能释放，市场充分 消化产能，收入高速增长，明年食品卡、格拉辛新产能继续贡献可观产能弹性，在收 入规模大幅提升的基础下，有望迎来压抑已久的利润率反弹提升，当前 PE-TTM 处 于上市以来 28.0%分位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）