国资布局云计算市场的投资价值与社会效益

云计算产业链构成与市场格局

云计算服务市场的构成分析基于重要企业和业务类型，云计算企业涉及的具体经营环节主要有采购设备、配套研发、对外营销等。

（一）云计算产业链上下游

云计算产业链的上游为基础设施提供商，提供设备和资源，如服务器、网络传输等设备以及IDC数据中心、网络带宽、IP、CDN资源等。代表性的公司为万国数据、世纪互联、Equinix、浪潮信息、IBM等。产业链的中游是云计算服务供应商，可划分为三类：基础设施即服务（IaaS）、平台即服务（PaaS）和软件即服务（SaaS），下游销售主要面向互联网客户或者企业客户。云计算服务商通常对下游中小型客户提供标准化的产品，而针对下游大客户会提供定制化的服务。

（二）境内外云计算市场格局

中美两国在世界范围内拥有庞大的云计算市场和富有竞争力的云计算企业。在美国市场，早在2006年，亚马逊以WEB服务形式向企业提供云计算服务；2008年，微软、Google先后发布公有云计算平台；2009年之后，美国市场云计算格局逐步形成，并且进入快速发展阶段，形成了以亚马逊AWS、微软Azure、Google APP Engine云计算平台三家领军企业为主的云计算产业格局。在国内市场，2010年后，华为、腾讯和阿里巴巴集团开始投资云计算系统研发。除了互联网平台大型企业，部分初创公司也开始在云计算领域崭露头角。

（三）境内外云计算典型企业的特征对比

云计算用户核心的考量因素是降本增效，中美两国云计算企业在销售额增长、资本开支和股价相对估值参数等存在趋同效应。随着国内首家公有云计算企业优刻得（U-cloud）在科创板首发上市，结合A股市场上49家数据中心概念股的交易数据、公开披露的经营信息，跨境对比不同云计算企业财务绩效和股价，能够归纳行业商业逻辑特征并为国有资本投资估值提供比较数据。

1.资产规模扩张

云计算企业面对不断增长的业务需求，需要投入更多的资金购置服务器等固定资产和IDC数据中心资源。由于云计算企业成立初期的资本投入量很大，因此盈利前提是需要实现规模化的运营。A股上市云计算企业优刻得公开的财务数据显示，2016年至2018年，其固定资产为3.86亿元、5.01亿元、8.31亿元，占总资产比例为23.7%、30.6%、38.5%，营业收入为5.16亿元、8.40亿元、11.87亿元，固定资产对营业收入的拉动作用为1.34、1.68、1.43。

在美股或港股上市的云计算企业中选择可对标公司，需要区分不同类型云计算服务的市场构成。首先，细分市场中基础设施即服务（IaaS）需要提供计算、网络、存储及其他基础资源。全球前五家公司亚马逊、微软、阿里巴巴、谷歌、IBM市场占有率已经超过70%。2018年，亚马逊、阿里云的云计算收入分别为188.51亿美元、133.9亿元。然后，PaaS服务供应商需要在IaaS的基础上额外提供软件开发的平台、操作系统、数据库。由于同时面对来自另外两种云服务类型的延伸竞争压力，所以市场份额较小。最后是SaaS服务供应商向用户直接交付可以使用的软件，其中软件类型主要以OA、CRM、ERP为主。企业有Adobe（在线数字媒体）、Salesforce（客户关系管理）、Servicenow（自动化信息技术服务）、Workday（人力资源管理问题）、Atlassian（工程和项目管理软件）等。

由于SaaS主要提供的是软件服务，边际使用成本很低。固定资产通常占总资产10%。从IaaS商业模式出发，将可对比的企业范围扩大到产业链上游的数据中心（IDC），两者相似之处是需要购入大型设备且具有租赁特点的企业。比如Equinix（IDC数据中心）、世纪互联（与微软云合作）、光环新网（亚马逊直销商）。上述公司的财务情况如下：

（1）Equinix在2016—2018年，固定资产为71.99亿美元、93.95亿美元、110.26亿美元，占总资产比例为57.1%、50.26%、54.46%，营业收入为36.12亿美元、42.68亿美元、50.72亿美元，固定资产对营业收入的拉动为0.50、0.46、0.46。

（2）世纪互联在2016—2018年, 固定资产为37.82亿元、33.19亿元、40.31亿元，占总资产比为30.44%、33.5%、36.15%，营业收入为36.42亿元、33.93亿元、34.01亿元，固定资产对营业收入的拉动为0.96、1.02、0.84。

（3）光环新网在2016—2018年，固定资产为27.25亿元、38.54亿元、40.4亿元，占总资产比为30.55%、36.31%、35.48%，营业收入为23.18亿元、40.77亿元、60.23亿元，固定资产对营业收入的拉动为0.85、1.06、1.49。根据以上各种类型云计算市场企业的财务结构分析，云计算企业从战略角度考量，需要至少在资产规模或者研发投入其中之一取得建立足够大的竞争优势。换而言之，在给定企业利润目标的约束条件下，资本规模和研发投入相互构成了替代关系，或者存在一定的替代效应。

2.研发投入

云计算企业的技术实力通过财务报告中的研发投入来反映，首先，国内上市企业优刻得2016—2018年，研发投入分别为0.98亿元、1.06亿元、1.60亿元，占营业收入的比率分别为18.97%、12.68%、13.51%，零资本化。业务相近的光环新网的研发投入较低，主要原因是其云计算服务依托于亚马逊AWS研发，2016—2018年研发投入为1.12亿元、1.12亿元、1.83亿元，占营业收入的比率为4.8%、2.8%、3.0%，零资本化。然后，境外上市SaaS服务商的研发投入占营业收入的比率普遍略高于优刻得在2018年的13.51%。

3.订单结算方式

从SaaS行业来看，预收账款通常较高，如甲骨文（21.2%），微软（26.2%），Adobe（32%）。国内的情况是应收账款占营业收入不断上升，而预收账款占营业收入不断下降，主要原因是中国云计算市场发展的同时，行业集中度也在提高。

企业估值与投资回报测算

（一）相对估值方式

由于云计算企业仍处于高速增长期，盈利未形成规模，同时面临高研发投入，因此，传统估值方式的PE值显得极高，在相对估值参数选择上并不适用。在云计算服务商的首款模式中，预收账款占比较高，未来转化为收入的确定性较强，经营活动的现金流较好，所以，合理的方式按市销率PS（price to sales）估值。境外对标公司中，亚马逊PS估值6.75倍，Adobe历史PS估值为7.6倍至13.7倍，Salesforce 历史PS估值为6.4倍至8.7倍，由于IaaS更加标准化，而SaaS更加具有差异化，所以SaaS估值溢价更高，因此国内的云计算企业的PS区间介于6.7倍至13.7倍之间，这一数据与优刻得首发上市时15.63倍PS值基本符合。

（二）资本回报测算

按照相对可靠的相对估值参数，使用自由现金流贴现的绝对估值模型计算方式可以形成对国有资本投资布局云计算行业所需要的资本开支、回报率和现金流久期相关联系。按照三阶段增速递减估计增速取值30%至50%，永续增长0%至3%计算营业收入增速，营业利润率参考亚马逊的历史数值20%，折旧/摊销、资本支出250%下降至永续期100%，加权平均成本（WACC）超过10%。

综合以上分析，国资布局云计算行业相对整体国有资本的营收和利润将有很大概率形成正向边际贡献。

社会效益

国有资本布局云计算行业除了已分析的经济效益之外，还具有更大潜在的社会效益。

（一）降低各类机构获得算力门槛

在云计算市场上，供应商缺乏为市民提供政务服务的政务云的建设能力与资质，同时也不具备全方位的数据安全防护能力。国资布局云计算后产生的社会效益之一是为“党管数据”提供立足点，以数据安全保障数据开发利用和产业发展。

（二）产业数字化与国资数字产业融合

各个地方国资企业涉及众多行业，不同企业在数字化转型的阶段也不尽相同，数字化建设能力水平不一，国资布局云计算行业进一步加速国资国企产业数字化与数字化协同发展，同时将降低私有云、政务云的部署成本。

（三）促进数字虚拟产业集群形成

数据正逐渐在社会生产过程中发挥作用，同时介入资源配置环节。数字经济因其本身能够不受地理空间的限制，推动跨界融合新型产业集群形成。国有云计算企业借此契机，将以系统化支撑基础创新，以网络化服务创新创业，以虚拟化构建产业组织，成为数字经济产业链“链主”型平台企业，联结上下游集聚的社会价值和作用。

（四）保障数据及产业链安全

随着《中华人民共和国网络安全法》《网络安全等级保护基本要求》《国家关键信息基础设施安全保护条例》等相关法律法规的逐步实施，各行业逐渐重视信息安全。在此基础上，国有企业为加速信创转型，实现自主可控，提前投入人力、物力对基础底层、关键核心技术进行自主研发，并已经取得一定成效。现阶段，当物联网采集的数据不断积累，移动通信使高速率通信变成现实，云计算和人工智能在不断对数据进行处理和价值挖掘，都将为数据安全带来更高要求，国资国企依托先期安全领域研发投入形成的安全技术创新和服务升级，为整体数字经济运行环境提供坚实的安全技术输出和支撑，充分凸显社会价值。

（作者单位：上海市国资国企改革发展研究中心）

主 编：周 凯

校 审：汤 洁

责任编辑：周婧璇

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