航天领域电子龙头，航天电子：军用无人机带来新机会，开启第三极

公司主要从事航天电子、无人系统及高端智能装备、电线电缆等产品的研发、生产与销售。

航天电子产品主要包括测控通信、惯性导航、机电组件和集成电路，无人系统及高端智能装备主要包括无人机系统、精确制导产品系统、智能感知、特种电机、高端智能装备等系统及服务。电线电缆产品主要包括民用导线、电缆及军用特种电缆产品。

1.4. 航天产品营收贡献显著，民用产品业务快速发展

近五年来营业收入及归母净利润增长稳定，主要得益于航天产品近年来需求旺盛、订单充足，2021 年营业收入 160 亿元，同比增长 14%，归母净利润 5.5 亿元，同比增长15%，2022 年前三季度，归母净利润增长进一步提升，达到 17%。

航天产品贡献主要收入，受益于国家航天事业的蓬勃发展，航天产品营收增速明显，毛利率超过 20%。

无人系统和高端智能装备产品主要包括无人机系统、精确制导产品、智能感知、特种电机等，主要用于国防装备、物流运输、智慧生产、安防等领域。

2.1. 无人机：研发生产优势明显，“飞鸿”系列无人机国内外热销

2.1.1. 全军无人机型谱项目研制总体单位

公司的无人系统主要包括无人飞行器、无人车辆、无人舰船、无人潜器等，最先应用于军事领域，后广泛应用于民用领域，并呈现螺旋式的发展趋势。无人系统具有相关主管部门核发的研制生产资质，是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商名录单位。

2.1.2. “飞鸿”产品系列化，“侦察+干扰+打击”构建战场综合优势

“飞鸿”无人机产品系列丰富，现已形成“远中近结合”、“高低速互补”、“固定翼旋翼兼具”、从 300g 至 8t 级超近程、近程、中远程、巡飞作战四大系列 30 余型产品。

产品系列化，“侦察+干扰+打击”构建战场综合优势。

FH-95 无人机电子对抗能力突出，可以干扰连接不同武器系统的数据网络，同时对被压制目标可进行摧毁。

FH-97 在察打一体攻击上优势显著，能实施 6 小时以上全天时、全天候、全疆域战场态势感知，攻击能力强，更适配高烈度战争，打击任务由埋于弹舱内的 12 枚 FH-901 巡飞子弹完 成。

FH-901 巡飞弹是集侦察、多模制导和攻击多种手段为一体的空中智能精确打击弹药，投放后自主组网编队，形成广域攻击蜂群，多角度对目标实施多域精确打击。

军贸市场开启第二增长曲线。

公司承担国内十余型战役战术级无人装备研发，产品作为新一代无人智能装备的代表参加建国 70 周年阅兵仪式；国际市场上，“飞鸿”产品远销 10 多个国家，凭借“好用”、“耐用”的特点建立军贸市场的良好口碑，为公司后续开启第二增长曲线奠定基础。

2.1.3. 航天飞鸿盈利能力显著提升，业务增长潜力大

子公司航天飞鸿近年营收和盈利能力均有显著提升。2021 年飞鸿公司的营业收入和净利润达到 2018 年的 156%和 184%，实现快速增长，研发费用率提升明显，2021 年达到 12%，公司研发创造能力强，无人机业务是公司未来重要增长点。

2.1.4. 扎根陆军拓展空军，争做国内军用无人机“第三极”

从营收端来看，我国军用无人机主要有“翼龙”和“彩虹”，公司军用无人机种类丰富，尤其是近距无人机在陆军占据主体地位（数量维度），目前正往空军等其他兵种进行拓展，争做国内军用无人机的“第三极”。

2.1.5. 二十大明确发展无人智能作战力量，军用无人机前景广阔

二十大报告指出要“加快无人智能作战力量发展”。军用无人机作战功能多，广泛应用于对地攻击、电子干扰、空中格斗和反导拦截等方面。

近年全球军用无人机市场规模激增，复合年增长率达到 8%。在“加快无人智能作战力量发展”背景下，我国军用无人机市场前景广阔且将保持高速增长，预计未来 3 年平均增速超过 15%，高于全球市场预期增速，广阔的市场空间将持续带动公司无人机业务增长。

2.2. 精确制导炸弹：性价比优势显著，“飞腾”产品深受用户青睐

精确制导炸弹兼具普通炸弹和导弹的性能，其成本虽然比普通弹药高，但由于精度大幅提升，从杀伤效果看精确制导炸弹的作战有效成本仅为普通炸弹的 1/10，性价比优势明显。

2.2.1. 航天科技集团唯一制导总体单位，“飞腾”产品军贸市场知名度高

公司系航天科技集团唯一精确制导炸弹总体单位，“飞腾”系列产品具有小型化、高精度、低成本、智能化等优势，其优异性能已在军贸市场得到验证。

产品覆盖面广，涵盖 25 千克到 1000 千克多种重量级、红外/可见光/反辐射/GPS/INS/复合制导方式的多种精确制导炸弹，型号包括 FT-1、FT-2、FT-3、FT-4、FT-5、FT-6、FT-7、FT-8、FT-9、FT-10 和 FT-12 等。

2.2.2. 飞腾装备营业收入和净利润大幅度提升

2019、2020、2021 年飞腾装备营收同比增速为 489%、79%、102%，净利润同比增速为 1441%、293%、115%，2021 年实现营收 22,405 万元、净利润 1,131 万元，正成为公司新的利润增长点。

2.2.3. 广泛应用于现代战争，市场空间快速增长

精确制导炸弹在现代战争中占据重要地位，应用比例不断上升。1991 年海湾战争中空袭制导炸弹仅占 7%，而 2011 年的利比亚战争中制导武器占总投弹量比例已超过 90%。

俄乌战争中双方多次使用高精度制导武器实现精准打击，俄罗斯采用“伊斯坎德 尔-M”导弹在内的多种高精度武器瘫痪乌克兰军事基础设施、军用机场、弹药库等高价值军事目标；乌克兰使用“标枪”等导弹对俄方主战坦克、军事机场进行精准打击。

2026 年预计我国市场规模超过 1500 亿元。

精确制导武器在现代战争中有举足轻重的地位，随着技术升级以及成本下降会驱动它在实际中的应用更加广泛，2026 年预计我国精确制导武器市场规模将达到 1553 亿元。

公司航天产品业务为航天电子产品的研发、设计、制造、销售，主要包括航天测控通信、惯性导航、机电组件、集成电路等领域。

公司在相关行业领域内保持国内领先水平，配套比例较高。

3.1. 集成电路：追求自主可控，专项任务中表现出色

集成电路产品主要由子公司时代民芯经营生产，产业链较完整。时代民芯目前已形成集集成电路设计、制造（不包括晶圆加工）、封装、测试为一体的产业链，获得国家级集成电路设计企业认定荣誉。

集成电路产品分为芯片器件和模块产品两类。

芯片器件以中、高端为主线，依托雄厚的航天资源和技术优势，产品涉及数字电路、模拟电路及混合信号电路的研发，应用领域涵盖卫星导航、通讯、计算机、仪器仪表、汽车电子及消费类电子产品。模块产品在集成电路的基础上进行整体方案研发，为导航、计时授时、医疗、小家电等领域提供整体解决方案。

多款产品在北斗导航、载人航天、探月工程等重大航天专项中表现优异。

宇航用高速高精度数模转换器先后在北斗组网卫星、天宫对接和嫦娥奔月中经历考验，实践证明技术水平已达到国际领先。同时，公司形成了以 FPGA、CPU 为核心的国产化、高性能、低成本宇航微电子整体解决方案，为多个国家重大工程项目型号配套。

3.2. 测控通信：保持较高配套比例，充分受益于航天事业发展

测控通信产品主要包含卫星、火箭的遥测遥控产品和卫星导航产品，主要由航天长征火箭、上海航天电子和重庆航天火箭电子等子公司进行生产，其中航天长征火箭技术积淀雄厚，系我国航天测控、传感器与卫星导航技术的开拓者、核心单位。

测控通信是航天领域的重要组成部分，充分受益于我国航天事业的快速发展。

近年来全球卫星发射数量持续增长，在轨卫星数量不断增多，截至 UCS 2022 年 4 月 30 日统计数据，目前全球共 5463 颗卫星，其中美国和我国分别有 3433 颗和 541 颗。二十大报 告明确提出“加快建设航天强国”的目标，未来我国航天事业将保持长期快速增长态势。

3.3. 惯性导航：航天系统核心供应商，产品拓展航天外领域

惯性导航系自主式导航系统，工作时不依赖外界信息，不向外辐射能力，不易受到干扰。公司惯导产品积极向多领域拓展，不仅向航天领域配套，还积极拓展导弹、运输机、直升机、鱼雷、地面装备等领域。

实战化训练大幅提升导弹等消耗品需求，推动惯导业务快速发展。

实战化练兵是当前军事训练的主要特点，将采用更多的实弹设计，加大对导弹、弹药等的消耗，增加惯导业务的采购需求。

3.4. 机电组件：关注细分领域，发展稳定

公司机电组件产品主要包括火箭、卫星、飞机、核能等产品配套的使用的电连接器、继电器、微波器件等，其中继电器和电连接器是公司的传统优势业务，具有多年的技术积累和完善的航空航天配套产品，品质过硬、可靠性高。

4.1. 军工高景气带动下游旺盛需求

国防预算持续增长，装备采购比例提升。我国国防预算逐年增长，目前位居世界第二。

以 2020 年不变价美元汇率计算，2021 年我国军费超过俄、法、英三国之和，逆势同比增长 7.1%。在军费构成中，装备采购费用比例不断提升，已达到 40%以上。

4.2. FH-97A 未来可作为四代机忠诚僚机

FH-97A 未来可作为四代机的忠诚僚机，量产后将给公司业绩带来高弹性。FH-97A 采用与四代机类似的 DSI 两侧进气和隐身设计，机腹有 8 发伸缩托盘式的导弹舱，具有高续航、高携弹量的特点，既能配合有人战机作战，也能充当空中导弹仓库，一旦量产将为公司业绩带来非常强的弹性。

4.3. “飞腾”产品低成本化紧跟未来发展趋势

俄乌战争表明低成本武器将是未来战场的主流，“飞腾”紧跟趋势。俄军低成本大量使用每枚约 100 万美元的 Kalibr 巡航导弹；战场上的大疆无人机也凭借其低价、功能丰富受到关注。“飞腾”产品小型化、低成本的特点紧跟未来武器装备趋势，后续在国内装备或对外出口中优势显著。

4.4. 股权激励和定增进一步激发产品增长潜力

2020-2022 年，分别对无人机子公司和精确制导炸弹业务所在的子公司实施股权激励，并引入战略投资者，有望提升产业人才队伍的积极性，进一步释放企业创新力和活力。

2021 年底公司定增 41 亿元，主要用于无人机和智能电子信息系统等项目，为公司长期持续增长注入动力。

4.5. 航天九院旗下唯一上市平台，有望受益于院所改制

航天九院下属的研究所技术实力突出，在相关领域占据龙头地位，随着研究所改制以及军民融合的不断推进，有望释放研究所创新活力。

航天电子作为航天九院旗下唯一上市平台，公司有望有益于集团的改革增效，进一步提升公司盈利能力。

5.1. 核心假设

航天电子是国内航天电子配套领军企业，受益于我国航天事业发展与军工行业高景气。

公司无人系统和高端智能装备处于快速发展期，将成为公司新的利润增长点。“飞鸿”无人机系列产品技术实力一流，吸引国内外广泛关注。

2022 年 11 月珠海航展上展示的 FH-97A 忠诚僚机，采用与歼-20 类似的 DSI 两侧进气和隐身设计，机腹有 8 发伸缩托盘式的导弹舱，具有高续航、高携弹量的特点，可作为歼-20 的忠诚僚机。未来公司无人机业务快速放量的背景下，其规模效应将带来利润的快速增长。

精确制导炸弹“飞腾”系列性价比、知名度双高，在 A 股军工上市公司有稀缺性，结合现代战争广泛应用的背景，未来业绩增长优势显著。

公司航天电子产品涉及测控通信、惯性导航、机电组件、集成电路等领域，属于公司的传统优势产业，始终保持国内领先水平，配套比例较高。

公司的电线电缆业务主要依托子公司时代民芯，近年来增速也较快，同时公司积极向特种电缆业务转型，随着中国特种电缆市场的快速增长，特种电缆也可能成为利润新增长点。

公司在 2021 年对无人机业务子公司航天飞鸿、精确制导炸弹业务子公司飞腾装备实施股权激励，有望进一步调动公司无人系统和高端智能装备产业人才队伍的积极性，释放企业创新力和活力，推动产业快速发展。同时，公司拟通过定增投向多个航空航天产业化项目，2022 年 10 月 13 日公司公告定增募投获得证监会核准批复。

从募投项目建设周期来看，十四五中后期公司产能有望快速提升，将为公司业绩带来新的快速增长期。

我们预计公司2022、2023、2024年航天军用产品营收增速为17%/15%/15%，毛利率为23%/23%/23%，民用产品品营收增速为12%/12%/12%，毛利率为11.32%/11.32%/11.32%。

5.2. 盈利预测

5.3. 估值

中无人机、航天彩虹、纵横股份和航天电子业务，军事我国无人机装备的主要供应商，可将它们选作可比公司进行相对估值法测算。

综合上述，基于考虑无人机，精确制导武器以及航天电子等产品阶梯放量，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.57/7.62/8.76 亿元；对应 EPS 分别为 0.24/0.28/0.32 元；PE 分别为 26X、22X、20X。

1）市场波动风险、行业订单不及预期风险：航天产品在技术上开发难度大，精确性和可靠性要求高，公司产品质量存在不确定性。此外，新冠疫情的高传染性会对产业链造成不可控影响，叠加宏观经济下行可能使得订单不及预期；

2）产能扩张进度不及预期风险：公司产能扩张速度可能不及预期；

3）募投项目进展不及预期风险：公司募投的项目存在技术开发和科研成果产业化难度大的问题，定增募投效果可能不及预期。

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