A股VS美股：谁的价值和竞争力大些？

本文转自专栏：学习私募股权投资，作者：丁敏。虎嗅网获授权转载。

A股真的有价值吗？为什么长期不涨？为什么九成股民亏钱，极少听说股民炒股发大财？

为什么美股长期上涨，巴菲特推荐购买标准普尔被动指数基金？

答案在这里。笔者耗费大量精力，从WIND+Bloomberg导出两国股市，用常识对1987年—2018年的30年间的所有股票数据进行全样本分析。

Bloomberg客服表示，只有千分之几的客户，曾要求导出过这么多数据。为什么笔者从来没见过券商做过这种分析，公布过这种数据？恐怕不在于难度，而在于公布了，就等于打脸，给我国证券投资行业拆台。

一、A股是否有价值？（重要统计数据）

笔者认为（1）整体看，A股在过去29年并未创造价值，所以导致股票市场不佳；（2）局部看，有约5%左右公司创造了巨大价值，但早期要挑选出来并不容易，或现在价格过高。

逻辑如下：

笔者导出所有3631只股票（含98只已退市股票），在过去29年的总收入+净利+三项现金流。

整体净利率为8.6%，但剔除金融（银行+保险+券商）企业后，净利率仅为5.2%。再考虑普遍的财务作假或粉饰，实际需打8折，保守计算4.2%。同理，ROE为10.8%，剔除金融后为8.3%，打折后为6.6%。

然后看现金流。剔除金融后，实体企业的经营流入22.3万亿现金，但投资支出为-25.5万亿。中间差额为-3.2亿，表示花钱比赚多。最后，筹措流入8.7万亿，表示融资远超过回馈给股民的钱。（科普：由于金融企业，特别是银行+保险的现金流量表和实体企业解读维度很不一样，比较复杂，所以必须做剔除处理。）

正常结构的现金流结构应为：经营为正，投资为负，且经营流入远大于投资支出。所以企业才能有现金盈余，并通过分红的方式，最终以筹措现金流出的方式，返还给股民。筹措为正，说明在向股民+银行融钱，筹措为负，说明在分红或归还贷款。

简单说，A股企业赚得少+ 花得多 + 并且一直在吸血，是一个融资市。但辩证地看，从中国发展阶段来看，是发展中国家，在高速发展阶段，需要大量投入资本，所以现金流会比较差。不知道未来是否会改观。

而调整后的净利率4.2%和ROE 8.3%，都远低于30年平均通胀10.3%。再加上实际现金流质量差，所以综合这些因素，导致A股相比美国等市场，长期涨幅靠后，熊多牛少。

大家可能会质疑，也许前10年由于资本市场欠规范，统计29年不公平。因此，笔者再次统计最近2008年—2017年累计数据，发现各项数据与29年的结论均保持一致。所以，最近10年的情况并未改观。

背后深刻原因包括

（1）企业核心竞争力不足，或处于附加值的低端（内因）。想想看，如果上市公司都这样，那未上市的中小微企业，岂不是更糟。

（2）高通胀环境，1987年—2017年间复合通胀率高达10.3%（备注：历史通胀多少，是仁者见仁智者见智的问题，笔者不多解释。）前后顶多±1%，不影响结论。此外，就算从1990年开始计算起，数值也相差不多。通胀是隐形赋税，完全吃掉了非金融实体企业，经调整后的净利率5.2%或ROE 6.6%（外因）。

（3）银行信贷扩张，企业融资成本过高（资金成本银行6.7% vs 非银金融10.9%，而实体企业ROE才6.6%），见银行超高净利率+ROE+净利润（外因）。A股总利润26万亿，剔除金融后，只有13万亿，一半没了。

（4）企业税负太重，2018年世行&PWC数据统计中国企业综合税率（利润+工资+其他税收，占税前净利比值）高达67.3%，而日本47%，美国44%。或宏观税负（公共财政收入+政府性基金+社保净收入），占GDP比值高达39%（数据来自海通姜超），而日美约20%。而通过统计上市公司财务数据，公司所需缴纳的各种税费支出，占税前利润的59%之多（公式=(经营现金流表中支付的各项税负-收到的税负返还)/(前面两项税费净额+税后净利润)）。（外因）

（5）A股创建之初是为解决国企脱困+融资问题，90年初国企报表造假或粉饰严重，这在很大书籍+网络文献都有报道，这是公开的秘密。此外，历史上仅有98只股票退市，占比仅2%，远低于美国水平，意味着落后产能并未退出，劣质股票退出渠道不畅，赖着不走（内因）。

上图对应支撑数据，见我国跑赢巴菲特收益率的经济指标（丁敏 v2018.7.29）。

这也意味着：

（1）我们无法学习像巴菲特建议购买追踪美国标普500指数基金的方式，去购买A股的很多指数基金。因为，价格长期向价值回归和靠拢，A股企业总体太差，所以A股指数基金的长期回报会比较差，选错时间更可能亏损。买整个A股就是买国运的逻辑，不成立。还得依靠择时；

（2）解释了8成到9成的股民亏钱，或很少听说股民赚大钱的原因。因为A股企业整体盈利质量低下，长期投资回报远低于长期通胀10.3%。价值创造能力不足，股价自然涨不起来。

（3）解释了为什么房价长期上涨，而股票不涨。因为货币超发更直接进入房地产（全国平均房价涨幅和通胀保持高度一致，约10.3%），但不一定进入股市（股市价值创造能力不足）。而每隔5年一次的牛市，更多也是一种阶段性的货币现象。

当然，A股里确实有极少数好行业+好公司，可惜比例很少，不到5%，且价格目前八成太高。其中，剔除金融后，食品饮料+采掘行业给股民创造巨大价值。历史看，赚钱远超过花钱速度，且一直在分红。但回头看，这些也是很难预测的。因为我们无法把该数据穿越带去二三十年前。同时，这些行业或公司估值目前太高，好公司太贵，同样会导致投资失败。

此外，贵州茅台一家，占据食品饮料行业20%的净利，和50%现金分红。这也意早期在食品饮料行业（共计90家企业）选到好股票，同样是一件很难的事。

最后，A股是否有价值，值得投资吗？我认为，总体看没价值，但局部看有价值，但仅限于其中约5%的公司。所以这就是大多数投资者亏损的原因，选中5%太难。就算选中，还面临价格问题。买贵了同样会亏。

二、美股是否有价值？（重要统计数据）

美国有两大股票市场，分别是纽约（NYSE）和纳斯达克（NASDAQ）证券交易所。笔者用同样方法进行分析。

首先，导出范围和期间。两家交易所共计7000多只股票（完整股票清单含美国本土上市企业 + 国外在美上市企业ADS + 如上已退市企业+ 如上A/B不同投票权股票）。由于Bloomberg导出完整数据存在困难，只能导出1987年—2017年间，美国本土上市4105只股票（含已退市股票，充分考虑到幸存者偏差），这并未包含国外ADS股票，再剔除极少数数据缺失股票+ A/B不同投票权重复股票，剩下3835只。但总体能反映美股全貌及美国企业综合实力。

从1987年—2017年间，美股3835家的综合ROE11.9%，净利率6.7%，剔除金融后ROE 12.8%，净利率6.1%。剔除前后的差别不大。由于美股财务舞弊风险较小，违法成本极高，所以不做打折处理。两个指标比中国A股要优质，A股实体企业综合ROE8.3%，净利率4.2%。

同时，美国近30年的年均通胀2.7%，或90年长期通胀年均3.2%。所以，调整通胀后企业真实ROE为9.2%（ROE 11.9% - 通胀2.7%）。

而中国A股调整通胀后真实实体企业ROE为-2%（ROE8.3% - 通胀10.3%）,或更乐观未打折后的ROE 0.5%（ROE10.8%-通胀10.3%）。不管如何，两个ROE均不理想。

其次，剔除金融后，美股实体经济经营现金净流入23万亿美元，投资支出16万亿美元。说明赚钱比花钱多。同时，筹措净流出4.9万亿，说明企业在归还银行贷款+给股民分红。这才是健康的现金流结构，净利润含金量高。

美股大多数行业的筹措现金都是净流出，说明企业在归还贷款+分红，是健康迹象。仅汽车+可再生能源等行业等少数行业，需市场输血。

最后，我们看看代表美国500只主要股票的标准普尔指数。从1986年—2017年的30年间，指数复合增长率为7.8%。而该期间内，美股综合ROE为11.9%。说明企业核心净资产增长要高于同期标普指数增长。

笔者认为，标普指数长期上涨的根本逻辑是：

（1）商业上，美股企业整体竞争力强，附加值高；

（2）财务上，体现在强劲ROE + 净利润 + 背后健康的三项现金流。

这也是美国许多机构投资者，及巴菲特推荐购买标普被动指数基金的根本原因。因为大多数企业本身优质，所以标普指数才能上涨，买标普指数等于买入一揽子美国本土企业股票，或相当于美国的未来，最终长期通过复利赚大钱。

而对比中国A股企业整体竞争力，及背后财报的真实质量，也就解释长期投资A股大多数股票，或A股指数基金大概率会亏钱的原因。因为大概率会碰到鬼。

最后，寄语中国股民：

一、笔者认为，巴菲特践行的价值投资理论永不过时，公司价值等于未来现金流折合成现值的总和，这点同样适用于中国A股；

二、股票投资盈利，主要靠分红+估值（买卖）价差。目前A股总体分红太少，主要靠估值价差，因此更多是零和博弈，靠割韭菜赚钱；

三、由于A股公司歪瓜裂枣实在太多，真正有价值股票比例，比美股要少很多很多。这意味着，要在A股赚到钱，不论短期或长期，都是一个非常困难的事。A股价值投资者需要付出比美股投资者更多的智慧和耐心；

四、由于A股数据仅代表过去29年数据，而非未来。如果把A股把当作一家“A股有限公司”去看待，则该公司总体没给股民带来足够价值。但是，根据投资中的均值回归现象，假如中国未来能做到这些：（1）能加快注册制的落地，让更多好企业回归A股市场；（2）完善股票的退市制度；（3）减少企业税负+“以及各种费”，降低融资成本和难度，并努力维持相对低通胀的经营环境；（4）中国企业未来能完成产业升级转型，慢慢从低端到高端高附加值品，能从“贸工技”向“技工贸”模式转变；（5）减少散户，机构投资部变多。如上几项不需要同时马上发生，但至少要持续改革+进步。只有那样，我觉得均值回归现象就会发生，A股开始创造真正价值。我相信这天终会到来，但不希望等待太久。

五、本人写该文，是希望帮助大家排雷，并非黑A股。本人也是A股投资者，投资时间很长，但也一直在摸索中。