房地产行业报告

中国住房金融发展报告（2022）顾问/李 扬蔡 真 崔 玉 等/著李扬中国社会科学院学部委员，国家金融与发展实验室理事长，国际欧亚科学院院士，中国社会科学院经济学部主任，中国金融学会副会长，中国国际金融学会副会长，中国管理科学学会学术委员会主任，中国城市金融学会副会长，全国中小企业股份转让系统指数专家委员会主席，亚洲金融合作协会顾问委员会高级顾问。曾任中国社会科学院副院长，第三任中国人民银行货币政策委员会委员，中国财政学会副会长。专业领域为金融、宏观经济、财政。中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于 2005 年，原名为“中国社会科学院金融实验室”，是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。其后，中国社会科学院依托经济学部陆续设立了 10 余家以金融、经济政策研究为取向的智库型研究机构，其中包括 2010 年与上海市政府合作设立的“陆家嘴研究基地”。2015 年 6 月，中国社会科学院批准上述10 余家智库型研究机构整合为“国家金融与发展实验室”（以下简称实验室）。2015 年11 月 10 日，“中央全面深化改革领导小组”第十八次会议批准实验室为首批 25 家国家高端智库之一。房地产金融研究中心是实验室下设机构之一，从事房地产和房地产金融相关研究，包括住房指数编制、房贷压力测试、房企违约风险度量、资产证券化、住房政策比较制度分析等，同时为房地产市场和房地产金融发展提供全面、系统、深入、可持续的研究报告。蔡真中国社会科学院金融研究所副研究员，国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任。主要研究领域为房地产市场和房地产金融，在核心期刊上发表房地产金融相关学术论文 20 余篇，出版学术专著 2 部，主持房地产金融相关省级课题 3 项，完成国家金融与发展实验室智库课题 10 余项。社科院数字水印内容:m 4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr李扬中国社会科学院学部委员，国家金融与发展实验室理事长，国际欧亚科学院院士，中国社会科学院经济学部主任，中国金融学会副会长，中国国际金融学会副会长，中国管理科学学会学术委员会主任，中国城市金融学会副会长，全国中小企业股份转让系统指数专家委员会主席，亚洲金融合作协会顾问委员会高级顾问。曾任中国社会科学院副院长，第三任中国人民银行货币政策委员会委员，中国财政学会副会长。专业领域为金融、宏观经济、财政。蔡真中国社会科学院金融研究所副研究员，国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任。主要研究领域为房地产市场和房地产金融，在核心期刊上发表房地产金融相关学术论文 20 余篇，出版学术专著 2 部，主持房地产金融相关省级课题 3 项，完成国家金融与发展实验室智库课题 10 余项。社科院数字水印内容:m 4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr顾问/李 扬蔡 真 崔 玉 等/著中国住房金融发展报告（2022）社科院数字水印内容:m 4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr应对房地产市场下行应有大思路（代序）应对房地产市场下行应有大思路（代序）李 扬由国家金融与发展实验室房地产金融研究中心编写的 中国住房金融发展报告（2022）（以下简称“报告”）又同读者见面了。这是房地产金融研究中心编写的第四份年度报告。按照惯例，每一年度的报告都会围绕一个主题展开。鉴于 2021 年我国房地产市场的形势出现了前所未有的大转折，本年度的主题便聚焦中国房地产市场的趋势性变化。一房地产市场与宏观经济运行在世界上的大多数国家，房地产都是国民经济的支柱产业，与此对应，房地产金融也是多数国家金融体系的重要组成部分。正因为占据如此重要的地位，房地产市场和房地产金融的剧烈波动都强烈影响一国宏观经济的运行。20 世纪末以来，房地产市场的扭曲、房地产金融的波动，甚至成为导致多数国家（地区）宏观经济波动和经济长期衰退的主要因素。日本堪称这方面的典型。20 世纪 80 年代末的日本房地产泡沫破灭引致大量企业破产，破产数量由 1992 年的 5000 余家上升至 1998 年的近20000 家。由于日本的企业大多以土地为抵押品向银行借贷，企业的倒闭自然让银行遭受池鱼之殃：1992 2004 年，日本银行业累计利润为100社科院数字水印内容:m 4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr中国住房金融发展报告（2022）86.4 万亿日元，坏账处理损失累计为 96.4 万亿日元，净损失 10 万亿日元。据估计，日本企业和银行为处理泡沫经济付出的成本占 GDP 的比重年均高达3.5%。房地产市场的狂泻使企业的资产大规模缩水，通过“资产负债表冲击”，大量企业在技术上陷入破产境地。企业在技术上破产进而导致其经营目标扭曲 由利润最大化转变为负债最小化。这样，全社会合格借款者大规模减少，以至于即便央行愿意大规模“放水”，也很少有商业银行和企业愿意借款，“宽货币、紧信用”局面由此形成。企业经营目标的集体扭曲性转型，形成“合成谬误”，在宏观上引发“资产负债表衰退”，日本经济陷入“失去的二十年”甚至“失去的三十年”。1998 年香港的危机尽管由国际热钱的投机引起，其主体仍然是一场房地产危机。自 1991 年开始，出于改善香港居民住宅状况的目的，香港政府先是实施了较为宽松的批地政策，转而又实施紧缩政策并施以低利率刺激，导致房价泡沫加快累积。国际投机势力发现有利可图，迅速进入香港市场，并从股市、房市和汇市展开立体攻击，很快引发房地产市场危机。这场危机导致香港的社会财富大量萎缩，19972002 年的五年间，香港房地产和股市总市值共损失 8 万亿港元，规模超过同期香港的 GDP。据统计，香港平均每位业主损失 267 万港元，数十万人一夜之间由“富翁”变为“负翁”。泡沫破裂后，香港财政收入减少 25%左右，银行积累了天量的不良贷款。所幸香港特区政府在中央政府的支持下果断入市，迅速平息投机并遏制危机蔓延。即便如此，香港的这场起至 1997 年的房地产危机直到 2007 年才算平息，前后拖了十年之久。美国 20 世纪 80 年代的储贷危机以及 21 世纪的次贷危机更是房地产危机导致经济危机的经典案例。储贷危机尽管与美国利率市场化以及监管放松过度有关，但房价下跌以及储贷机构资产结构单一肯定难辞其咎。据估计，200贾祖国：日本房地产泡沫经验及借鉴，招商证券行业研究专题报告，2008 年 7 月 21 日，第 30 页。郭昕妤：深度|香港地产与经济的“荣辱与共”，华尔街见闻，2019 年 3 月 2 日，https：/4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr应对房地产市场下行应有大思路（代序）储贷危机造成的总经济损失约为 3185 亿美元，占当年美国 GDP 的 4.2%。次贷危机显然归因于美国货币当局对房地产市场采取了过度刺激政策，其危害更达历史之最。据美国联邦存款保险公司（FDIC）统计，20072016 年，美国银行破产数量达到523 家，远超20 世纪30 年代“大萧条”时期。由于美元的国际主导地位以及美元定值产品被广泛跨境持有，次贷危机“连带”造成了全球范围的巨大损失。据国际货币基金组织（IMF）在 2008 年 4 月的估算，由次贷危机造成的全球金融机构当年的净损失为 5660 亿美元，如考虑不动产损失，总损失高达 9450 亿美元。可以说，从 20 世纪 80 年代末至今，房地产市场一直是美国经济危机的主要根源，同时是推动美国历次监管变革的动力，也成为美国货币政策调整的主宰因素。以上我们极为概略地描述了日本、中国香港、美国房地产市场的波动及其对国民经济的影响。可以看到，虽然都是“祸起房地产”，危机的演化路径及其对国民经济的最终影响却迥然不同。这显然与各国（地区）的经济体制甚至历史传统的差异密切相关。更重要的差别在于处理危机的方略不同。可以说，干预危机的方略决定危机的影响程度和最终走向。日本基本采取了自由放任的方式应对危机，即通过市场出清让泡沫破灭，然后主要通过市场自身的力量进行恢复。应当认为，这种基本“不干预”的方略产生了比较严重的负面后果，在随后的 2030 年，日本经济陷入长期停滞、货币政策操作空间丧失殆尽、政府财政债台高筑等便是其主要弊端。美国当局显然深知房地产市场危机的杀伤力，因而采取了比较积极的干预措施。这些措施主要集中于事中和事后阶段。事中阶段的干预旨在提供流动性和防止风险传染，主要救助措施包括降低利率、创新流动性注入工具、对“两房”进行国有化、向美国国际集团（AIG）提供财务支持等。事后阶段的干预旨在处置资产和推进监管改革，如在储贷危机中成立美国资产重300张帅帅、严佳卉等：美国 8090 年代储贷危机的回顾和经验教训，中金公司报告，2020年 12 月 3 日。社科院数字水印内容:m 4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr中国住房金融发展报告（2022）组托管公司（RTC）和金融重组公司（RFC）处置资产和强化存款保险制度，在次贷危机之后更是推动了 多德-弗兰克法案 的通过。可见，美国的干预措施主要是防止危机扩散，为达此目的，美国当局不惜采取国有化手段。然而，一旦形势得到控制，反向过程就会立即启动，总的方向是将市场交还市场。从最终结果看，由于美国当局果断运用政府的资财，采取市场化的手段来干预市场，最终的财务效果相当可观：美国财政和美联储都从对房地产市场的干预中赚取了大量利润。香港的干预措施似乎比美国更为积极。危机刚刚显示出苗头，香港特区政府便立刻放弃“积极不干预”立场，果断入市。其干预目标是维护房价和住房融资市场稳定，防止居民出现大面积“负资产”的情形。具体措施上，在供给方，采取严格控制土地供给的方式为房地产市场托市；在需求方，向广大居民提供一定额度的免息按揭贷款和按揭还款补助金，并鼓励银行续贷。这些措施都产生了积极的效果。综合以上三国（地区）的情况看，如果确认房地产市场已经出现危机，最有效率的应对之策就是政府果断入市，采取一切手段稳定市场。我们认为，这一经验值得借鉴。二德国的经验然而，如果有少数国家可以自外于房地产市场危机同经济危机相互传染、相互强化的趋势的话，那就是德国。德国可能是唯一没有受到房地产市场和房地产金融波动影响的一个重要的发达经济体，在那里，房地产市场基本上没有成为引发经济波动的主要因素，其国民经济的波动亦未对房地产市场产生重要影响，更没有出现国民经济和房地产市场相互影响、彼此“绑架”的情况。德国之所以能在发达经济体乃至全球各国中独树一帜，原因可以从房地产市场和房地产金融两个侧面寻找。在房地产市场方面，德国长期坚持以租房为主、购房为辅的政策。截至400社科院数字水印内容:m 4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr应对房地产市场下行应有大思路（代序）2020 年，德国居民自有住房率仅为 43%，租赁住房则占 57%。众所周知，能够在市场上被炒作的只有自有住房，租赁住房的产权性质和物理性质决定了其基本进入不了市场炒作的范围，因此，确定以租赁住房为主的“国策”，从根本上弱化了房地产市场与金融体系的关系，杜绝了两者相互影响的恶性循环。不仅如此，在租赁住房市场，政府对租金也进行了严格且完善的管理，从而加强了对房地产市场的管理，保证了普通居民的居住权益。比较来看，我国居民的自有住房率在2020 年达到89.84%，远超69%的世界平均水平。实际上，基于这种房地产持有结构，要贯彻“房住不炒”的方针，需要付出艰辛的努力。在房地产金融方面，德国也极具特色。根据张晓朴博士等在其新著金融的谜题：德国金融体系比较研究 一书中的研究，德国住房金融体系的要点有三个：以审慎的住房金融制度对住房金融市场进行有效控制；由固定利率主导，使房地产市场获得较为稳定的金融环境，从而有效隔离货币政策变动对房地产市场的扰动；基于抵押贷款价值（MLV）方法进行抵押物价值评估、审慎的再融资制度设计、以低贷款价值比以及 MLV 为基准计算贷款价值比，从金融层面避免金融与房地产市场顺周期性叠加，阻断房价上涨与房贷扩张的螺旋式循环影响关系。德国对资产增值抵押贷款的管理尤其值得关注。所谓资产增值抵押贷款，指的是在房产升值的情况下，可以基于房产升值部分增加抵押贷款额度或进一步安排新的贷款。加抵押、转抵押、房屋净值贷款等是其主要形式。在实践中，由于此类贷款存在杠杆，因而它是在金融体系和房地产市场之间传递信息、放大政策效应的重要渠道。对此类贷款施以管理可以有效地防止房地产市场和金融市场共振。在德国，虽然法律和监管并未禁止此类贷款，但金融系统在提供此类贷款时一向持谨慎态度。另外，任何机构如果要发行潘德布雷夫抵押债券，必须具有充足的担保，而且，在发行潘德布雷夫抵押500张晓朴、朱鸿鸣等：金融的谜题：德国金融体系比较研究，中信出版集团，2021。张晓朴、朱鸿鸣等：金融的谜题：德国金融体系比较研究，中信出版集团，2021。社科院数字水印内容:m 4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr中国住房金融发展报告（2022）债券时，抵押贷款用作担保物时不得超过房产 MLV 的 60%。这一比例远低于西班牙（80%）、葡萄牙（80%）、爱尔兰（75%）等国的水平。这种安排事实上发挥了抑制高贷款价值比的贷款发放的作用。同时，德国的贷款价值比通常为 70%，也比美国、日本、英国、法国等国低。另外，德国住房贷款市场在计算贷款价值比时，所适用的房屋评估价低于即时市场价值的MLV。这意味着，与使用房地产市场价值计算贷款价值比的其他国家相比，德国的实际贷款价值比更低。显然，在住房金融领域，德国采用的是金融业通行的审慎原则，旨在严格约束房地产市场中普遍存在的杠杆操作问题。总之，正是因为重重设防，房地产市场中天然存在的投机因素的影响被降至最低，德国成为所有发达国家中唯一没有受到房地产市场干扰的国家，进而，在房地产市场中不可避免的不公平因素也被大大消弭了。论及德国的房地产金融时，其房地产金融市场的结构也值得关注。截至2019 年，德国住房资金的来源为：储蓄银行占 32.1%，商业银行占 24.7%，信用社占 23.8%，建房互助协会则占 10%。这种结构大大弱化了房地产金融的商业化色彩，也对抑制德国房地产市场和房地产金融的泡沫产生了积极的作用。总之，在房地产制度上坚持以租赁住房为主，在房地产金融市场中坚持审慎原则，同时，在金融产品设计上尽可能阻断房地产市场与金融体系的正反馈效应，是德国住房制度和住房金融制度的成功之处。在笔者看来，在今后进一步整饬中国住房制度和住房金融制度的过程中，德国的很多经验值得借鉴。三中国房地产市场困境：冰冻三尺，非一日之寒如果说过去 20 余年中国房地产市场的发展趋势是在波动中上升，那么，未来的中国房地产市场可能开启波动中下行之旅，也就是说，中国的房地产600张晓朴、朱鸿鸣等：金融的谜题：德国金融体系比较研究，中信出版集团，2021。张晓朴、朱鸿鸣等：金融的谜题：德国金融体系比较研究，中信出版集团，2021。社科院数字水印内容:m 4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr应对房地产市场下行应有大思路（代序）市场进入了一个长期下行的通道。标示房地产市场下行的现象俯拾即是。从 2021 年下半年开始，以恒大爆雷为标志，大量房地产头部企业“一顶顶皇冠落地”，接着，房地产信托违约，银行开发贷不良贷款余额和不良贷款率大幅“双升”，乃至债券市场的违约也在相当程度上可归因于房企的经营困境。房地产市场的颓势，不久便传染到土地市场：自 2021 年以来，土地按底价出售乃至流拍成为市场的经常性现象。如此大的趋势性转变当然不是短时间内完成的，它是多重因素多年积累的结果，其中既有实体经济的因素，也有金融制度层面的因素。当然，作为长期问题，实体经济的问题是主导性的。其一，经济增速放缓显然是导致房地产市场长期下行最主要的实体经济因素。从 2014 年开始，我国经济增长率越过年均 10%以上的高峰，进入中高速增长的“新常态”。2022 年我国预定的经济增长率为 5%左右，但是疫情的意外延续和俄乌冲突的胶着，显然增添了向下的新压力。经济增长率放缓加之居民收入在 GDP 中的份额没有明显上升，使居民部门缺乏足够的收入来支撑房地产市场。不仅如此，21 世纪以来中国居民部门的债务增长迅速，这种大规模预支未来的财务安排很快就耗尽了其未来收入。资料显示，从存量上看，2020 年底，我国居民的债务余额占可支配收入的比重高达137.9%，远高于同期美国的 95%和日本的 108.5%；同时，从流量上看，我国居民的债务还本付息占可支配收入的比重已达 15%，而同期美国仅有7.8%，日本更是仅为 7.6%。应当说，购房主体债台高筑是导致住房市场长期下行的主导因素。其二，人口结构变化是更深层次的实体经济因素。住房最终是要由人来消费的，因此，人口总量及其结构的变化，会从需求面对住房市场产生重大乃至决定性影响。众所周知，人口结构的变化有三700根据 Wind 计算。社科院数字水印内容:m 4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr中国住房金融发展报告（2022）个重要节点。一是老龄化。根据国际惯例，一个国家或地区 60 岁以上老年人口占人口总数的 10%，或 65 岁以上老年人口占人口总数的 7%，即意味着这个国家或地区的人口开始进入老龄化。在我国，这个节点早在 1999 年便已越过。二是劳动参与率。劳动参与率指的是包括就业者和失业者在内的劳动年龄人口占总人口的比重，这是用来衡量人口参与经济活动状况的指标。中国人力资源发展报告（2013）指出，我国劳动年龄人口比重持续下降，2012 年劳动年龄人口进入负增长的历史拐点。三是总人口。根据2021 年第七次全国人口普查数据，我国总人口在未来两年将达到峰值，进入净减少时期。显然，老龄化加剧、劳动参与率下降和总人口减少都会对房地产市场产生下行压力，而这三大压力在我国均已出现。这些现象表明，我国人口红利逐步消失。发达经济体近百年的历史经验表明，房价与人口红利存在显著的正相关关系，其逻辑关系如下。当经济处于人口红利期时，社会的总抚养比较低，整个社会的储蓄水平较高。较高的储蓄率不仅能够支持较高的投资率，进而支撑较高的经济增长率，而且，由于年轻人口占总人口的比重较高，对住房需求较大，可拉动房地产市场的上升行情。反之，当人口红利逐步消失时，一方面需求萎缩；另一方面，经济增长逻辑的转变以及债务负担的加重，导致房地产市场的下行压力不断增大。其三，城市化进程明显放缓。城市化无疑是支撑房价上涨的基础性动因。一方面，城市化使人口由乡村向城市聚集，城市住房需求增加；另一方面，城市化过程同时意味着大规模的城市基础设施建设，这些建设的投资最终都会融入城市化浪潮之中并内化到住房价格中。因此，城市化的发展必然伴随着城市房地产市场的长期繁荣。然而，城市化终有尽头。国际经验表明，当城市化率为 65p%时，城市化进程将明显放缓，此时，人口的流动不再表现为由乡村向城市中心集800张璐：中国劳动力供给出现拐点 劳动参与率逐年下降，中国新闻网，2013 年 10 月 11日，https：/4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr应对房地产市场下行应有大思路（代序）聚，而是表现为由城市中心向郊区乃至乡村分散。这时，城市基础设施建设的步调将放缓，土地价格上升的势头自然受到抑制。资料显示，2020 年底，我国城市化率已达 63.9%，已经比较接近发达经济体城市化发展的转折点。城市化的动力趋降，自然使房价上涨失去动力。其四，房地产业的金融化。房地产从来就是耗用金融资源最多的行业，这使规模较大的房地产公司大多插手金融业甚至直接经营金融业，或者从事影子银行业务。正因如此，在很多经济分析模型中，房地产业和大宗商品产业都被作为金融业来对待。房地产业金融化首先表现为高杠杆经营。我们可以通过分析房地产开发资金来源的构成明显看出这一点。2021 年，来自下游购房者的负债为 10.6万亿元，占房地产开发资金来源的 52.9%；同年，来自上游供应商的负债为 5.2 万亿元，占比为 25.7%；两者合计占比为 78.6%。如果将国内贷款考虑进来，那么房地产开发资金中的负债占比高达 90.2%。另外，在“自筹资金”中，几乎一半来自信托机构提供的土地前融资金。如此计算，房地产开发资金中真正的自有资金只占 5%左右。借用杠杆率的计算方法，5%的自有资金，意味着 20 倍的杠杆率，这已经超过当下我国金融机构的杠杆率水平了。问题的严重性在于，如果说金融机构因其经营活动的高杠杆而受到全面且严密的监管，那么，房地产业一直没有形成像样的监管约束，它蕴含极高的风险便是理所当然的。其五，房地产公司特有的内部资金配置机制加剧资金紧张。由于金融科技的快速发展，金融机构呈现分支机构设置逐渐减少的趋势。房地产业金融化程度加深，在组织架构上也表现出类似趋势：房企通常采取集团公司、区域公司、项目公司的三层架构。项目公司具备暂定资质，项目开发完成后，公司可以注销，组织架构的最底层实际上是空置的，住房质量保障体系难以落实。区域公司主要负责取得土地，许多房企在取得土地900数据来源于 Wind。杜娟、蔡真：房地产市场风险：根源、影响及对策，金融市场研究 2022 年第 6 期。社科院数字水印内容:m 4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr中国住房金融发展报告（2022）的过程中还设计了跟投机制，但跟投只有激励机制，跟投项目失败后缺乏惩罚机制，这种激励约束不相容的治理机制成为房企规模过度扩张的原因之一。集团公司则是整个金融化链条中的核心，它负责融资并将所融资金分配给区域公司以取得土地，同时还负责在各个层面配置资金。在实践中，集团公司的这种“资金配置”，只是随意从项目公司抽取预收款的代名词而已。四应对房地产困局应有大思路第一部分在概述了日本、中国香港、美国三个国家（地区）应对房地产市场危机的经验之后，我们得出了这样的结论：如果确认房地产市场已经出现困境，最有效率的应对之策就是政府果断入市，采取一切手段稳定市场。1.救市思路探讨：设立房地产平准基金概括而言，应对房地产困局的思路就是设立房地产平准基金，并依托它统一处置我国房地产市场上的不良资产和陷入财务困境的房企。其要点有四。其一，设立房地产平准基金的目的，就是借鉴美国动用财政和联储的资财处理“两房”的经验，将民间信用转化为国家信用，从源头上遏制房企财务恶性循环和房地产市场下行势头，对房地产市场进行逆周期调控。其二，房地产平准基金的资金来源于中央政府的特别债务融资，其使用方式是按照市场价格收购“问题”房地产公司，其标的或是目标房企的权益，或是这些房企持有的仍然具有价值的抵押资产。其三，房地产平准基金的运作完全遵循市场机制。其四，市场平稳之后，经过缜密研究，对整个房地产市场进行全面改革，房地产平准基金逐渐退出市场，房地产市场恢复市场化运行。2.救市思路分析面对经济长期下行趋势，政府一般都会出手救助，各国皆然。然而，怎010社科院数字水印内容:m 4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr应对房地产市场下行应有大思路（代序）样救助很有讲究。做得好，政府会赚钱；做得不好，则可能亏损，甚至发生财政危机。2008 年美国次贷危机发生不久，美国有关当局（主要是美联储和美国财政部）便开始实施救助。从理论上说，对于“问题机构”实施救助的主要路径有三，一是购买这些机构的无抵押、无担保的信用证券，即所谓“有毒资产”；二是购买这些机构持有的抵押债券（MBS）；三是购买问题机构的权益。这三个路径都是“出钱”，但救助效果和最终结果大相径庭。起初，为了尽快平抑市场波动，美国当局较多直接在市场上购买出问题的债券（所谓“有毒资产”）。但是，这种救助思路很快就暴露出缺陷 随着危机的深入，此类债券不断违约，致使救市资金“打水漂”，当局的救市活动很快就出现了净损失。面对日益严峻的局面，美国当局迅速改弦易辙，其购买对象全面转移到抵押债和权益上。我们可以在美联储资产结构的变化上清楚地看到这一思路的变化。2008 年，美联储资产负债表中 93%的“资产”是政府债券；2016 年末，政府债券所占比重降至 50%以下，住房抵押债和企业权益占比从无到有，骤升至 40%左右。从最终结果来看，这种救市模式使美国当局的救助活动产生了丰厚的财务收益，因为其遵循了两个原则，一是资产保全原则，即确保购买的金融产品不会因危机而消失 如果是抵押债，则即便债券违约，抵押资产（特别是土地）依然存在，虽然这些资产当时没有任何价值，但未来它们会随经济的恢复而实现价值回归；如果是权益，则其标的是企业自身，只要企业不破产清算，企业的价值就会随经济的恢复而恢复。二是低价买、高价卖的原则。也就是说，无论是购买抵押债还是购买权益，当局都是在市场价格最低的时候入市，因此，只要经济复苏，其价格就会重新上涨。这就可以保证美国当局的救市活动不至亏损。事实正是这样，2009 年，美国经济缓慢复苏，美联储开始“缩110根据美联储网站公布的数据计算。社科院数字水印内容:m 4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr中国住房金融发展报告（2022）表”，也就是开始向市场出售它在危机深重那几年从市场上购买的私人机构的权益和资产，在这个过程中，它获得了丰厚的收益。统计显示，2009年，仅美联储一家净收入便达到 521 亿美元，它因此向美国财政部上缴了461 亿美元的利润，创下了美联储自 1914 年成立以来的历史最高盈利纪录。其实，政府因救市而获得丰厚收入的例证，在历史上俯拾即是。20 世纪 80 年代，英国的撒切尔政府对其国有部门进行了大规模私有化操作。短短几年，英国政府便获得了丰厚的收入，使 19871988 财年盈余为 35 亿英镑，19881989 财年盈余为 140 亿英镑，19891990 财年受世界经济衰退影响，盈余有所减少，但也达到 70 亿英镑。20 世纪末亚洲金融危机时期的香港，正是摆脱了“积极不干预政策”的束缚，香港特区政府在危机最紧急时期果断入市，购买若干关键股票，不仅击退了国际游资对联系汇率的冲击，而且“顺便”大大改善了政府的财政状况，更有以“盈富基金”为名的巨大财富积累。我们过去的救市活动存在弊端，从而造成相当部分救市资金不知所踪：日益增多的企业不良资产，或由商业银行承担，变成后者的资产损失；或由央行发行再贷款抵补，转变为央行不良资产；或通过证券金融公司去操盘，成为至今仍处在亏损状态的资产。显然，这种救助模式必须改变。其实，这里还涉及一个绕不过去的重要问题，即国有资产运营模式。发达国家的危机救助模式可以看作一个国有化（危机时买入）-私有化（复苏时售出）的产权调整运作过程。而且，政府在危机时进入，在复苏时退出，很好地体现了宏观调控的逆周期原则。反观我们的情况，在市场状况较好时，大量国有资本进入；在市场状况不好时，则大力吸收民营资本，以期改造国有企业。在这个过程中，国有资本不免蒙受账面损失。而且，在市场下行时引进民间资本，由于折价势所必然，我们事实上根本避免不了“国有资产流失”的魔咒。而且，这样运作的宏观效果呈现典型的顺周期特征。210姜再勇：危机救助中美联储资产负债和盈利分析，中国金融 2010 年第 10 期。社科院数字水印内容:m 4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr应对房地产市场下行应有大思路（代序）党的十八届三中全会提出完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，是极为高瞻远瞩的战略决策。如果我们遵循市场低迷时入市、市场高涨时退出的模式来运营国有资本，不拘泥于保有特定的企业，专注于国有资本的价值变化，那么，国有资本保值增值就不会成为问题，我们的宏观调控有效性也会大大提高。310社科院数字水印内容:m 4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr目录目录综合篇第一章 中国住房市场及住房金融总报告（2022）003 一 2021 年全国住房市场运行情况005 二 全国住房金融形势016 三 恒大风险事件及房企违约形势023 四 全国房地产市场未来风险走势分析036 五 2022 年全国住房市场及住房金融展望040市场篇第二章 个人住房贷款市场045 一 个人住房贷款市场运行情况047 二 个人住房贷款利率走势情况053 三 个人住房贷款市场风险状况分析059 四 2022 年个人住房贷款市场展望067第三章 房地产开发企业融资市场071 一 房地产开发企业的资金来源情况073100社科院数字水印内容:m 4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr中国住房金融发展报告（2022）二 房地产开发企业主要融资渠道现状075 三 房地产开发企业融资成本情况089 四 房地产开发企业债务违约情况分析093 五 2022 年房地产开发企业融资市场形势展望096第四章 住房公积金市场098 一 全国住房公积金运行情况100 二 全国 31 个省区市住房公积金运行情况109 三 住房公积金改进措施120第五章 个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）市场123 一 市场情况分析125 二 产品特征盘点131 三 RMBS 重点参数解析132 四 产品展望141第六章 房地产投资信托基金（REITs）市场143 一 境内 REITs 市场的发展历程144 二 境内 REITs 市场发展现状148 三 中国基础设施 REITs 呈现的特点162 四 基础设施 REITs 发展展望167第七章 住房租赁市场与住房租赁金融176 一 住房租赁市场的政策情况177 二 住房租赁市场发展回顾180 三 住房租赁企业融资现状190 四 我国住房租赁市场和住房租赁金融市场存在的主要问题197 五 2022 年住房租赁市场和住房租赁金融市场展望198200社科院数字水印内容:m 4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr目录专题篇第八章 房地产调控与房企违约风险 基于 KMV 模型和面板回归的分析203 一 引言204 二 文献综述205 三 研究设计209 四 房地产调控对房企违约风险的实证分析216 五 结论与政策建议224第九章 房企何以至此 债券视角的本轮房企危机225 一 历史上房企如何陷入债务困境227 二 本轮房企危机如何演变230 三 本轮房企债务危机特征238300社科院数字水印内容:m 4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x Jr综合篇General Report第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）蔡 真 2021 年，房地产政策经历了一次大的转变。上半年，以“控房价”“控租金”为主基调；下半年，由于头部房企流动性危机以及大量房企违约事件爆发，监管层要求金融机构准确理解、把握和实施房地产金融管理制度，满足房企合理的资金需求，并采取注入流动性方式支持房地产项目复工，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务。地方政府层面，上半年，热点城市仍在发布二手房指导价以约束信贷额度、打击炒作学区房的行为；下半年，不少城市出台“限跌令”和“救市”政策。2021 年，房地产市场的运行情况可以用“急转直下”概括。上半年，市场还在延续 2020 年的暴涨行情；下半年，各类销售指标由正转负，从销售额增速来看，2021 年四个季度的增速分别为95.46%、18.89%、-14.91%和-20.16%。与销售数据形成镜像的是库存情况，2021 年，房地产行业去库存压力明显上升。2021 年底，三线城市库存去化周期相对2020 年末增加了18 个月。由于住宅销售市场趋冷，开发商拿地投资行为减少进而影响到土地市场：2021 年，100 个大中城市住宅类土地成交金额为 4.11 万亿元，相对2020 年下降 9.63%；土地流拍数量大幅增加，其中仅 12 月单月的土300蔡真，中国社会科学院金融研究所副研究员，国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任、高级研究员。中国住房金融发展报告（2022）地流拍数量就达到 2607 宗，这是 2008 年以来的最大单月流拍数量。房地产金融形势方面，个人住房抵押贷款余额增速持续放缓，2021年第四季度的增速为 11.3%，为 2012 年以来各季度中的最低增速。个人按揭增速放缓的主要原因是一些银行的按揭指标达到“贷款两集中”的上限。从其产生的影响看，贷款价值比（LTV）指标明显好转，这意味着银行的个人按揭业务的风险更加可控，由此带来的负面影响是，房企销售疲软、房企资金回流困难，这反而加剧了房企的违约风险。房企融资方面，开发贷增速持续下降，2021年第三季度达到历史最低点，即 0.02%，这主要是因为受到“三道红线”政策的影响；此后，央行多次表态金融机构对“三道红线”政策的理解有误并试图扭转预期，但效果并不明显，2021 年第四季度，开发贷增速仅为 0.09%。2021 年，恒大风险事件持续发酵，给房地产市场和金融市场造成较大负面影响，恒大风险事件出现的原因是主业大肆加杠杆并盲目进行多元化经营，这是资本无序扩张的重要表现。除恒大风险事件外，房企的各种债权类产品都出现了大量违约的情况，这意味着实际的行业风险远比市场感受到的还要严重；究其原因，房地产市场的长期基本面发生了变化，并且我国目前实施的融资制度与这种变化并不匹配。尽管监管当局采取了稳预期和信贷托底的措施，但市场依然存在下行压力，房企爆雷违约的情况还会发生。展望 2022 年，我们有以下几点看法。政策环境方面，政策会在“三重压力”和“房住不炒”两个总基调方面进行平衡，我们认为，其主要会在以下三个方面发力：第一，更多三、四线城市会出台“限跌令”和购房支持性政策；第二，一线及二线热点城市将出台更多政策支持住房租赁市场发展，尤其是支持保障性租赁住房建设；第三，针对问题房企会出台更多处置措施。住房市场运行方面，我们认为，2022 年第一季度末第二季度初是把握整个市场走势的关键时期，如果三、四线城市的支持性政策发挥作用以及问400第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）题房企的处置措施妥当，则整个市场会有较大程度的恢复。住房金融方面，我们认为，个人购房贷款余额增速将一改 2021 年的颓势，甚至部分银行会越过“贷款两集中”的上限发放按揭贷款，个人按揭贷款利率将进一步下行，但房企融资的形势并不乐观。一2021年全国住房市场运行情况（一）政策环境1.中央政府层面2021 年，对于住房购买市场，中央政府层面继续保持“房住不炒”的调控总基调不变；围绕稳地价、稳房价、稳预期的房地产调控目标，坚持租购并举，在加快发展住房租赁市场的同时，满足住房购买市场的合理需求，要求通过因城施策促进房地产业健康发展。央行、银保监会、住建部、自然资源部、财政部等贯彻落实中央政府的要求，一方面，以严格实施房地产金融审慎管理制度、实施重点城市住宅用地供给“两集中”新政、优化土地竞拍规则、规范房地产市场秩序、约谈和问责城市主体等方式，控制房价泡沫和化解房地产“灰犀牛”风险；另一方面，通过增加租赁住房土地供给、加大对住房租赁市场的金融支持力度、降低租赁住房税费负担、整顿住房租赁市场秩序和规范市场主体行为等方式，支持和规范住房租赁市场发展，并首次提出城市住房租金年度涨幅不超过 5%的“控租金”要求。从第三季度开始，多家高杠杆大型房企陆续爆发流动性风险，市场预期发生较大转变，房地产销售额和房企融资均大幅下滑。为促进房地产市场健康发展和维护住房消费者的合法权益，中央政府要求金融机构准确理解、把握和执行房地产金融管理制度，满足房企合理的资金需求；对于已爆发流动性危机的房企，在协调金融机构注入流动性以支持项目复工的同时，鼓励银行稳妥有序地开展并购贷款业务，重点支持优质房地产企业兼并、收购出险500中国住房金融发展报告（2022）房企及有困难的大型房企的优质项目，按照法治化、市场化原则开展房企信用风险处置化解工作。2.地方政府层面地方政府层面，2021 年上半年，房地产调控政策的核心目标仍是稳地价、稳房价、稳预期。对于房价上涨压力较大的上海、广州、杭州、武汉、合肥、西安等 20 多个热点城市，地方政府采取限购、限贷、限售等“补漏洞”措施，增加交易税费成本，建立二手房成交参考价格发布机制，严打学区房炒作行为，优化住宅用地供给机制，调整土拍规则，加强对土地购买资金的审核，加强对房企预售资金的监管，严查经营贷、消费贷等资金违规流入房地产市场等方式，升级房地产调控政策。从下半年开始，随着房地产市场形势转变，为稳定房地产市场和维持土地财政的可持续性，部分房价下行压力较大的城市出台“限跌令”或“救市”政策，比如，沈阳、长春、江阴、岳阳等多个城市出台了严禁房企恶意降价销售的政策，对于房企以低于备案价格一定幅度（10%或 15%）销售的行为，采取重新备案、停止网签及禁止预售等处罚措施；哈尔滨则出台了降低预售证发放要求、分期缴纳土地出让金、发放人才购房补贴、放宽公积金贷款发放要求等支持性政策。（二）住房买卖市场形势2021 年，中国房地产市场走出一波探底行情。2021 年四个季度的商品住宅销售面积的增速分别为 68.09%、11.62%、-14.46%和-19.83%，商品住宅销售额增速更不理想，四个季度的增速分别为 95.46%、18.89%、-14.91%和-20.16%（见图 1-1）。商品住宅销售面积、销售额增速从第三季度由正值转为负值的原因是，受部分大型房企流动性风险爆发的影响，部分购房者因预期房价下行和担心购买期房可能会陷入烂尾楼纠纷，暂缓了购房计划。从累计数据看，2021 年，商品住宅销售面积达到 15.65 亿平方米，同比增长1.1%；商品住宅销售额为16.27 万亿元，同比增长5.3%。总体来讲，累计数据并不能反映 2021 年房地产业的发展形势，这主要是由 2020 年600第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）的低基数效应造成的。结合住宅竣工数据可以看出，面对房价下行压力，2021 年，全国商品住宅竣工面积同比增长 10.8%，远超销售面积增速。一方面，这是因为受到大型房企流动性危机影响，销售额下滑；另一方面，这是因为受到“三道红线”规则影响，开发商加快销售回款速度以达到监管目标。图 1-1 2011 年第一季度至 2021 年第四季度商品住宅销售情况资料来源：根据 Wind 数据计算得到。国家统计局公布的 70 个大中城市商品住宅销售价格变动数据更加直观地反映了房价面临的下行压力，尽管 2021 年新建住宅和二手住宅销售价格分别累计上涨 2.0%和 1.0%，但第三季度以来月度环比涨幅持续下行（见图 1-2 中的第一张图）。分城市层级看，一线城市在上半年的新建住宅和二手住宅的价格涨幅越大，在第三季度，涨幅的下跌速度越快，以二手住宅为例，环比涨幅最大值为 0.70%，最小值为-0.40%（见图 1-2 中的第二张图）；二线城市的环比涨幅最早达到峰值，新建住宅和二手住宅的价格涨幅在 4 月分别达到 0.6%和 0.4%，随后开始下降（见图 1-2 中的第三张图）；三线城市新建住宅和二手住宅的价格的上涨动力不大，从 8 月开始加速下跌700中国住房金融发展报告（2022）（见图 1-2 中的第四张图）。整体来看，房地产市场从第二季度末第三季度初开始回调，并在 9 月出现本轮房地产市场调控以来住房销售价格环比涨幅首次转负的情况，在 70 个大中城市中，36 个城市的新建住宅销售价格和 52个城市的二手住宅销售价格环比出现下降。800第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）图 1-2 20112021 年 70 个大中城市房价走势（环比）资料来源：国家统计局、Wind。从住宅库存去化情况来看，18 个城市的平均住宅库存去化月数由 2020年 12 月末的 11.7 个月上升至 2021 年底的 18.9 个月，整体上表现出滞销的现象。三类城市住宅库存去化情况（3 周移动平均）见图 1-3。分城市层级来看，2021 年，一线城市住宅库存去化周期基本保持稳定，12 月底，一线城市平均住宅库存去化周期为 6.5 个月，表明一线城市的抗风险能力较强；二线城市住宅库存去化周期从年初以来持续下降，6 月底降至年内最低点，即 8.4 个月，从第三季度开始快速回升，12 月底上升至 15.3 个月，二线城市下半年库存快速回升与按揭贷款发放不足、市场观望情绪较浓有关；三线城市方面，住房交易市场降温速度较快，住宅库存去化压力大幅增加，12月底，三线城市平均住宅库存去化周期为34.9 个月，较2020 年末增加了18个月。从库存数据来看，三线城市的市场面临较大风险，一些城市（如唐山、昆明、岳阳等）出台房价“限跌令”，这从另一个侧面说明市场面临风险，我们应注意市场难以通过价格出清带来的问题。（三）土地市场形势由于住宅销售市场趋冷，开发商拿地投资行为减少进而影响到土地市场。2021 年，100 个大中城市住宅类土地供应面积为 4.48 亿平方米，同比下降 19.18%；成交面积为 3.16 亿平方米，同比下降 27.23%；成交金额为900中国住房金融发展报告（2022）图 1-3 三类城市住宅库存去化情况（3 周移动平均）注：本图中的一线城市包括北京、上海、广州、深圳，二线城市包括杭州、南京、苏州、厦门、南昌、福州、南宁、青岛，三线城市包括泉州、莆田、东营、东莞、舟山、宝鸡。资料来源：根据 Wind 数据计算得到。4.11 万亿元，同比下降 9.63%（见图 1-4 上图），成交土地单位面积均价同比上涨 24.18%。土地成交单价的上涨并不能说明土地市场是过热的，主要是受第一轮“土拍两集中”政策的影响。当市场主体不清楚土拍新规则造成地价上升还是下降时，房企首先面临的问题是生存问题，即手中必须有地才能进行生产经营，因而，房企在第一轮土拍中具有“志在必得”的气势，使上半年的成交土地溢价率略有上升，相应地，土地流拍数量较 2020 年同期有所下降。然而，从第三季度开始，房企在销售端受需求低迷影响，在资金端受“三道红线”、“贷款两集中”政策以及流动性风险传播的影响，很快意识到在第一轮“土拍两集中”拿到的土地很难获得销售端和资金端的支撑，于是，房企拿地规模大幅下降，土地市场整体迅速降温（即使一线城市也不例外），土地流拍数量大幅增加，其中仅12 月单月的土地流拍数量就达到 2607 宗，这是 2008 年以来的最大单月流拍数量，成交土地溢价率也快速从 4 月最高时的 26.20%下降至12 月的2.49%（见图1-4 下图），土地拍卖市场陷入颓势。010第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）图 1-4 100 个大中城市的土地交易情况资料来源：Wind。（四）住房租赁市场形势住房租赁市场与住房销售市场和土地市场的走势完全不同，一线城市（尤其是强一线城市）走出了一波上涨行情。根据中原地产统计的四个一线110中国住房金融发展报告（2022）城市、两个二线城市的租金数据，截至 2021 年末，北京的租金水平同比上涨了 13.41%，深圳的租金水平同比下降了 4.59%，上海的租金水平同比上涨了 9.84%，广州的租金水平上涨了 3.73%，天津的租金水平与 2020 年同期持平，成都的租金水平同比上涨了 2.01%。中原地产二手住宅租金指数（定基）见图 1-5。总体来看，受疫情影响较大的住房租赁市场在 2021 第一季度开始逐渐复苏；第二、三季度，伴随着毕业季的到来，旺盛的住房租赁需求带动租金价格季节性上升，样本城市的住房租金价格水平普遍上涨（深圳除外），而且，北京、上海这两个机构化住房租赁占比较高的城市的租金的累计涨幅较大；从第四季度开始，随着住房租赁传统淡季到来，租金有所回调。从样本城市的情况来看，北京、上海这两个机构化住房租赁占比较高的城市的租金的累计涨幅较大的原因可能如下：一是国内疫情控制得相对较好，住房租赁市场全面回暖，叠加毕业季的到来，对住房租赁市场的需求较为旺盛；二是受疫情影响，2020 年，对住房租赁市场需求下降，住房租赁企业普遍亏损，在市场回暖后，2021 年，长租公寓的租金普遍上涨，以弥补前期亏损；三是在机构化租赁占比较高的城市，长租公寓的租金已经成为业主直租住房时对租金定价的参考，长租公寓的租金的上涨可能推动普租房的租金出现同步甚至更大幅度的上涨。发展住房租赁市场（尤其是加快发展长租房市场）来解决新市民、青年人等群体的住房困难问题，已经成为政府部门重点支持的方向。部分城市住房租金的大幅上涨，可能会促使地方政府出台“控租金”政策或发布租金政府指导价格。在 2020 年成为全国住房均价最高的城市之后，2021 年，深圳的住房租金水平反而持续下跌，究其原因：一方面是前期住房市场投资、投机氛围较为浓厚，在房价下行时，投资者将持有的部分空置住房投放至住房租赁市场，寻求利用“以租养贷”的方式减少资金压力，并继续等待房价再次回升，这使市场供给增加；另一方面从一个侧面反映了高房价对人才的流入产生负面影响，住房租赁市场的需求减少。人力资本是实现经济长期增长的重210第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）要影响因素，作为经济最有活力的城市之一，深圳对人才吸引力下降的问题应引起地方政府的足够重视。图 1-5 中原地产二手住宅租金指数（定基）注：以 2004 年 5 月为基准，基准值为 100。资料来源：中原地产、Wind。除考察住房价格的绝对水平外，还可以利用相对指标衡量住房价格水平，这样的话，下文采用租金资本化率进行分析。租金资本化率是由每平方米住宅的价格除以每平方米住宅的年租金得到的，可以用于衡量一套住宅完全靠租金收回成本要经过多少年，能够较好地刻画房价泡沫的程度。与租售310中国住房金融发展报告（2022）比类似，但它更加直观。2021 年，四个一线城市的租金资本化率总体呈下降态势，平均租金资本化率从年初的 69.70 年下降至年末的 57.78 年。主要原因是：2020 年下半年，一线城市住房市场出现明显过热的迹象，北京、上海、广州、深圳四个城市的相关部门均出台了调控收紧政策。在深圳、广州、上海二手房指导价政策出台后，由于指导价低于市场实际成交价且银行按照指导价发放贷款，这在一定程度上降低了居民购房可用杠杆，上述三个城市住房市场的交易规模大幅下滑，房价快速上涨势头得到有效遏制（见图 1-6 中的第一张图）。同期，二线城市的租金资本化率也呈现下降趋势，且二线热点城市的租金资本化率的下降幅度大于二线非热点城市：二线热点城市的平均租金资本化率由年初的 57.44 年下降至年末的 53.02 年；二线非热点城市的平均租金资本化率略有下降，由年初的48.50 年下降至2021 年9月末的 47.04 年（见图 1-6 中的第二张图）。三线城市方面，平均租金资本化率基本保持不变，2021 年末为 42.13 年，略低于年初的 42.53 年（见图1-6 中的第三张图）。410第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）图 1-6 租金资本化率走势注：本报告监测的二线热点城市包括杭州、南京、苏州、武汉、成都、厦门、福州、西安、合肥，二线非热点城市包括天津、重庆、郑州、长沙、南宁、南昌、青岛、宁波，三线城市包括昆明、太原、兰州、乌鲁木齐、呼和浩特、湖州、泉州、常德、蚌埠。资料来源：国家金融与发展实验室监测数据。整体来看，进一步收紧的房地产调控政策在一线城市和部分二线热点城市逐渐显现效果，房价泡沫得到一定程度的遏制。然而，对于房价泡沫的遏510中国住房金融发展报告（2022）制也须辩证地考察，尤其是对于租金资本化率急速下降的情况（比如深圳出现的情况）。通常而言，繁荣时期的房价上涨与危机时期的房价下跌往往是非对称的，房价的快速下跌可能是危机的前兆。进一步考察深圳房价下跌的原因发现，住房按揭供给不足导致与房地产开发相关的资金流循环不畅，因此，缓解流动性不足是应对危机的首要措施。二全国住房金融形势（一）个人住房金融形势1.个人按揭贷款总量情况房价的上升和泡沫的形成与信贷投放情况密切相关。从余额数据看，截至 2021 年末，我国个人住房贷款余额为 38.32 万亿元，占全部贷款余额的比例为 19.89%（见图 1-7 上图）。从余额增速来看，个人住房贷款余额同比增速从 2017 年第二季度开始呈持续下降态势。2021 年，个人住房贷款余额同比增速延续了这一走势，第一季度增速为 14.5%，第二季度增速为13.0%，第三、四季度的增速均为 11.3%。从个人住房贷款余额增量来看，2021 年，个 人 住 房 贷 款 余 额 净 增 加 了 3.88 万 亿 元，较 2020 年 下 降11.21%，个人住房贷款发放的净增量规模下降幅度较大。其中，第一季度净增量为 1.23 万亿元；第二季度净增量为 9100 亿元；第三季度净增量为7900 亿元；第四季度净增量为 9500 亿元。从居民部门月度新增中长期贷款数据来看，2021 年，居民部门新增中长期贷款月度平均增量为 5066.67 亿元（见图 1-7 下图），较 2020 年的月度平均增量 4958.33 亿元上升了 2.18%，低于个人住房贷款余额增速。2.个人按揭贷款风险情况我们估算了一线城市和部分二线城市的新增个人住房贷款价值比（Loan to Value，LTV），这一指标可以衡量住房价值对新增个人住房贷款的保障程度，也可以用于反映银行个人住房贷款违约风险的大小。相关研究表610第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）图 1-7 个人住房贷款余额及居民部门新增中长期贷款情况资料来源：中国人民银行、Wind。明，LTV 与个人住房贷款违约率显著正相关，如果这一指标的数值较低，说明购房者中使用自有资金的比例较高，则银行等金融机构面临的风险不大。2021 年，在一线城市中，北京的平均新增住房贷款价值比为 13.74%，处于较低水平；深圳的平均新增住房贷款价值比为 38.01%（见图 1-8 中的第一张图），较2020 年大幅下降；上海的风险相对较低，平均新增住房贷款价值比为 20.05%；广州的平均新增住房贷款价值比为 28.82%，处于合理水平（见710中国住房金融发展报告（2022）图 1-8 中的第二张图）。二线城市方面，2021 年，重庆的平均新增住房贷款价值比为 64.57%，处于较高水平；南京的平均新增住房贷款价值比为 29.61%；厦门的平均新增住房贷款价值比为 26.78%（见图 1-8 中的第三张图）；郑州的平均新增住房贷款价值比为 33.20%；武汉和天津的平均新增住房贷款价值比分别为 19.31%和 19.06%，风险较小（见图 1-8 中的第四张图）。整体来看，受益于较高的首付比例、较低的 LTV，我国新增个人住房贷款抵押物的保障程度较高，个人住房贷款风险整体可控；但我们仍需警惕，在房地产市场形势大分化的背景下，由于区域性房价大幅下跌（例如，目前，燕郊房价较 2017 年高位已经腰斩，对于部分低首付比例的借款人来说，住房已经成为“负资产”），房贷资产质量迅速恶化导致区域商业银行不良率大幅上升，进而使部分区域性中小银行面临偿付能力严重不足的风险。810第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）图 1-8 一线和部分二线城市新增贷款价值比（3 个月移动平均）注：理论上讲，贷款价值比不应该超过 70%。计算结果存在差异的原因是：第一，我们使用月度余额之差表示新增量，两者之间存在差异；第二，由于不能直接得到个人住房贷款数据，我们使用总贷款数据或居民中长期贷款数据乘以某一系数得到个人住房贷款数据。我们保持单个城市在时间上的系数一致、不同城市在方法上的一致，因此数据依然具有参考意义。另外，图中该指标出现负值的原因来自第一条。资料来源：国家金融与发展实验室估算得到。（二）房企融资形势1.房企开发贷款融资情况从央行公布的金融机构贷款投向统计数据来看，截至 2021 年末，房地产开发贷款余额为 12.01 万亿元，同比增速仅为 0.09%（见图 1-9），开发贷款存量余额连续三个季度负增长。由于大型房企信用风险持续暴露，商业银910中国住房金融发展报告（2022）020图1-9房地产开发贷款余额情况（季度）资料来源：中国人民银行、Wind。第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）行出于风控方面的考虑，对新增房地产开发贷款的发放极为审慎；虽然央行等部门要求商业银行保障房企的合理融资需求，但开发贷款持续收紧的状态并未出现明显的改善。2.房地产信托融资情况从投向房地产行业的信托资金数据来看，从 2019 年第三季度开始，房地产信托余额连续九个季度下降。截至 2021 年第三季度末，房地产信托余额为 1.95 万亿元，与 2020 年末相比，余额压降了 3315.87 亿元；房地产信托余额同比下降 18.13%；房地产信托余额占信托业资金余额的比例下滑至12.42%，与 2020 年同期相比下降了 1.38 个百分点（见图 1-10 上图）。在强监管背景下，信托投资公司严格遵循在风险可控的前提下开展业务的监管要求，并按监管要求持续压降房地产信托规模。从房地产信托余额规模、增速和占比来看，“控地产”的监管要求在信托业得到了较好的贯彻。从融资成本来看，2021 年第一季度，房地产信托发行平均收益率在7.31%左右；第二季度，房地产信托发行平均收益率在 7.26%左右；第三季度，房地产信托发行平均收益率在 7.33%左右（见图 1-10 下图）；加上比例为 2%3%的信托公司报酬和信托计划发行费用，房地产企业的信托融资的平均成本率为 9.26.33%，较 2020 年末略有上升。3.房企信用债发行情况从境内信用债（不包括资产证券化产品）发行情况来看，2021 年的发行总额是 5481.79 亿元，同比下降 8.66%；其中，第一季度的发行金额是1719.02 亿元，同比上升 1.25%，平均票面利率约为 4.49%；第二季度的发行金额是1561.91 亿元，同比上升4.39%，平均票面利率约为4.35%；第三季度的发行金额是 1319.46 亿元，同比下降 26.68%，平均票面利率为3.95%；第四季度的发行金额是 881.40 亿元，同比下降 12.53%，平均票面利率为 3.78%（见图 1-11 上图）。从存量情况来看，截至 2021 年末，房企120由于信托数据的发布滞后一个季度，最新更新至 2020 年第三季度末的数据，本部分的分析基于 2020 年第三季度末及之前的数据。中国住房金融发展报告（2022）图 1-10 房地产信托情况（季度）资料来源：中国信托业协会、Wind。境内信用债待还余额为 1.90 万亿元，同比下降 8.25%；其中，3 年内到期债券余额为 1.35 万亿元。目前，境内信用债募集的资金主要用于借新还旧，受市场形势影响，房企境内信用债存量规模开始压缩，用其借新还旧的态势220第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）难以为继。对于部分杠杆率较高的房企，新增境内信用债的规模并不足以覆盖到期债券的偿付规模，发生债券违约的风险大幅增加。从境外信用债发行情况来看，2021 年的发行规模为 431.09 亿美元（约为2781.02 亿元），同比下降34.01%，下降幅度较大。其中，第一季度的发行规模为188.58 亿美元，同比下降30.73%，平均票面利率为6.63%；第二季度的发行规模为 111.51 亿美元，同比增长 46.58%，平均票面利率为7.54%；第三季度的发行规模为 101.69 亿美元，同比下降 45.02%，平均票面利率为6.68%；第四季度的发行规模为30.31 亿美元，同比下降74.87%，平均票面利率为 9.94%（见图 1-11 下图）。截至 2021 年末，境内房企发行的境外信用债存量余额为 1966.93 亿美元（约为 1.27 万亿元）。三恒大风险事件及房企违约形势（一）恒大风险事件 2021 年，中国房地产市场最大的风险点莫过于恒大风险事件。2021 年6 月，恒大被爆出部分商票逾期未兑付的消息，7 月出现广发银行宜兴支行冻结恒大相关公司存款的新闻，此后事件进一步发酵。作为一家资产规模在2 万亿元以上的房企，恒大违约产生的影响引起市场人士和监管层的高度关注，一些市场人士将“恒大风险事件”类比成“雷曼时刻”，中国人民银行和银保监会在 8 月 19 日约谈了恒大高管。中央银行和金融监管机构直接约谈一家实体企业（非金融机构）在历史上是极为罕见的。下文首先分析恒大风险事件的性质，其次讨论其产生的影响，最后分析恒大风险事件的原因。1.恒大风险事件的性质流动性危机还是资不抵债？（1）流动性风险分析恒大 2021 年半年报显示，现金及现金等价物金额为 867.72 亿元（已扣除受限现金），短期借贷及长期借贷当期到期金额为 2499.49 亿元，现金短债比为 0.34，这意味着：一年内有 100 元债务到期，而恒大目前手头只有320中国住房金融发展报告（2022）图 1-11 房地产开发企业境内、境外信用债发行情况（季度）资料来源：Wind。34 元可用于还债。实际的流动性风险比上述数值反映出来的还要大。由于监管部门对短期偿债能力提出要求，恒大采取了用其他应付款借入现金的方法规避监管。由于其他应付款不计为短期有息负债（但实际上依然是负债），恒大一年到期420第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）的应付贸易款及其他应付款为 5824.31 亿元，如果扣除一年到期的应收贸易款 416.45 亿元，一年到期其他应付款净值为 5407.86 亿元，在考虑这部分短期负债后，修正的现金短债比为 0.11，这实际上意味着恒大 9/10 的短期债务还不上，短期流动性缺口规模达到 7039.63 亿元。恒大的流动性问题相当严重。（2）资产负债分析针对负债，首先分析表内负债：合约负债为 1857.46 亿元，指恒大销售住房但还没交付形成的负债，相对应地，资产中的持作出售竣工物业和受限制现金两个科目的规模为 1704.65 亿元，这一项的净负债为 152.81亿元，相对于 2 万亿元规模的风险不大；应付贸易款及其他应付款共计8384.52 亿 元，相 对 应 地，预 付 款 和 应 收 贸 易 款 及 其 他 应 收 款 共 计2999.81 亿元，这一项的净负债为 5384.71 亿元，规模较大，其中，一年期到期应付款占比高，是主要债务风险，应引起高度重视；借款，包括银行贷款、交易所和银行间市场的债券，共计 7165.32 亿元，其中一年期到期占比达到 46.8%，且违约会影响到金融市场和银行体系稳定，也应引起高度重视。以上三项负债规模达到 1.26 万亿元，考虑现金及现金等价物1587.52 亿元，表内的还款缺口为 1.10 万亿元。其次分析表外负债：恒大的表外负债主要包括两项，即对合作方、合营、联营公司担保 294.84亿元，已订约但没有拨备的承诺 4396.15 亿元。表内表外两项合计的还款缺口为 1.57 万亿元。负债对企业而言是硬约束，资产会随公允价值的变化而变化，因此重估资产价值是进行资产分析的重点，这是判断恒大是否具有能力偿债的关键。开发中物业账面价值为 1.26 万亿元，占总资产的 54.7%，是重点分析对象。这一科目包括在建工程以及土地储备，在建工程已经按市价估值；土地储备按原值计价，需重估。恒大年报显示，2020 年底，恒大土地储备原值为 4901 亿元，同时年报还给出一、二、三线城市土地储备占比和各自的楼面地价，我们计算出当前楼面地价相对于购地时楼面地价的增速，并按各级城市权重求得土地储备的估值，结果为 7296.75 亿元。开发中物业的估值为520中国住房金融发展报告（2022）（1.26-0.49） 0.73=1.5 万亿元。厂房、设备、使用权资产、投资性物业合计 2601.42 亿元，已按市价计量，但存在高估的可能性，按八折计值，则为 2081.14 亿元。对于以权益法入账的投资，其中恒大持有的盛京银行股份以及恒大人寿股份具有变现价值。恒大持有盛京银行 36.4%的股份，盛京银行股东净资产为 821.54 亿元，则恒大持有的盛京银行股份的市值为 299.04 亿元。恒大持有恒大人寿 50%股份，恒大人寿股东净资产为 218.78 亿元，则恒大持有的恒大人寿股份的市值为 109.39 亿元。两者合计市值为 408.43 亿元。对于体现在商誉和无形资产中以非控股权益进行的投资，主要涉及三家公司，即恒大物业、恒大汽车以及恒腾网络，三者的市值分别为 631 亿元、591亿元和 328 亿元，恒大间接持有的股份比例分别为 60.84%、74.95%和55.64%，三者合计市值为 1009.35 亿元。其他资产因变现较为困难暂不考虑，以上资产合计为 1.85 万亿元，总体上可以应对表内表外负债。专栏：恒大流动性危机爆发始末2021 年 6 月初，恒大集团被爆出部分商票逾期未兑付。2021 年 6 月 7 日，恒大发布辟谣公告，承认个别项目公司存在极少量商票未及时兑付的情况，集团高度重视并安排兑付。2021 年 6 月 22 日，惠誉国际将恒大集团的长期外币发行人评级由“B ”下调至“B”，评级展望为“负面”。2021 年 7 月 13 日，江苏省无锡市中级人民法院批准广发银行宜兴支行诉讼前财产保全的申请，裁定冻结中国恒大旗下子公司宜兴市恒誉置业、恒大地产集团共 1.32 亿元的银行存款。7 月 19 日，消息广泛流传后，多家与中国恒大有关的上市公司的股票大幅下跌。中国恒大于同日下午 3 时发表声明，指广发银行宜兴支行滥用诉讼前保全。7 月 22 日，恒大集团发表声明指广发银行申请财产保全一事已妥善解决。2021 年7 月26 日，明报 报道“锄 Dee 会”成员持有的上市公司在 6 月620计算时使用四舍五入后的数据，下同。第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）和7 月分别买入中国恒大发行的债券和票据，其中包括中誉集团和泛海国际。2021 年7 月27 日，中国恒大宣布取消此前公布的特别分红方案。同日，标准普尔将中国恒大的信贷评级由“B ”下调两级至“B-”，评级展望为“负面”，中国恒大旗下的恒大地产、天基控股的评级展望亦同样为“负面”。2021 年 7 月 28 日，惠誉国际再次调低中国恒大的评级，即由“B”下调至“CCC ”。2021 年 8 月 2 日，中国恒大向腾讯出售恒腾网络 7%的股份，总价为20.685 亿元。同时，其向独立第三方出售 4%股份，总价为 11.82 亿元。中国恒大同时向恒腾网络提供一笔共 20.7 亿元的五年期无抵押无息股东贷款。2021 年 8 月 6 日，财新网报道，中华人民共和国最高人民法院要求所有涉及中国恒大的案件须移交广州市中级人民法院集中管辖。同日，标准普尔将中国恒大、恒大地产和天基控股的信用评级由“B-”下调两级至“CCC”，评级展望为负面，其发行的债券的评级属于标准普尔的“垃圾债券”评级，只比正式债务违约高四级。2021 年8 月11 日，香港01 独家报道中国恒大计划将恒大物业出售给由万科牵头的企业。翌日，财联社报道万科、碧桂园曾与中国恒大洽谈，因价格不合而退出收购事宜。2021 年 8 月 17 日，恒大地产董事长由集团董事局主席许家印变为赵长龙，集团总经理及法人代表由柯鹏变为赵长龙。2021 年8 月19 日，中国人民银行、银保监会相关部门负责人约谈恒大集团高管，强调恒大集团必须认真落实中央关于房地产市场平稳健康发展的战略部署，努力保持经营稳定，积极化解债务风险，维持房地产市场和金融市场的稳定；依法依规做好重大事项信息真实披露，不传播并及时澄清不实信息。2021 年 9 月 8 日，有媒体报道中国恒大通知两家银行停止支付 9 月 21日到期的贷款利息。多家评级机构调低对中国恒大的信用评级。穆迪将中国恒大的信用评级由“Caa1”下调至“Ca”，惠誉将中国恒大的信用评级由“CCC ”下调至“CC”。2021 年 9 月 8 日，财新 报道，恒大集团旗下的投资理财公司“恒大720中国住房金融发展报告（2022）财富”已暂停部分兑付。9 月 10 日，恒大集团董事局主席许家印召开“恒大财富专题会”，来自中国各地的投资者到位于深圳的恒大总部及分公司抗议，要求赎回理财产品，并喊出“许家印，还我血汗钱！”等口号。会上，恒大财富执行董事兼总经理杜亮承认 5 月 31 日因家中有急事已提前赎回所投资的理财产品。2021 年 9 月 13 日，由于恒大财富爆发兑付危机，多名投资者在位于广东深圳的恒大总部大楼进行抗议。恒大晚间发布声明称：“公司目前确实遇到了前所未有的困难，但公司坚决履行企业主体责任，全力以赴复工复产，保交楼，想尽一切办法恢复正常经营，全力保障客户的合法权益。”此时有6 名高管提前赎回在恒大财富的理财产品。恒大集团随后责令 6 名管理人员将提前赎回的款项限期返还。2021 年 9 月 13 日，恒大集团提供现金分期兑付、实物资产兑付、冲抵购房尾款兑付三种方式供投资者选择。2021 年9 月14 日，恒大集团在向香港交易所提交的报告中承认，恒大物业合约销售金额在2021 年68 月呈下降趋势，并预测在9 月将继续大幅下降。2021 年 9 月 15 日，标普再次下调恒大集团的信贷评级，即由“CCC”下调至“CC”，并指出恒大集团的流动性和融资渠道严重萎缩。同日，中诚信国际将恒大地产的信用等级由“AA”调降至“A”。2021 年 9 月 16 日，恒大集团所有存续的公司债券停牌 1 个交易日。2021 年 9 月 29 日，恒大宣布出售盛京银行 19.93%股权给沈阳市一家国企，共作价 99.93 亿元，全部用作偿还对盛京银行的债务。2021 年 10 月 4 日，香港联交所披露，中国恒大的股票于 10 月 4 日 9 时起暂时停止交易。2021 年10 月10 日，恒大集团称，提前赎回恒大财富投资产品的6 名高管已经在 10 月 8 日前将所有提前赎回的款项全数归还至恒大财富的指定账户，并已对 6 名高管进行问责惩处。2021 年 10 月 15 日，中国人民银行金融市场司司长邹澜在第三季度金融数据统计发布会上表示，恒大集团的问题是个别现象，其金融风险外溢性“可控”。820第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）据知情人士透露，中国恒大为避免美债违约，在 10 月出售 2 架私人飞机，套现超过 5000 万美元，目前正准备为另一架大型飞机寻找买主。2021 年11 月16 日，据媒体报道，从7 月1 日开始，为了维持集团资金的流动性，许家印通过变卖个人资产或质押股权等方式筹集资金，累计已向集团注入超 70 亿元现金，以维持恒大的基本运营。2.恒大风险事件的影响若恒大因流动性问题倒闭，则将产生广泛和深远的负面影响。第一，影响地方政府税收收入，截至 2020 年底，恒大应付土地增值税为 749 亿元，而广东省 2019 年的土地增值税收入只有 1403 亿元。第二，影响债券市场稳定，2021 年上半年，恒大优先票据和债券存量余额为 1778 亿元，2020 年，债券市场总体违约额为 2315 亿元，若恒大“倒闭”，则其对债券市场的影响接近 2020 年整个债券市场的违约规模。第三，形成大量银行不良贷款，恒大 2021 年半年报显示，恒大的银行贷款为 3520 亿元，主要涉及中国民生银行、中国农业银行、浙商银行、中国光大银行、中国工商银行等，其中，国有和股份制银行的占比较大，冲击银行体系稳定。第四，影响上下游企业正常经营，目前，恒大的上下游合作企业上万家，若恒大“倒闭”，则将对经济平稳健康运行造成冲击。第五，影响社会稳定，恒大存在大量已售未交付的商品房，若恒大“倒闭”，则将导致数百万个业主面临无法收楼的风险，这严重影响社会稳定。由于市场并不能确定恒大风险的性质是流动性风险还是资不抵债风险，即使市场确定恒大面临的是流动性风险，也不能确定恒大会不会因为流动性问题而倒闭。基于倒闭可能产生广泛而深远的影响，金融市场出现了典型的负面情绪蔓延的现象，具体表现为如下三点。第一，针对房企出现典型的“投资安全转移”（Flight to Quality）现象，境内债券市场 AA 级房企的信用利差呈现高位剧烈波动的特征，最高点出现在 7 月 1 日，为377BP（见图 1-12）；在境外债券市场，同一信用主体债券的折价率明显高于境内债券市场，平均差异在 10%以上。第二，股票市场中的地产板块920中国住房金融发展报告（2022）高度敏感，9 月 23 日，“救恒大传闻”一出，许多困境地产股的价格大幅上涨，反映出二级市场的焦虑情绪。第三，信用评级机构近期下调了多家房企的评级，其中包括银城国际、新力控股、花样年、建业地产、华南城等，这与危机中评级机构“墙倒众人推”的操作手法极为类似。图 1-12 AA 级房企的信用利差波动情况资料来源：Wind。由于恒大面临的主要问题是流动性危机，央行在 9 月 24 日召开的货币政策委员会第三季度例会中表示，维护房地产市场的健康发展和维护住房消费者的合法权益。10 月 15 日，在中国人民银行 2021 年第三季度金融统计数据新闻发布会上，央行相关负责人表示，部分金融机构对于 30 家试点房企“三线四档”融资管理规则存在一些误解，如将要求“红档”企业有息负债余额不得新增误解为银行不得新发放开发贷款，这使企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，在一定程度上造成一些企业资金链紧绷。随着监管层的相关表态，个人住房按揭投放速度明显030参见 中国人民银行货币政策委员会召开 2021 年第三季度例会，中国人民银行网站，http：/2021 年第三季度金融统计数据新闻发布会文字实录，中国人民银行网站，http：/2016 年和 2017 年大肆扩张，新增拿地金额分别达到 2044 亿元和 2380 亿元。扩张主要依靠加杠杆驱动，恒大的净负债率由 2015 年的 136%上升至 2016 年的 175%，2017 年一举超过 200%，高达 240%；尽管 2017 年后恒大的净负债率有所下降，但同期应付账款及其他账款快速从 2017 年的 3995 亿元增长至 2021 年上半年的9511 亿元，年均复合增长率高达 28%（见图 1-13 中的第一张图）。这实际上是将原来对金融机构的负债转移到产业链合作企业，这就使在出现流动性危机的时候商票兑付风险较金融负债风险更早爆发。2017 年货币化棚改逐渐退出之后，恒大在三、四线城市布局较多，这导致恒大净利润及归属母公司的利润在 2018 年的峰值后快速下滑，2020年，公司净利润降至 314 亿元（仅约为 2018 年的一半），归属母公司的净利润仅为 81 亿元，严重缩水（见图 1-13 中的第三张图）。由于恒大扩张依靠短期融资，融资成本大幅高于其他民营性质的房企，在毛利率下行叠加融资成本高企的作用下，2020 年，公司净利率仅为 6%，大幅低于同行（见图1-13 中第四张图）。恒大风险事件出现的第二个原因是盲目进行多元化经营。恒大的业务已呈现“八轮驱动”（包括地产、汽车、物业、文旅等）的格局，但多元化上市平台从 2016 年至 2021 年上半年归属母公司的净利润已累计亏损 139 亿元。以恒大新能源汽车业务为例，20162021 年上半年归属母公司的利润累计亏损 177 亿元，经营性现金流和投资性现金流净额持续为负值，业务开展完全靠融资支持，而且目前距离量产还有很长的路要走。除了公司经营层面的问题外，实控人许家印家族持续高比例分红也削弱了公司的现金流。20132020 年，许家印家族持股比例不低于 63%（2020年末，该比例高达 77%），近十年来，恒大集团累计分红超过 1000 亿元，130中国住房金融发展报告（2022）20132020 年，恒大累计分红 724 亿元，股利支付率高达 48%，远高于同行（见图 1-14）。2021 年 7 月 15 日，恒大突发公告商讨派发特别股息，市场质疑此举“掏空上市公司”，随后公告决定取消特别分红。230第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）图 1-13 恒大加杠杆快速扩张的表现资料来源：根据恒大 20152020 年年报以及 2021 年半年报整理得到。图 1-14 20132020 年部分上市房企的股利支付率资料来源：根据部分上市房企 20132020 年年报整理得到。（二）房企违约形势2021 年，恒大风险事件成为整个行业最引人关注的事件，然而，除此之外，实际上，针对房企的各种债权类产品出现了大量违约情况，这意味着行业风险远比市场感受到的还要严重。仅从债券市场的违约情况来看，与前三年的情况相比，房企违约无论是数量还是金额都表现出激增的态势。2021330中国住房金融发展报告（2022）年，房企境内信用债违约数量为 69 只，占境内信用债违约数量的比例为27.49%，涉及重庆协信、天房集团、华夏幸福（包括子公司九通基业投资）、泰禾集团、泛海控股、新华联、蓝光发展、三盛宏业、正源地产、鸿坤伟业、华业资本、阳光城、花样年、新力地产 14 家债券发行主体，违约金额（违约日债券余额）为 759.15 亿元，占境内信用债违约规模的29.27%（见表 1-1）。表 1-1 房企境内信用债违约情况年份房企境内信用债违约数量（只）违约数量占比（%）房企境内信用债违约金额（亿元）违约金额占比（%）201863.6434.902.302019145.7187.064.512020198.09269.8910.6820216927.49759.1529.27 资料来源：Wind。银行开发贷比债券市场更能说明问题，毕竟能公开发行债券的房企较少，大部分开发商的主要融资渠道还是银行贷款。从表 1-2 反映的情况看，在国有银行中，中国工商银行和交通银行的房地产贷款不良余额快速上升；在股份制银行中，中信银行和招商银行也表现出这样的态势，这说明房企违约早有苗头，只是在 2021 年集中爆发。从房地产贷款不良率来看，2021 年上半年，中国工商银行、中国银行、中信银行、中国光大银行、浦发银行的房地 产 贷 款 不 良 率 较 高，分 别 为 4.29%、4.91%、3.31%、3.10%和3.03%，这一数值是正常时期不良率的 34 倍。城商行的房地产贷款不良率主要反映地区开发贷的情况，除重庆银行的房地产贷款不良率较高外，上海银行和杭州银行的情况也不乐观。430第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）表 1-2 部分上市银行房地产贷款的不良情况单位：亿元，%银 行房地产贷款不良余额房地产贷款不良率2021H12020 年2019 年2021H12020 年2019 年中国工商银行319.11162.38109.364.292.321.71中国银行334.914.91中国建设银行115.6490.1152.741.561.310.94中国农业银行132.70142.09100.381.541.811.45交通银行64.6147.118.771.691.350.33中国邮政储蓄银行0.120.170.120.06中信银行92.3596.3334.263.313.351.19中国民生银行43.4930.413.251.040.690.28中国光大银行13.6616.299.513.10招商银行43.2811.9016.361.070.300.44浦发银行104.6471.7287.903.032.072.63平安银行16.615.7126.980.570.211.18上海银行47.1637.471.542.732.390.10浙商银行10.421.464.280.610.090.29杭州银行10.9312.790.922.632.790.27重庆银行8.115.652.466.281.792.09 注：“2021H1”指 2021 年上半年。信托从一个侧面反映了影子银行资金流向房地产业的情况，因为在银行贷款等正规渠道被管控的条件下，开发商主要从信托机构借入资金。房地产信托的不良情况也不乐观，2021 年，中信信托、光大信托、国民信托、民生信托等的房地产相关产品出现违约，金额合计为 480 亿元，占整个信托违约金额的比例高达 42.8%。房地产信托违约情况见图 1-15。P2P 及私募理财则是另一个反映影子银行资金流向房地产业的渠道，且借贷成本更高，2021 年，恒大财富、锦恒财富（为佳兆业融资）、尚智逢源（为 ST 中迪融资）等的产品相继出现兑付危机。530中国住房金融发展报告（2022）图 1-15 房地产信托违约情况资料来源：用益金融信托研究院不完全统计。四全国房地产市场未来风险走势分析（一）短期风险走势分析 短期来看，房企违约扩大化的趋势会有所遏制。这是因为金融监管当局采取了有针对性的措施，房地产业面临的下行压力会有所缓解，主要包括两个方面。第一，引导市场预期。恒大风险事件导致购房者出现较浓的观望情绪，房企销售回款不畅，加之风险通过合作开发商、债权人、供应商形成网络传导态势，因此从源头遏制市场悲观情绪至关重要。2021 年 9 月29 日，中国人民银行和银保监会在联合召开的房地产金融工作座谈会上表示，围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，要求金融机构按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维持房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费630第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）者合法权益。2021 年 10 月 20 日，金融街论坛年会召开，中国人民银行副行长潘功胜表示，在金融管理部门的预期引导下，金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正，融资行为和金融市场价格正逐步恢复正常。国务院副总理刘鹤表示，房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。来自金融监管当局及主要负责人的表态有效引导了市场预期，尽管信贷投放行动还在进行中，但市场悲观情绪已大幅缓解。第二，信贷托底。个人按揭贷款、开发贷、房地产信托贷款的一致性收缩导致市场下行和房企流动性紧张，因此向房企注入流动性成为当务之急。2021 年 10 月 15 日第三季度金融统计数据新闻发布会召开，中国人民银行金融市场司司长邹澜表示，部分金融机构对房企“三线四档”融资管理规则存在一些误解，并已于 9 月底指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放。2021 年 11 月 19 日，中国银保监会新闻发言人在答记者问时表示，10 月末，银行业金融机构房地产贷款同比增长 8.2%，整体保持稳定。与此同时，银行间债券市场重新对房企开放，11 月共有招商蛇口、保利、中海等 16 家房企发行 306.7 亿元信用债。这些措施都使房企流动性得到明显改善。（二）长期风险走势分析长期来看，房地产市场并不乐观，市场依然面临下行压力，房企爆雷、违约情况时有发生。这主要取决于两大因素：第一，基本面的长期因素；第二，金融层面的制度因素。1.基本面的长期因素首先，从供给侧展开分析，也即从存量角度进行分析，2016 年，我国城镇人均建筑面积和农村人均住房面积分别达到 36.6 平方米和 45.8 平方米，按人口加权，全国居民人均住房建筑面积达到 40.8 平方米，同时期，俄罗斯的人均居住面积只有 24.9 平方米，从户均角度计算，我国的甚至多730中国住房金融发展报告（2022）于德国、荷兰这两个发达国家。从国际比较的视角看，我国住房并不存在供给缺口，这也是 2016 年之后房价缺乏上涨动力的重要原因之一。其次，从需求侧展开分析，大致有五个方面发挥决定性作用。其一，经济增速持续下行。我国经济已进入中高速增长的新常态，居民收入占 GDP 的比例没有出现明显上升的趋势，这意味着，居民收入增速将更快趋于平稳。缺乏收入面的支撑，加之居民的债务堆积，这对房地产市场而言意味着“加速下行”。其二，人口红利优势逐渐消退。西方近百年来的发展经验表明，房价与人口红利具有典型的正相关关系。道理很简单：当经济处于人口红利期时，社会总抚养比低，整个社会的储蓄水平较高，加之年轻人对住房需求大，自然出现房地产市场的上升行情。当前，我国人口红利正逐渐消退：一方面，随着经济发展水平提高，居民的生育意愿下降，导致出生率下降；另一方面，随着预期寿命延长，老龄化程度加剧，整个社会的老年人口抚养比上升。人口红利逐渐消退使整体房地产市场需求下降。其三，城镇化进程明显放缓。城镇化是房价上涨的另一动因，一方面，城镇化使人口由农村向城市聚集，导致住房需求增加；另一方面，城镇化过程中伴随着大量的基础设施建设，这些投资最终都会内化到住房价格中。国际经验表明，当城镇化率在 65p%时，城镇化进程将明显放缓，即人口不再表现为集聚，而是由城市中心向郊区和城市带扩散，当城市规模不再扩张时，基础设施建设也将相应停滞。2020 年，我国城镇化率达到 63.9%，这意味着我国的城镇化进程距第二阶段结束至多还有 3、4 年的时间，城镇化进程很快将进入后期或尾声阶段，房价上涨会失去动力。其四，房地产税加速推进。2021 年 10 月，全国人大授权国务院在部分城市开展房地产税改革试点，这意味着存量房地产税将成为影响房地产市场的一个长期制度性因素。市场普遍预测税率在 1%左右。从投资角度看，我国住房租金资本化率普遍不到 2%，1%的持续税收成本将引致大量的住房抛830参见蔡真等 中国住房金融发展报告（2019），社会科学文献出版社，2019，第 6 页。第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）售行为。目前，市场只是“在传闻的情况下”出现上海抛售 93 套房、苏州拙政别墅陡增 10 套挂牌房源、深圳一次性挂牌 23 套学区房的现象，这对当下脆弱的房地产市场无异于雪上加霜。从消费角度看，我国房价收入比为30（一线城市更是高达 50），由此估算一年的住房持有成本占总房价的比重为 2%3%，在此基础上加上 1%的税收成本则会加剧普通居民的家庭负担。考虑到我国住房自有率在 80%以上，房地产税开征必须有较大免征额，否则将产生较大的负面影响。其五，教育“双减”政策对学区房的影响明显。近年来，房价上涨的一个重要因素是学区房，即教育投入资本体现在住房价值中。2021 年 5 月，中共中央政治局会议点名学区房炒作后，各地相继出台多校划片、教师轮岗制度；7 月，针对校内校外课业负担的“双减”政策出台，这些政策使学区这一结构性因素从房价中“釜底抽薪”。2021 年 8 月，作为学区房风向标的北京德胜片区二手房成交量减少五成，房价下跌近 10%；北京蜂鸟家园因对口中关村三小被视为海淀学区房“天花板”，912 月，成交量不超过 5 套。2.金融层面的制度因素金融层面的制度因素主要集中于房企的融资模式，对房企进行信贷融资是中国的一大特色。从国际经验来看，房地产开发经营要么通过 REITs 募集资金，要么通过股票 IPO 或发行债券融资，这些融资方式都属于直接融资，国外很少使用贷款这种间接融资方式。贷款这种间接融资对房企的最大弊端是期限短，容易导致期限错配。当经济衰退或行业进入下行周期时，债务人期限错配的到期债务会面临快速放大的还债压力；同时，由于风险传导机制的存在，向债务人发放贷款的机构变得脆弱。我国房企的 1 年期以下贷款占绝大部分，长期贷款非常少。以某头部房企 2019 年融资情况为例，1 年期以下贷款占比高达 57.23%，3 年期以上贷款占比仅为 7.51%，因此，当销售端疲软时，这样的融资结构不仅930某头部房企数据来源于蔡真等 中国住房金融发展报告（2021），社会科学文献出版社，2021，第 306 页。中国住房金融发展报告（2022）不能帮助房企渡过难关，反而会加速风险暴露。反观美国，以著名的Hovnanian 房企为例，在 2008 年金融危机爆发时，Hovnanian 的 5 年期以上债务占比为 42%，2009 年，该房企 5 年期以上债务占比上升至 61%。长期债务占比高有效减少了期限错配的风险，并且，“雨天送伞”的关系型融资有效帮助房企渡过了危机。中国金融体系的一大特色是影子银行盛行，其主要的投放对象是房地产市场。它对房企融资的不利影响表现在以下几个方面。第一，利率成本高，在房企的高利润时代，这不是一个问题，但在整个市场面临长期拐点的时候，它就成为不稳定因素。第二，“刚兑”诉求，这一方面使风险难以出清，另一方面使在处置问题房企时面临社会风险。2016 年以来，随着影子银行体系的发展，房企融资走向灰色地带，从贷款到信托融资再到 P2P 理财，呈现清晰的发展路径。同样，以上文所述某头部房企为例，其在 2019年从正规渠道（银行贷款 债券）获得的融资的占比不到 40%，从非正规渠道获得的融资的占比高达 61.43%，由此可见影子银行对房企融资的渗透作用。然而，从 2016 年开始，上市房企销售毛利率与净资产收益率出现背离的情况，两者走势呈“喇叭口”形态，这已然反映了高利率成本对房企利润的侵蚀；随着涉嫌违规产品逐渐进入金融治理框架，早年间房企种下的影子银行的“因”结出了频频爆雷的“果”。五2022年全国住房市场及住房金融展望房地产政策方面，中央经济工作会议指出，我国经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱“三重压力”，房地产市场同样面临这三重压力；同时，“房住不炒”作为一项长期政策的总基调不会改变。在这两个顶层逻辑框架下，我们认为，2022 年的房地产政策重点包括以下三个方面。第一，更多040某头部房企数据来源于蔡真等 中国住房金融发展报告（2021），社会科学文献出版社，2021，第 306 页。参见蔡真等 中国住房金融发展报告（2019），社会科学文献出版社，2019，第 202 页。第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）三、四线城市会出台“限跌令”和购房支持性政策，这些政策不仅可以发挥抑制需求收缩的作用，而且有利于减轻土地财政风险。第二，一线城市及二线热点城市将出台更多政策支持住房租赁市场发展，尤其是支持保障性租赁住房发展，这些政策是对“房住不炒”精神的贯彻，可以更好地解决高房价下大城市新市民、大中专毕业生、进城务工人员等群体住房困难较为突出的问题；同时，在居住条件得到保障后，国内大循环也会更加畅通，从而有利于稳需求。第三，更多问题房企的处置措施会出台，出台这些措施的目的在于遏制风险传染，起到稳预期的作用。房地产市场运行方面，我们认为，2022 年第一季度末第二季度初是影响整个市场走势的关键时期，如果三、四线城市的支持性政策发挥作用以及问题房企对问题的处置妥当，则整个市场会有较大程度的恢复；当然，也不用担心太快恢复甚至过热的情况，因为在经历了 2021 年市场快速切换的行情后，政策的跨周期调节能力也会增强。不过，我们倾向于认为恢复速度相对较慢。关于住房租赁市场，我们的判断相对明确，即租金价格相对稳定，这主要是由于保障性租赁住房带来的供给效应，而需求端的收入效应和促进就业增长的作用并不明显。房地产金融方面，我们认为，个人购房贷款余额增速将一改 2021 年的颓势，甚至部分银行会越过“贷款两集中”的上限发放按揭贷款。一方面，这是因为“贷款两集中”政策存在一定的过渡期；另一方面，这一措施的基调与稳需求、稳预期的基调是一致的。个人按揭贷款利率将进一步下行，一方面，长期 LPR 利率存在下行趋势；另一方面，其对首套房贷款的支持会体现到按揭利率中。房企融资的形势并不乐观，尽管有关并购贷款的支持政策已经出台，但金融机构作为自负盈亏的市场主体在面临风险时依然会采取审慎策略，房企融资的恢复或需要较长的时间。140社科院数字水印内容:m 4R 5 f j B6 h/n/Iz j V5 Yf w r r u k i A A Ex YD d D w YZ 1 LZ k z b Fn s A a f z r p r p So JBf 1 0 e x JrGeneral Report市场篇第二章个人住房贷款市场第二章个人住房贷款市场 崔 玉 曾 亭 从总量来看，2021 年底，我国金融机构个人住房贷款余额为 38.32万亿元，同比增长 11.30%，增速自 2016 年以来连续 5 年下降；个人住房贷款余额年度净增额为 3.88 万亿元，较 2020 年的 4.36 万亿元下降了 11%，金融机构对个人住房贷款的发放明显收紧。从市场结构看，国有大型商业银行依然是我国个人住房信贷市场的主力军，截至 2021 年 6 月，中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行六家国有大型商业银行的个人住房贷款余额合计为 25.17 万亿元，占全国金融机构个人住房贷款余额总量的 68.80%；个人住房贷款业务在商业银行资产业务中的占比仍是最高的。从利率水平看，全国首套、二套住房贷款在 2021 年前三个季度呈现上升趋势，在进入第四季度之后呈现下降趋势。截至 2021 年末，全国首套、二套住房贷款平均利率为 5.64%（为 LPR 加 99 个基点）和 5.92%（为 LPR 加 127 个基点），分别较 2020 年末上浮了41 个基点和 38 个基点。从风险看，2021 年，部分商业银行个人住房贷款不良率和不良余额出现“双升”的情形，但受益于审慎的个人住房信贷政策，540崔玉，国家金融与发展实验室房地产金融研究中心研究员；曾亭，中国社会科学院大学金融系硕士研究生。中国住房金融发展报告（2022）个人住房贷款整体风险可控。2021 年末，我国住户部门的债务收入比为 143.30%，房贷收入比为 77.22%，上升速度已放缓。2020 年 12 月 28 日，中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知（银发 2020 322 号）发布，对不同规模银行分档设置房地产贷款余额占比、个人住房贷款余额占比上限，这有助于银行业优化信贷结构，降低房地产贷款、个人住房贷款过度集中带来的潜在系统性金融风险。从政策执行情况来看，该政策得到了有效落实：2020年末，个人住房贷款占比超过监管要求的 11 家商业银行的个人住房贷款占比在 2021 年上半年均有所下降，下降幅度为 0.213.60个百分点。值得一提的是，六家国有大型商业银行的房地产贷款集中度和个人住房贷款集中度在 2021 年上半年均实现了不同程度的下降；与此同时，部分个人住房贷款余额占比未超出监管要求，中小型商业银行乘机提高市场份额占比，涉房贷款集中度出现一定幅度的上升。展望 2022 年，数量方面，我们认为，个人住房贷款余额增速将一改 2021 年的颓势，甚至部分银行会超出“贷款两集中”的上限发放按揭贷款，这一方面是因为“贷款两集中”政策存在一定的过渡期；另一方面是因为这一措施与稳需求、稳预期的基调是一致的。价格方面，我们认为，个人住房贷款利率将进一步下行，一方面，长期 LPR 利率存在下行趋势；另一方面，对首套住房贷款的支持会体现到个人住房贷款利率上。风险方面，我们预计新增 LTV、住房贷款收入比均会有所上升；虽然个人住房贷款市场整体风险仍然可控，但我们需警惕区域性房价下行（尤其是房价持续性下跌导致部分高价位住房成为“负资产”的情况）引发按揭贷款资产质量恶化，从而导致区域商业银行出现不良率大幅上升的风险。640第二章个人住房贷款市场一个人住房贷款市场运行情况（一）总量运行情况 个人住房贷款，通常也被称为个人住房按揭贷款，指商业银行等金融机构向在城镇购买、建造、大修各种类型住房的自然人发放的贷款，借款人必须以购买、建造或已有的住房产权为抵押物或其他抵押、质押、保证、抵押加阶段性保证等担保方式提供担保。截至 2021 年底，我国金融机构个人住房贷款余额为 38.32 万亿元，同比增长 11.30%，增速自 2016 年以来连续 5 年下降（见表 2-1）；个人住房贷款余额年度净增额为 3.88 万亿元，较 2020 年的 4.36 万亿元下降了 11%，金融机构对个人住房贷款的发放明显收紧。受银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的监管要求和市场需求转弱的影响，2021 年，个人住房贷款余额占金融机构总贷款余额的比例较 2020 年下降了 0.05 个百分点，个人住房贷款余额同比增长率与金融机构各项贷款余额同比涨幅基本持平，甚至略低。表 2-1 19982021 年个人住房贷款余额情况单位：万亿元，%年份个人住房贷款余额个人住房贷款余额同比增长率金融机构各项贷款余额个人住房贷款余额占总贷款余额比例19980.07271.58 8.650.8119990.1494.059.371.4920000.33142.349.943.3220010.5667.4711.234.9920020.8348.5613.136.3220031.2045.2815.907.5520041.6035.1517.749.0220051.8415.0019.479.4520062.2719.0022.5310.0820073.0033.6026.1711.46740中国住房金融发展报告（2022）续表年份个人住房贷款余额个人住房贷款余额同比增长率金融机构各项贷款余额个人住房贷款余额占总贷款余额比例20082.9810.5030.349.8220094.7643.1039.9711.9120106.2029.4047.9212.9420117.1415.6054.7913.0420128.1013.5062.9912.8620139.8021.0071.9013.63201411.5217.5081.6814.10201514.1823.2093.9515.09201619.1435.00106.6017.95201721.9022.20120.1318.23201825.7517.80136.3018.89201930.0716.70153.1119.64202034.4414.60172.7519.94202138.3211.30192.6919.89 资料来源：中国货币政策执行报告、金融机构贷款投向统计报告，中国人民银行；Wind。住房既是消费品也是资产，住房的价格波动与杠杆增速表现出较强的相关性。从图 2-1 个人住房贷款余额增速来看，20062007 年、2009 2010年、20122013 年、20152016 年这四个时间段是个人住房贷款增速较快的阶段，同时是房价上涨较快的阶段，两者保持了较为一致的关系。自 2016 年中央明确“房住不炒”的精神以来，个人住房按揭贷款这一需求端的杠杆工具被有效抑制：20162017 年，个人住房贷款余额同比增速由 38.1%大幅下降至 22.2%，且其在 2017 年第二季度之后呈现持续下降的态势。2021 年，个人住房贷款余额同比增速整体上延续了这一下降趋势，但上半年到下半年出现一定的转变。上半年，房地产市场还延续 2020 年疫情背景下的过热行情，因此，个人住房信贷的政策导向以“严控”为主；2020 年 12 月底房地产“贷款两集中”制度出台后，一些集中度超标的银行自然收缩了个人住房按揭贷款，因此，个人住房按揭贷款增速一直下降，第840第二章个人住房贷款市场一季度为 14.5%，第二季度为 13.0%。下半年，受恒大等房企信用风险事件的影响，房地产市场的观望情绪浓厚，个人按揭贷款需求自身也出现萎缩，第三季度，增速继续下滑，至 11.3%；910 月央行官员密集发声，表示房地产行业的合理资金需求应该得到满足；在央行“宣告效应”的影响下，个人按揭贷款增速下滑的局面得到遏制，第四季度的增速稳定在11.3%（见图 2-1）。图 2-1 20062021 年个人住房贷款余额及增速情况（季度）资料来源：Wind。（二）市场结构国有大型商业银行是我国个人住房贷款业务的开拓者和主力军，最早一笔个人住房贷款就是由中国建设银行于 1985 年发放的。截至 2021 年 6 月，中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行六家国有大型商业银行的个人住房贷款余额合计为 25.17 万940自 2019 年起，中国邮政储蓄银行被纳入银保监会的“商业银行”及“大型商业银行”统计口径。中国住房金融发展报告（2022）亿元，占全国金融机构个人住房贷款余额总量的 68.80%（见图 2-2），这表明国有大型商业银行依然是我国个人住房信贷市场的主力军。2017 年以来，这六家国有大型商业银行的个人住房贷款余额占全国金融机构个人住房贷款余额总量的比例在逐步下降。不过，20102019 年，该比例仍维持在70%以上。从 2020 年开始，该比例降至 70%以下，这表明国有大型商业银行在贯彻落实中央“房住不炒”的精神和房地产金融审慎管理制度方面表现出“国家队”的担当。图 2-2 国有大型商业银行个人住房贷款余额及占全国金融机构 个人住房贷款余额总量的比例注：“2021H1”指 2021 年上半年。资料来源：Wind。从六家国有大型商业银行的个人住房贷款余额同比增速来看，自 2016年以来，六大行的个人住房贷款余额同比增速持续下降，这一走势与全国个人住房贷款余额同比增速的走势基本保持一致。其中，20162017 年的增速表现为急剧下降，从 2016 年末的 31.23%下降至 2017 年末的 19.67%；2017年至 2021 年 6 月，增速的降幅变小且较为稳定，从 2017 年末的 19.67%缓慢下降至 2021 年 6 月末的 10.28%，低于同期六家国有大型商业银行贷款总050第二章个人住房贷款市场余额的增速 0.99 个百分点（见图 2-3）。从银行业务的内部结构看，个人住房贷款占六家国有大型商业银行贷款总额的比重从 2010 年的 17.08%上升到2019 年最高时的 31.46%，之后开始缓慢下降；2021 年 6 月末，个人住房贷款占六家国有大型商业银行贷款总额的比重下降至 30.51%，低于银行业金融机构的房地产贷款集中度分档管理要求（第一档的上限要求为 32.5%）。这些数据表明，六家国有大型商业银行有效执行了房地产贷款集中度管理制度，对促进房地产市场平稳健康发展发挥了重要的作用。图 2-3 六家国有大型商业银行个人住房贷款余额增速及 其占贷款总余额的比重注：“2021H1”指 2021 年上半年。资料来源：Wind。从截面数据来看，六家国有大型商业银行 2021 年半年报显示，中国建设银行的个人住房贷款规模最大，为 6.17 万亿元，占该行贷款总额的34.14%，较上年末下降了 1.01 个百分点，仍高于监管要求的 32.5%上限；中国工商银行的个人住房贷款余额为 6.03 万亿元，占该行贷款总额的30.17%，较上年末下降了 0.59 个百分点；中国农业银行的个人住房贷款余额为 4.93 万亿元，占该行贷款总额的 29.89%，较上年末下降了 0.91 个百150中国住房金融发展报告（2022）分点；中国银行的个人住房贷款余额为 4.61 万亿元，占该行贷款总额的29.94%，较上年末下降了 1.01 个百分点；交通银行的个人住房贷款余额为1.39 万亿元，占该行贷款总额的 21.86%，较上年末下降了 0.26 个百分点；中国邮政储蓄银行的个人住房贷款余额为 2.04 万亿元，占该行贷款总额的32.96%，较上年末下降了 0.65 个百分点，略高于监管要求的 32.5%上限（见图 2-4）。总体来看，六家大型国有商业银行的个人住房贷款的占比在2021 年上半年均有所下降。对照 中国人民银行中国银行保险监督管理委员会关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知 的要求，截至 2021 年 6 月末，中国建设银行和中国邮政储蓄银行的个人住房贷款余额占比仍超过监管要求的上限（32.5%）。尽管在 2021 年下半年加快住房按揭投放速度、稳定需求成为政策主基调，但随着业务调整过渡期结束，这两家银行仍需通过缩小个人贷款规模或增加其他行业贷款来优化信贷结构，以达到房地产金融审慎管理制度的要求。图 2-4 六家国有大型商业银行主要贷款业务占比（2021 年半年报）资料来源：Wind。250第二章个人住房贷款市场二个人住房贷款利率走势情况（一）全国首套、二套住房贷款平均利率情况 从首套住房贷款平均利率看，2021 年，全国首套住房贷款的平均利率约为 5.50%，较 2020 年 5.33%的平均贷款利率上升了 27 个基点。从首套住房贷款平均利率趋势来看，2021 年呈现先上升后回落的趋势。在 2021 年前三个季度，全国首套住房贷款平均利率从 1 月的 5.22%快速攀升至 9 月的5.73%，上升了 51 个基点；在进入第四季度之后，首套住房贷款平均利率开始回落。截至 2021 年末，全国首套住房贷款平均利率为 5.64%（为 LPR加 99 个基点），较 2020 年末上浮了 41 个基点（见图 2-5）。图 2-5 20142021 年全国首套住房贷款平均利率走势资料来源：中国房贷市场报告，融 360 大数据研究院；城市房贷利率简报，贝壳研究院；中国人民银行；Wind。350中国住房金融发展报告（2022）从第二套住房贷款平均利率看，2021 年，全国二套住房贷款的平均利率约为 5.77%，较 2020 年 5.64%的平均贷款利率上升了 13 个基点。从第二套住房贷款平均利率趋势来看，2021 年，二套住房的平均利率走势几乎与首套住房的平均利率走势一致，亦经历了持续上升后再回落的过程。在 2021 年前三季度，全国二套住房贷款平均利率从 1 月的 5.53%快速攀升至 9 月的 5.99%，上升了 46 个基点；在进入第四季度之后，二套住房贷款平均利率开始回落。截至 2021 年末，全国二套住房贷款平均利率为 5.92%（为 LPR 加 127 个基点），较 2020 年末上浮了 38 个基点（见图 2-6）。图 2-6 20142021 年全国二套住房贷款平均利率走势资料来源：中国房贷市场报告，融 360 大数据研究院；城市房贷利率简报，贝壳研究院；中国人民银行；Wind。全国个人住房贷款平均利率在 2021 年前三个季度呈上升趋势，在进入第四季度之后呈下降趋势的主要原因如下。第一，2021 年上半年，住房交易市场量价齐升，个人住房贷款需求旺盛。在银行业金融机构房地产贷款450第二章个人住房贷款市场集中度管理制度常态化实施的背景下，商业银行对个人住房贷款的发放更为谨慎，个人住房贷款余额增速趋于下降。其中，部分商业银行的个人住房贷款余额占比已经超过或接近监管上限，受监管上限约束，其发放新增个人住房贷款的额度不足，难以满足市场旺盛的个人住房贷款需求。因此，部分商业银行出现个人住房贷款发放审核趋严、发放周期增加（尤其是二手住房贷款）甚至暂停发放二手住房贷款等现象。在这种情形下，LPR 继续保持不变，个人住房贷款的平均利率水平仍然上行。第二，第三季度，受恒大等大型房企债务风险爆发的影响，房地产市场的观望情绪浓厚，住房市场销售额下滑，个人按揭贷款的需求自身也面临萎缩；由于个人住房贷款投放依旧处于受约束的状态，叠加上半年按揭贷款堆积滞后的影响，个人住房贷款平均利率继续上行。第三，第四季度，花样年等多家大型房企出现债务违约的情况，房地产市场需求继续下行；房地产市场面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的“三重压力”。在这种情形下，为促进房地产市场的健康发展和维护住房消费者的合法权益，央行、银保监会等部门要求金融机构准确理解、把握和执行房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，房地产金融政策开始有所放松。金融机构对个人住房贷款的投放规模开始持续增加，居民正常的购房融资需求逐渐得到有效满足。随着个人住房贷款市场供给的改善，住房贷款利率水平开始下降。（二）部分城市住房贷款利率情况从四个一线城市的个人住房贷款利率走势来看，2021 年，北京个人住房贷款利率保持稳定态势。上海首套住房贷款利率在 5 月略微下降，在 11月大幅上涨；二套住房贷款利率则是在 11 月大幅度上涨。广州首套、二套住房贷款利率走势与全国个人住房贷款平均利率走势一致，前三个季度呈上升趋势，第四季度呈下降趋势。深圳首套住房贷款利率在第二、三季度有所上升，二套住房贷款利率在 5 月有所上涨，而后基本保持不变。2021 年末，北京首套、二套住房贷款利率分别为 5.20%和 5.70%，均550中国住房金融发展报告（2022）低于全国平均水平；首套、二套住房贷款利差全年稳定在 50 个基点（见图2-7 左上角图）。上海的首套、二套住房贷款利率分别是为 5.00%和5.70%，亦低于全国平均水平；首套、二套住房贷款利差全年在 6070 个基点范围内（见图 2-7 右上角图）。广州首套、二套住房贷款利率分别为5.85%和 6.00%，高于全国平均水平；首套、二套住房贷款利差呈收缩趋势，从年初的 35 个基点缩小到年末的 15 个基点，这主要是因为首套房贷利率的涨幅更大（见图 2-7 左下角图）。深圳首套、二套住房贷款利率分别为5.10%和 5.60%，也低于全国平均水平；首套、二套住房贷款利差呈扩大趋势，从年初的 27 个基点扩大到年末的 50 个基点，体现了保刚需、抑投资和抑投机的政策倾向（见图 2-7 右下角图）。从四个样本二线城市个人住房贷款利率情况来看，南京、杭州和重庆三个二线城市 2021 年前三季度首套、二套住房贷款的利率走势与全国平均利率走势一致，均呈现上升趋势；在第四季度后，重庆的个人住房贷款利率开始下降，杭州的个人住房贷款利率在 12 月才略有下降，南京的个人住房贷款利率则保持不变；武汉的个人住房贷款利率在 6 月有所上升，之后除首套住房贷款在 12 月下降 5 个基点外，其余月份一直保持稳定。2021 年末，南京首套、二套住房贷款利率分别为 6.15%和 6.35%，均高于全国平均水平，首套、二套住房贷款利差全年稳定在 20 个基点（见图2-8 左上角图）；杭州首套、二套住房贷款利率分别为 5.85%和 5.95%，略高于全国平均水平，首套、二套住房贷款利差呈收缩趋势，从年初的 18 个基点减小到年末的 10 个基点，首套住房利率的涨幅相对更大（见图 2-8 右上角图）；武汉的首套、二套住房贷款利率分别是为 5.73%和 5.95%，也略高于全国平均水平，首套、二套住房贷款利差在 2025 个基点波动（见图2-8 左下角图）；重庆首套、二套住房贷款利率分别为 5.85%和 6.05%，均高于全国平均水平，首套、二套住房贷款利差全年稳定在 20 个基点（见图2-8 右下角图）。650第二章个人住房贷款市场图 2-7 20172021 年四个一线城市个人住房贷款利率走势资料来源：中国房贷市场报告，融 360 大数据研究院；城市房贷利率简报，贝壳研究院；中国人民银行；Wind。750中国住房金融发展报告（2022）图 2-8 20172021 年部分二线城市个人住房贷款利率走势资料来源：中国房贷市场报告，融 360 大数据研究院；城市房贷利率简报，贝壳研究院；中国人民银行；Wind。850第二章个人住房贷款市场三个人住房贷款市场风险状况分析（一）部分商业银行个人住房贷款不良率和余额“双升”贷款不良率是衡量商业银行贷款质量和风险的重要指标；相应地，个人住房贷款不良率是对个人住房贷款风险的度量指标，它是一个事后指标。从我们整理的 16 家样本银行的个人住房贷款不良率数据来看，2021 年第二季度末，样本银行个人住房贷款不良率为 0.06%0.79%，不同银行间的差异较大，但均远低于同期商业银行平均 1.75%的贷款不良率。从银行的经营视角来看，个人住房贷款仍是风险最低的一个贷款品种，因此，不难理解个人住房贷款居各商业银行贷款投向之首。个人住房贷款不良率相对其他贷款不良率低的原因有三。第一，银行对第一还款来源居民收入进行风险控制。由于相对于企业收入，居民收入的现金流更加稳定，这些年，居民收入伴随着经济发展一直呈上升趋势，因此，违约风险相对较小。加之银行在放贷时要求居民月收入为还款月供两倍以上，这一措施很好地控制了风险。住房在中国极受重视，人们的违约意愿较低，即使一方在还款能力不足的情况下，也存在“六个钱包”助力还款的情况。第二，我国实行审慎的个人住房信贷政策，对于个人住房贷款提出较高的首付比例要求。目前，我国商业银行首套住房贷款的首付比例要求为 205%；二套住房贷款的首付比例要求为 30%，这可以有效减少借款人主动违约的意愿，有利于商业银行控制个人住房贷款风险。第三，房价长期上涨。住房抵押是个人住房贷款的担保措施，这是很好的保护垫。从近年来样本银行个人住房贷款不良率和不良余额的变化情况来看，2021 年上半年，中国农业银行、交通银行、中国工商银行、中国邮政储蓄银行、招商银行、上海银行、重庆银行、渝农商行等的个人住房贷款不良率略有下降，下降幅度为 0.01 0.06 个百分点；中国建设银行、浦发银行、郑州银行、苏州银行、成都银行、青农商行等的个人住房贷款不良率和不良950中国住房金融发展报告（2022）余额出现“双升”的情况，个人住房贷款不良率上升幅度为 0.010.27 个百分点（见表 2-2）。在房地产市场区域形势大分化的背景下，我们需要警惕区域性房价下行引发部分个人住房贷款资产质量迅速恶化，从而导致区域商业银行贷款不良率大幅上升的风险，例如，2019 年、2020 年、2021 年上半年，郑州银行的个人住房贷款不良率分别为 0.11%、0.52%和 0.79%，个人住房贷款不良率增长异常迅速。表 2-2 部分商业银行个人住房贷款不良率及不良余额单位：%，亿元银行简称金融机构类型个人住房贷款不良率个人住房贷款不良余额2019 年2020 年2021H12019 年2020 年2021H1中国农业银行大型商业银行0.300.380.32123.86176.55158.69交通银行大型商业银行0.360.370.3440.3848.4947.59中国工商银行大型商业银行0.230.280.24116.79162.07141.81中国邮政储蓄银行大型商业银行0.380.470.4664.8990.4494.01中国建设银行大型商业银行0.240.190.20124.84113.20123.00浦发银行股份制商业银行0.270.340.3519.7828.6531.22中国民生银行股份制商业银行0.210.220.228.8111.0812.37招商银行股份制商业银行0.250.290.2527.4937.5933.23郑州银行城市商业银行0.110.520.790.341.863.08苏州银行城市商业银行0.120.040.060.250.110.17杭州银行城市商业银行0.040.070.070.230.490.51上海银行城市商业银行0.160.140.101.471.771.46成都银行城市商业银行0.250.250.281.491.832.12重庆银行城市商业银行0.340.290.240.901.031.03青农商行农村商业银行0.230.270.330.500.781.05渝农商行农村商业银行0.330.310.282.382.802.76 注：“2021H1”指 2021 年上半年。资料来源：Wind。060第二章个人住房贷款市场（二）个人住房贷款整体风险可控贷款价值比（Loan to Value Ratio，LTV）指贷款金额与抵押品价值（评估价值或交易价格中的较小者）的比例，是一个国际通用的抵押贷款风险评估指标，多见于抵押贷款，可以用于衡量金融机构的抵押品价值对贷款的保障程度。相关研究表明，LTV 与个人住房贷款违约率显著正相关，即 LTV越高，个人住房贷款的违约风险就越大。原因是当房价波动使作为抵押品的住房市场价值小于待偿还的个人住房贷款金额时（即住房贷款价值比大于 1时），其会对理性的贷款人产生违约激励，金融机构面临的贷款违约风险增加。LTV 除了作为风险监测的指标外，还是宏观审慎管理的政策工具之一，即通过提高首付比例来降低 LTV，以达到防范市场风险向信用方面传导的目的。由于我们难以计算全部存量住房的价值，因而难以计算存量个人住房贷款的 LTV，但我们可以根据每年新增住房销售额和新增个人住房贷款计算新增 LTV，这一指标反映了当年居民部门在住房消费中使用杠杆的程度，也可以反映房价上升中银行杠杆资金的作用。我们估算了一线城市和部分二线城市的个人住房新增贷款价值比。2021 年，在一线城市中，北京的平均新增住房贷款价值比为 13.74%，处于较低水平；深圳的平均新增住房贷款价值比为 38.01%（见图 2-9 中的第一张图），较 2020 年大幅下降；上海的风险相对较低，平均新增住房贷款价值比为 20.05%；广州的平均新增住房贷款价值比为 28.82%，处于合理水平（见图 2-9 中的第二张图）。在二线城市中，2021 年，重庆的平均新增住房贷款价值比为 64.57%，处于较高水平；南京的平均新增住房贷款价值比为 29.61%；厦门的平均新增住房贷款价值比为 26.78%（见图 2-9 中的第三张图）；郑州的平均新增住房贷款价值比为 33.20%；武汉和天津的平均新增住房贷款价值比分别为 19.31%和19.06%，风险较小（见图 2-9 中的第四张图）。160中国住房金融发展报告（2022）260第二章个人住房贷款市场图 2-9 一线和部分二线城市的平均新增住房贷款价值比（3 个月移动平均）注：理论上讲，贷款价值比不应该超过 70%。计算结果存在差异的原因是：第一，我们使用贷款月度余额之差表示新增量，两者之间存在差异；第二，由于不能直接得到个人住房贷款数据，我们使用总贷款数据或居民中长期贷款数据乘以某一系数得到个人住房贷款数据。我们保持单个城市在时间上的系数一致、不同城市在方法上的一致，因此数据依然具有参考意义。另外，图中该指标出现负值的原因来自第一条。资料来源：国家金融与发展实验室估算得到。360中国住房金融发展报告（2022）整体来看，受益于较高的首付比例、较低的 LTV，我国新增个人住房贷款抵押物的保障程度较高，个人住房贷款整体风险可控。2021 年，部分一线城市按指导价发放贷款，由于指导价低于实际成交价，贷款比例比按指导价计算的比例还低，这使整体个人住房贷款风险更加可控。（三）住户部门债务收入比上升趋势放缓住户部门债务收入比是指住户部门债务余额与可支配收入的比值，用于衡量住户部门的债务水平，是多数发达经济体和部分新兴市场经济体进行房地产宏观审慎管理的重要工具之一。从该指标的分子、分母的含义来看，分子为住户部门债务（主要为住户部门的消费贷款和经营贷款），是一个存量指标；分母为可支配收入，是住户部门偿还债务的主要资金来源，是一个流量指标。住户部门债务与名义可支配收入的比值可以用于反映住户部门债务负担水平。从住户部门债务收入比数据来看，该指标仅在 2008 年下降，其余年份都处于上升趋势。2008 年前，上升速度比较慢，2008 年之后，开始快速上升，从 2008 年底的 43.17%快速上升至 2021 年的 143.30%，上升了 100.13个百分点；与 2020 年相比，2021 年，住户部门债务收入比上升了 4.29 个百分点。从房贷收入比数据来看，其从 2008 年的 22.54%上升至 2021 年的 77.22%，上升了 54.68 个百分点；较 2020 年上升了 1.46 个百分点，为近年来增长最小的幅度（见图 2-10）。虽然2021 年住户部门债务收入比和房贷收入比的上升趋势放缓，但住户部门债务收入比和房贷收入比仍在上升，且处于高位。这一方面表明，2021 年，银行业房地产贷款集中度管理政策取到了一定的成效，住户部门债务过快增长的态势有所遏制；另一方面提示当前我国居民部门债务规模仍以超过居民可支配收入的速度在累积，居民部门的债务负担仍在加重，住户部门个人住房贷款等债务的偿付压力缓慢增加。高债务、高杠杆是金融脆弱性的根源，住户部门的债务收入比高企不仅意味着金融风险的积累，还意味着更大份额的居民可支460房贷收入比即个人住房贷款余额与居民可支配收入的比值，住户部门债务中的最大份额是个人住房贷款。第二章个人住房贷款市场配收入将被用于偿还债务，这会对居民消费产生更大的挤出效应。这是 2021 年我国居民消费恢复速度放缓，宏观经济面临需求收缩压力的重要原因之一。图 2-10 20052021 年我国住户部门债务收入比和房贷收入比情况注：住户部门债务为居民贷款，数据来自中国人民银行 金融机构本外币信贷收支表，包括消费贷和经营贷；个人住房贷款数据来自中国人民银行 金融机构贷款投向统计报告；居民可支配收入数据用国家统计局公布的年度人均可支配收入与年末总人口数相乘得到。资料来源：Wind、CEIC、国家统计局、中国人民银行。（四）银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度得到有效落实为防范金融体系对房地产贷款过度集中带来的潜在的系统性金融风险，2020 年 12 月 28 日，中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知（银发 2020 322号）发布。该管理制度根据银行业金融机构资产规模及机构类型，分档设置房地产贷款余额占比、个人住房贷款余额占比上限（见表 2-3）；根据区域差异，中国人民银行副省级城市中心支行以上分支机构会同所在地银保560房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比计算公式如下：房地产贷款余额占比=房地产贷款余额人民币各项贷款余额100%个人住房贷款余额占比=个人住房贷款余额人民币各项贷款余额100%中国住房金融发展报告（2022）监会派出机构可以基于区域具体情况，对第三、四、五档的要求上下浮动2.5 个百分点，并给予涉房贷款占比超出监管要求的银行业金融机构 24 年的差别化过渡期。表 2-3 房地产贷款集中度分档管理要求单位：%银行业金融机构分档类型房地产贷款余额占比上限个人住房贷款余额占比上限第一档 中资大型银行：中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行、国家开发银行、交通银行、中国邮政储蓄银行40.0032.50第二档 中资中型银行：招商银行、中国农业发展银行、浦发银行、中信银行、兴业银行、中国民生银行、中国光大银行、华夏银行、中国进出口银行、广发银行、平安银行、北京银行、上海银行、江苏银行、恒丰银行、浙商银行、渤海银行27.5020.00第三档 中资小型银行和非县域农合机构：城市商业银行（不包括第二档中的城市商业银行）、民营银行、大中城市和城区农合机构（农村商业银行、农村合作银行、农村信用合作社）22.5017.50第四档 县域农合机构（农村商业银行、农村合作银行、农村信用合作社）17.5012.50第五档 村镇银行12.507.50 资料来源：中国人民银行。2021 年是银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度实施的第一年，从样本银行的执行情况来看，该政策得到了有效落实。截至 2021 年 6 月末，在 39 家样本商业银行中仍有招商银行等 10 家商业银行的房地产贷款占比超过监管要求，中国邮政储蓄银行等 11 家商业银行的个人住房贷款占比超过监管要求。除个别银行外，涉房贷款超出监管要求的商业银行均实现了660招商银行、兴业银行、北京银行、兰州银行、郑州银行、青岛银行、厦门银行、齐鲁银行、成都银行、青农商行。中国邮政储蓄银行、中国建设银行、招商银行、兴业银行、北京银行、青岛银行、厦门银行、齐鲁银行、成都银行、渝农商行、瑞丰银行。第二章个人住房贷款市场房地产贷款集中度的下降。具体来看，在样本银行中，2020 年末，在房地产贷款占比超过监管要求的 10 家商业银行中，除兴业银行和兰州银行外，其余银行的房地产贷款占比在 2021 年上半年均有所下降，下降幅度为0.415.20 个百分点；瑞丰银行已经将房地产贷款占比调整至符合监管要求。2020 年末，个人住房贷款占比超过监管要求的 11 家商业银行的个人住房贷款占比在 2021 年上半年均有所下降，下降幅度为 0.21 3.60 个百分点。值得一提的是，六家国有大型商业银行的房地产贷款集中度和个人住房贷款集中度在 2021 年上半年均实现了不同程度的下降，展现了国有大行的责任担当。与此同时，部分个人住房贷款余额占比未超出监管要求的中小型商业银行在此期间乘机提高市场份额占比，涉房贷款集中度出现一定幅度的上升，例如，2021 年上半年，无锡银行的房地产贷款占比上升了 2.71 个百分点，个人住房贷款占比上升了 2.94 个百分点（见表 2-4）。四2022年个人住房贷款市场展望展望 2022 年个人住房贷款市场，首先要考虑房地产市场政策环境和市场运行情况。政策方面，我们认为“房住不炒”作为一项长期政策的总基调不会改变，房地产贷款集中度管理政策等房地产金融审慎管理政策仍将继续实行。在当前房地产市场需求收缩、预期转弱和大型房企债务违约带来供给冲击的形势下，中央和部委层面的态度出现积极转变，信贷政策将对购房者合理的住房贷款需求给予更多的支持；地方政府层面（尤其是库存去化压力较大的三、四线城市和二线非热点城市）会采取因城施策措施，出台“限跌令”、降低首套房首付比例、修改二套房认定标准、提高公积金贷款额度、提供购房补贴、给予税收优惠等支持性政策。房地产市场方面，我们认为 2022 年第一季度末第二季度初是整个市场走势的关键时期，如果支持性政策发挥作用以及问题房企处置问题妥当，则整个市场会有较大程度的恢复，但恢复程度难以达到前期水平。关于 2022 年的个人住房贷款市场，数量方面，我们认为，个人住房贷760中国住房金融发展报告（2022）860表 2-4 部分商业银行房地产贷款集中度情况单位：%，个百分点分档情况银行简称房地产贷款占比上限个人住房贷款占比上限房地产贷款占比2019 年2020 年2021H12021 年上半年变动情况个人住房贷款占比2019 年2020 年2021H12021 年上半年变动情况第一档：中资大型银行中国农业银行交通银行中国工商银行中国邮政储蓄银行中国建设银行中国银行4032.5036.5236.0835.38-0.7031.2330.8029.89-0.9126.3928.0827.88-0.1921.4122.1221.86-0.2636.2435.9035.15-0.7530.8230.7630.17-0.5935.5935.2435.06-0.1834.1833.6132.96-0.6540.1339.8538.85-1.0035.7335.1434.14-1.0138.6439.1737.84-1.3430.6431.1529.94-1.21第二档：中资中型银行平安银行浦发银行华夏银行中国民生银行招商银行兴业银行中国光大银行浙商银行北京银行上海银行江苏银行27.502018.4219.1819.14-0.048.588.989.010.0226.8026.3726.17-0.2018.3818.7318.890.1619.0620.1420.860.7211.5312.8813.941.0625.6924.7624.09-0.6712.0413.3713.750.3832.8833.1232.22-0.9024.6825.3524.71-0.6433.7934.5634.610.0526.4726.5525.95-0.6123.0923.8223.52-0.3115.2716.3616.560.2019.6020.1720.550.385.166.347.010.689.9130.7029.82-0.880.0020.9020.69-0.2125.5925.5526.741.199.7111.2812.170.8922.2326.0625.43-0.6316.6118.6317.79-0.83第二章个人住房贷款市场960续表分档情况银行简称房地产贷款占比上限个人住房贷款占比上限房地产贷款占比2019 年2020 年2021H12021 年上半年变动情况个人住房贷款占比2019 年2020 年2021H12021 年上半年变动情况第三档：中资小型银行和非县域农合机构苏州银行兰州银行宁波银行郑州银行青岛银行杭州银行西安银行南京银行厦门银行长沙银行齐鲁银行成都银行重庆银行贵阳银行青农商行无锡银行渝农商行瑞丰银行苏农银行22.52.517.52.515.9817.7218.450.7312.5414.2414.940.7019.1622.7223.080.368.3512.9113.931.015.878.698.830.130.533.384.270.8928.9627.9627.54-0.4115.3415.1114.62-0.5032.6629.7728.30-1.4821.2819.6318.70-0.9322.4224.3822.00-2.3714.0814.9014.32-0.5922.5121.4020.63-0.7711.7213.8614.160.3014.0214.2114.750.5411.1910.7910.49-0.3029.5726.9224.94-1.9818.5519.5018.68-0.8218.6220.4220.590.1715.2216.4316.620.1926.7524.2423.41-0.8218.3219.0218.76-0.2636.2034.6429.44-5.2026.1725.7922.20-3.6016.4617.8118.070.2610.8812.6313.891.2514.7514.2514.19-0.067.417.296.90-0.3927.0029.0327.77-1.2611.9013.0713.710.6412.1212.4415.152.7110.78113914.332.9418.5619.1018.63-0.4716.7217.9817.66-0.3317.1522.7421.80-0.9416.7022.3321.38-0.9611.0911.8511.48-0.368.899.469.620.17第四档：县域农合机构江阴银行张家港农商银行常熟银行17.52.512.52.58.7510.5911.150.578.3110.2410.970.7310.2010.9110.930.028.769.9410.050.118.688.739.160.447.487.748.410.67 注：“2021H1”指“2021 年上半年”。资料来源：Wind。中国住房金融发展报告（2022）款余额增速将一改 2021 年的颓势，甚至部分银行会超出“贷款两集中”的上限发放按揭贷款，这一方面是因为“贷款两集中”政策存在一定的过渡期；另一方面是因为这一措施与稳需求、稳预期的基调是一致的。价格方面，我们认为，个人住房贷款利率将进一步下行，一方面，长期 LPR 利率存在下行趋势；另一方面，对首套房贷款的支持会体现到个人住房贷款利率中。风险方面，我们预计新增 LTV、住房贷款收入比均会有所上升。虽然个人住房贷款的风险整体可控，但我们需要警惕区域性房价下行（尤其是房价持续性下跌导致部分高价位住房成为“负资产”的情况）引发按揭贷款资产质量恶化，从而导致区域商业银行出现贷款不良率大幅上升的风险。070第三章房地产开发企业融资市场第三章房地产开发企业融资市场 蔡 真 崔 玉 从房地产企业主要融资渠道来看，银行贷款方面，截至 2021 年底，房地产开发贷款余额为 12.01 万亿元，同比增长 0.90%，增速较2020 年末下降 5.2 个百分点；房地产开发贷款的净增量为 1000 亿元，较 2020 年减少 5900 亿元。信托融资方面，截至 2021 年末，房地产信托余额为 1.76 万亿元，同比下降 22.67%，与 2020 年末相比，余额压降了 5164.98 亿元。债券融资方面，2021 年，房企境内信用债（不包括资产证券化产品）发行规模约为 5481.79 亿元，同比下降 8.66%；房企境外债发行规模为 431.09 亿美元（约为 2781.02 亿元），同比下降 34.01%；截至 2021 年末，房企境内信用债存量余额为 1.90 万亿元，其中，2022 年到期规模约为3823.59 亿元；内地房企境外债存量余额为 1966.93 亿美元（约为1.27 万亿元），其中，2022 年到期的境外债规模为 482.71 亿美元（约为 2935.73 亿元）。股权融资方面，2021 年，A 股既没有房企的 IPO 获批，也无房企的定向增发、配股获批，房企从境内资本市场获得股权融资的规模为 0；只有三巽集团和中原建业两家房地产开发企业在港交所成功实现 IPO，它们从境外资本市场获取的股权融资规模仅为 18.42 亿港元，较 2020 年下降 88.07%。170蔡真，中国社会科学院金融研究所副研究员，国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任、高级研究员；崔玉，国家金融与发展实验室房地产金融研究中心研究员。中国住房金融发展报告（2022）从融资成本情况来看，银行贷款方面，2021 年，银行贷款平均利率整体呈波动下降趋势，为 4.76%5.10%；然而，房企融资成本分化严重，从部分上市房企财报披露的贷款利率数据来看，银行贷款利率为 4.35%。信托融资成本方面，2021 年，房地产信托发行的平均预期收益率为 7.35%，加上 2%3%的信托公司报酬和信托计划发行费用，房地产企业信托融资的平均成本率为 9.35.35%，较 2020 年略有下降。信用债利率方面，2021 年，房企境内信用债的加权平均票面利率为 4.20%，较 2020 年下降了 17 个基点；内地房企境外债加权平均票面利率为 7.11%，同比下降了 36个基点，仍远高于同期境内信用债发行的加权平均票面利率。总体而言，2021 年，房企融资环境收紧主要表现为融资规模下降，融资成本方面，由于能够获得融资的房企大多是相对优质的房企，融资成本反而略有下降。从风险情况来看，现阶段，房地产市场金融风险实际主要集中表现为房企的债务违约风险。2021 年，房企债务违约事件频发，债务违约主体包括十多家百强房企，其中不乏头部房企。长期高杠杆经营是当前房企债务违约风险爆发的根源，融资环境收紧和市场预期转弱是高杠杆房企资金链断裂和风险爆发的直接诱因。房企债务违约风险爆发会通过债权与债务关系、合作关系对上下游供应商、金融机构、债券市场、地方政府和购房消费者产生影响。我们建议在法治化、市场化原则下，及时并审慎地化解、处置风险，防范风险进一步扩散，从而维护社会和金融秩序稳定。具体建议如下：第一，注入流动性和采取债务展期措施是化解流动性风险的当务之急；第二，暂停问题房企的拿地行为和尽快恢复正常的生产经营活动；第三，加快资产处置和债务重组进程，并尽量避免进入破产清算程序。展望 2022 年，尽管房企融资政策已有所改善，房地产并购贷款的支持政策已经出台，房企合理的融资需求也被支持，但房企融资的形势并不乐观。银行贷款方面，商业银行对房地产开发贷款的发放270第三章房地产开发企业融资市场依然会采取审慎策略，但房地产并购贷款业务规模会大幅上升。房地产信托融资方面，融资规模可能进一步压降。债券融资方面，融资规模会有所恢复和反弹，政策支持有利于大型优质房企发行债券。房企资本市场股权融资方面，优质房企在 A 股市场的公开或定向增发更易获批；受房地产市场形势影响，赴港交所上市将更加艰难。融资成本方面，未来，优质房企和高杠杆房企的融资成本可能会出现较大的分化；负债率较低且资信状况较好的头部优质房企将获得更多的议价空间，融资成本可能进一步下降；负债率较高或规模较小的房企获得融资的难度提高，融资成本预计仍将维持在高位。2022 年，房企债务违约事件仍会陆续发生。一房地产开发企业的资金来源情况房地产业属于资金高度密集行业，无论是土地的购置，还是房地产的开发和建设均需要大量资金；加之房地产项目建设和销售周期较长，资金成为房地产开发企业赖以生存和发展的命脉。这些行业特点决定了房地产开发企业难以仅仅依靠自有资金进行生产经营，其对外源性融资的依赖程度极高；房企在从事房地产开发、建设、销售等活动的同时，必须不断进行资金融通活动。当前，我国大多数房地产开发企业以高杠杆、高负债、高周转的模式运转，融资能力和获取的资金的规模在很大程度上决定了房地产开发企业的生存、发展和盈利能力。从国家统计局公布的房地产开发企业本年到位资金来看，2021 年，房企可用于房地产开发的到位资金规模为 20.1132 万亿元，同比增长 4.15%，为近 6 年来最低同比增速。其中，国内贷款为 23296 亿元，同比下降 12.67%；利用外资为 107 亿元，同比下降 44.08%；自筹资金为 65428 亿元，同比增长370房地产开发企业本年到位资金，是指房地产开发企业报告期内实际可用于房地产开发的各种货币资金。中国住房金融发展报告（2022）3.24%；定金及预收款为 73946 亿元，同比增长 11.12%；个人按揭贷款为32388 亿元，同比增长 8.05%；其他到位资金为 5968 亿元，同比下降 5.99%（见表 3-1）。分季度来看，第一、二、三、四季度，房企到位资金分别为4.75 万亿元、5.54 万亿元、4.86 万亿元和 4.96 万亿元，同比增速分别为41.41%、11.36%、-8.38%和-12.50%。第三、四季度，受大型房企债务违约事件影响，国内贷款、利用外资、定金及预收款等渠道的资金出现较大幅度的下降，从而导致房企的到位资金的同比增速连续两个季度负增长。表 3-1 20052021 年房地产开发企业到位资金情况单位：亿元年份房地产开发企业到位资金总额国内贷款利用外资自筹资金定金及预收款个人按揭贷款其他到位资金20052139839182587000695413411926200627136535740085978193258820002007374787016641117731066350802305200839619760672815312975738862331200957799113654791794916217856232272010729441256479126637192759524415420118568913057785350052247086785694201296537147784023908226558105245193201312212219673534474253449914033595820141219912124363950420302381366557872015125203202142974903832520166626473201614421421512140491334195224403707320171560532524216850872486942390671712018166407241321145575555748236437015201917860925229176581586135927281640620201931152667619263377665472997663482021201132232961076542873946323885968 资料来源：国家统计局、Wind。470第三章房地产开发企业融资市场二房地产开发企业主要融资渠道现状从房地产开发企业到位资金的来源来看，可以将其细分为国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款和其他到位资金。其中，定金及预收款、个人按揭贷款等经营性资金为房企主要的资金来源，两者合计占比为 52.86%，超过房企到位资金的 1/2；房企自有资金和借入资金（不包括贷款、外资）等自筹资金的占比为 32.53%，约占房企到位资金的1/3（见图3-1）。除定金及预收款、个人按揭贷款等经营性资金和房企自有资金外，房企的资金主要依赖外源性融资获取。房企外源性融资方式包括权益性融资和债务性融资两大类；从具体融资方式来看，主要包括银行贷款、房地产信托融资、境内外债券融资、资本市场股权融资等。图 3-1 2021 年房地产开发企业到位资金的来源渠道和占比情况资料来源：国家统计局、Wind。570权益性融资通过增加企业的所有者权益来获取资金，债务性融资通过增加企业的负债来获取资金。中国住房金融发展报告（2022）（一）银行贷款银行贷款主要包括商业银行贷款和政策性银行专项贷款，是房地产开发企业最为传统的、最重要的融资渠道和主要的资金来源。目前，流入房地产开发企业的银行贷款，包括房地产开发贷款、房地产并购贷款、经营性物业贷款、流动资金贷款等商业银行贷款和棚改、城市更新贷款等政策性银行专项贷款。银行贷款的优点是融资金额大，融资成本低，较债券融资和股权融资等融资方式门槛低、审批程序少、获得资金时间短；缺点是融资规模和融资成本受宏观调控政策和经济形势的影响较大，一旦房地产市场增速放缓或房地产调控趋严，银行贷款就会面临收紧的压力。1.房地产开发贷款房地产开发贷款指商业银行等金融机构向符合资质要求的房地产开发企业发放的，用于借款人开发、建设向市场销售、出租等用途的房地产项目的中长期贷款，是房企最重要的融资方式之一。房地产开发贷款主要用于满足房企在商品房及配套设施开发、建设过程中的融资需求，具有贷款金额大、贷款期限长的特点。贷款产品包括普通商品住房类房地产开发贷款、经济适用房类房地产开发贷款、商业用房类房地产开发贷款等几类。房地产开发贷款的额度基于房地产项目投入情况，开发、建设项目的实际资金需求，借款人资信情况，商业银行及区域房地产信贷政策等因素，由商业银行等金融机构综合评估后确定；需以在建工程抵押作为主要担保方式，一般不超过项目总投资的 65%、抵押物评估价值的 50%；贷款期限根据房地产开发、建设项目的实际期限测算，一般不超过 3 年（含 3 年）；贷款的利率水平根据贷款业务风险状况和市场利率水平，在中国人民银行规定的相应期限 LPR基础上合理确定。近年来，商业银行新增房地产开发贷款的发放，不仅要求房地产开发项目满足“四三二”规定，还会基于房企的信用状况、债务杠杆、贷款的增信措施及担保、国家及区域房地产信贷政策的情况进行综合研判，而且贷款资金的用途需接受商业银行的管控（一般均采用“受托支付”方式，在房企向商业银行提供合法依据后，商业银行将贷款通过借款人账户670第三章房地产开发企业融资市场支付给符合合同约定用途的借款人交易对象），并要求资金只能用于本地区的房地产项目建设，严禁跨地区使用。从房地产开发贷款存量余额数据来看，截至 2021 年末，房地产开发贷款余额为 12.01 万亿元，占全部信贷余额的比例为 6.23%，与 2020 年末相比下降了 0.66 个百分点。从余额增速情况来看，2021 年前三季度，房地产开发贷款余额的同比增速延续了自 2018 年第四季度开始的持续下降态势。第一季度的同比增速为 4.40%；第二季度的同比增速为 2.80%；第三季度的同比增速下降至 0.02%；在第四季度，房地产开发贷款余额的同比增速略有回升，为 0.90%（见图 3-2）。从房地产开发贷款余额的净增量来看，2021 年，房地产开发贷款余额的净增量为 1000 亿元，较 2020 年减少了5900 亿元；其中，第二、三、四季度，房地产开发贷款存量余额连续三个季度为负增长，分别减少 1200 亿元、1400 亿元和 1500 亿元，房地产开发贷款出现持续显著收紧的信号。图 3-2 20062021 年房地产开发贷款余额及同比增速（季度）资料来源：Wind。770中国住房金融发展报告（2022）房地产开发贷款在 2021 年上半年大幅收缩与房企融资“三线四档”规则和“银行业房地产贷款两集中管理”等房地产金融审慎管理政策有关，银行为达到监管指标要求采取了收缩信贷的措施；第三季度，房地产开发贷款继续收缩是市场自身反映的结果，受恒大风险事件影响，银行出现了“投资安全转移”（Flight to Quality）的现象：第三季度，开发贷款增速达到历史最低点（仅为0.02%），同时，商业银行的抽贷行为间接造成其他债权产品违约。910月，央行主要官员表示银行金融机构对“三线四档”政策理解有误，要求商业银行保障房企合理的融资需求。但商业银行出于对风控方面的考虑，对新增房地产开发贷的发放仍极为审慎，房地产开发贷款持续收紧的状态并未出现明显的改善，房地产开发贷款的同比增速仅仅由第三季度的 0.02%上升到第四季度的 0.09%，且房地产开发贷款的存量余额仍持续负增长。2.房地产并购贷款并购贷款是指商业银行等金融机构向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款的贷款。并购贷款业务通过发放贷款的形式为企业间的并购交易提供资金支持，帮助并购方企业以受让、购买目标企业现有股权，认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式实现合并或实际控制目标企业的诉求。房地产并购贷款是指房地产开发企业或其控股子公司以受让目标房地产企业部分或全部股权、收购房地产开发项目或土地项目为由，向商业银行等金融机构申请的并购贷款；贷款额度不超过并购交易价款的 60%；贷款期限最长不超过 7 年，以 35 年的中长期贷款为主。2008 年，银监会出台的商业银行并购贷款风险管理指引（2015 年 2 月，银监会再次修订该指引）允许符合条件的商业银行办理并购贷款业务，在此之后，房地产并购贷款规模快速增长，逐渐成为房企取得银行信贷资金的主要方式之一。近年来，随着房地产市场调控持续加码，招标拍卖挂牌出让国有土地使用权的竞买资格、竞价要求、出让条件越来越苛刻，并购逐渐成为房企获取土储的常规方式之一。房企通过并购交易，有机会获取低价或无限竞价要求的土地资源，快速增加房企土地储备规模，加强项目布局，从而迅速扩大企业规模、增加市场份额，甚至可以通过并购垄断区域新建住房市场来增加企业盈利。870第三章房地产开发企业融资市场相应地，出售房地产企业股权、房地产开发项目、在建工程或土地也成为部分房企获取现金流、缓解资金链压力、偿还到期债务本息或实现多元化转型的重要手段。房地产并购贷款之所以备受房企青睐，主要原因是其相对于其他融资渠道来说有着独特的优势，是房企目前唯一可用于支持股本权益性融资的银行信贷类产品。房地产并购贷款可以提供不超过并购交易价款及费用 60%的信贷资金，相当于变相取得相应比例土地出让金的融资额；取得并购所得的房地产项目，仍可以继续通过项目公司申请房地产开发贷款，这是一种对房企自有资金比例要求较低的高杠杆融资方式。在并购贷款的支持下，2012年之后，房地产市场并购交易规模不断攀升，整体呈现快速增长的趋势，房地产行业进入了兼并重组的高峰期；行业并购规模从 2012 年的 590.93 亿元增长到 2016 年和 2017 年高峰时的 3713.98 亿元和 3562.44 亿元。经历20122017 年的房地产并购大潮之后，随着房地产金融政策的收紧，商业银行并购贷款的发放也开始收紧。2018 年 1 月，上海银监局出台 关于规范开展并购贷款业务的通知，要求辖区内商业银行严格控制房地产并购贷款投向，并购贷款用于房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的，应按照穿透原则管理，严格遵守房地产开发大类贷款的监管要求，满足“四三二”规定成为房地产并购贷款获批的条件。该监管要求虽然属于上海的地方性监管政策要求，但在实践操作中具有一定的指引作用，部分非上海地区且行为相对谨慎的商业银行会将该监管要求列入房地产并购贷款发放的标准之中。2019 年，银保监会连续发文，要求商业银行和非银行金融机构加强对房地产业务的合规性审查，严禁将以并购贷款、经营性物业贷款等名义获取的资金违规挪用于房地产开发。这些政策直接使房地产行业的并购活动受到限制，行业并购规模有所下降。2021 年，房地产行业（不包含股权房地产投资信托）并购交易数量为157 宗，金额为 1890.55 亿元，同比上升 31.30%（见图 3-3）。按照最高可以占并购交易价款 60%的比例来估算，2021 年，并购贷款的发放金额最高为 1134.33 亿元。分季度来看，第一、二、三、四季度的房地产并购规模分970中国住房金融发展报告（2022）别为 451.94 亿元、163.93 亿元、302.95 亿元和 971.73 亿元；同比增速分别为 24.74%、-70.36%、-0.04%、338.98%。其中，第一季度，受国土资源部在 22 个城市实施的土拍“两集中”政策影响，房地产开发项目的并购成为房企在政策实施城市获取土储的重要方式之一，行业并购规模同比出现一定幅度的上升。然而，第二、三季度，受房企融资环境持续收紧和部分大型房企债务违约风险陆续暴露影响，作为之前房地产开发项目并购主力军的大型民营房企的并购意愿下降，房地产开发项目的并购规模同比出现大幅下降，而且，行业更青睐于把房地产开发企业持有的物业服务公司作为并购标的。第四季度，随着更多房企债务违约风险暴露，出售房地产开发项目资产或股权获取资金成为出险房企缓解资金链压力的重要手段，行业并购机会增加，国有房企、低杠杆率民营大型房企等优质房企的并购意愿上升。加之监管部门在第四季度释放房企融资纠偏信息，房企的合理融资需求开始得到满足，2021 年 12 月 20 日，中国人民银行 银保监会关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知（银发 2021 320 号）要求银行业金融机构稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，重点支持优质房地产企业兼并、收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。房地产金融支持政策使优质房企的并购意愿得到满足，房地产行业并购规模在第四季度大幅上涨。（二）房地产信托融资房地产信托是指信托投资公司发挥专业理财优势，通过实施信托计划筹集资金，将募集的资金投向房地产业、与房地产相关的资产项目并对其管理的业务，即由信托投资公司制订信托投资计划募集资金，委托人（合格投资者）将拥有的资金委托给信托公司，并由信托投资公司通过信托贷款、房地产项目股权投资或购买房地产抵押贷款证券等方式进行房地产相关投资活动。按照交易和投资模式，一般可以将房地产信托分为债权型信托、股权回购型信托、权益型信托和混合型信托四种类型。首先，从实践来看，最主要的房地产信托是债权型信托，即信托公司向房企发放信托贷款，为房地产项目的开发、建设或并购提供资金支持；同时，房企向信托公司提供资产抵080第三章房地产开发企业融资市场图 3-3 20082021 年房地产行业并购情况（季度）资料来源：Wind。押、股权质押或第三方担保，并承诺还本付息。其次，较常见的是股权回购型信托。一般情况下，信托公司在将信托资金以股权投资方式投给房企前，会与房企或相关联的第三方签署股权回购协议，形成类似房地产信托贷款的融资方式，即所谓的“明股实债”；直接将信托资金投资于房地产项目公司或房地产开发企业的股权，形成实质性股权投资的权益型信托的融资相对较少。信托融资是不同于银行的间接融资，也区别于资本市场的直接融资，对房企来说，这是受限较少的融资渠道，可以作为银行信贷的有益补充，是较为重要的融资方式之一。房地产信托融资的优点如下。一是，融资方式和融资期限较灵活。信托投资公司可以根据房地产项目的实际需求设计和发行专门的信托产品，为房企提供更匹配的资金支持，在授信额度、资金发放效率、灵活程度、资金用途管控等方面较银行贷款均有一定的优势。二是，对需要融资的房企的资质和项目合规程度的要求相对较低。虽然现行房地产金融政策要求房地产信托贷款需要满足“四三二”规定，但是仍有部分信托投资公司通过“明股实债”“夹层融资”等一系列操作，规避相关政策限制180中国住房金融发展报告（2022）和监管要求，向资质不足的房企提供资金支持。目前，信托融资已经成为房企的重要融资渠道之一，对于房企的资金周转起到较为重要的作用。房地产信托融资的缺点是融资期限较短，一般为 13 年；融资成本相对较高。从房地产信托数据来看，截至 2021 年末，房地产信托余额为 1.76 万亿元，与 2020 年末相比，余额压降了 5164.98 亿元，同比下降 22.67%。分季度来看，2021 年第一季度至第四季度，房地产信托余额分别为 2.17 万亿元、2.08 万亿元、1.95 万亿元、1.76 万亿元；房地产信托存量余额从 2019年第三季度开始连续十个季度下滑。与此同时，房地产信托余额占信托业资金余额的比重也在持续下降；截至 2021 年末，房地产信托余额占信托业资金余额的比重为 11.74%，较 2020 年末下降了 2.23 个百分点（见图 3-4）。图 3-4 20102021 年房地产信托余额及占比（季度）资料来源：中国信托业协会、Wind。房地产信托持续收紧的原因如下。第一，强监管背景下，房地产信托融资条件日趋严苛，房地产信托规模仍在持续压降。为落实中央“房住不炒”的政策，2019 年 5 月，中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知（银保监发 2019 23 号）再次加强了对房地产信280第三章房地产开发企业融资市场托业务的合规性监管，严禁信托资金违规或变相违规流入房地产领域。重点整治向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资 股东借款、股权投资 债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相向房企提供融资；直接或变相为房地产企业缴纳土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款等违规行为，以遏制房地产信托规模的过快增长和风险的过度积累。2019 年下半年，银保监会通过对部分信托公司进行窗口指导、约谈和专项检查方式，要求其严格执行房地产市场调控政策和达到现行房地产信托监管要求，管控房地产信托规模；要求部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托投资公司的房地产信托余额不得超过 2019 年第二季度末的余额，并暂停未备案房地产信托项目，暂停满足“四三二”规定的通道类房地产融资业务，暂停向房企发放并购类融资。在强监管背景下，2021 年，信托投资公司仍旧严格执行在风险可控的前提下开展房地产信托业务的监管要求，并按监管要求规范房地产融资和持续压降房地产信托规模。第二，房企债务违约风险持续暴露，为防控和降低房地产信托业务的风险，信托公司进一步收紧了房地产信托融资。从 2021 年第三季度开始，受花样年、恒大等房企债务违约事件持续暴露影响，信托投资公司投向房地产领域的资金进一步收紧，部分信托公司甚至已经暂停新增房地产信托业务。总的来说，从房地产信托余额规模、增速和占比来看，“控地产”的监管要求在信托业得到了较好的执行，房地产信托继续呈现收紧态势。受部分大型房企债务违约影响，房地产信托领域的风险攀升，存量房地产信托的违约风险可能会持续暴露。（三）境内外债券融资债券是指债务人为筹集资金，依照法定程序发行，并承诺按照约定利率和期限还本付息的有价证券，是金融市场重要的金融工具之一。房企债券融资指房地产开发企业通过在证券市场发行债券来募集社会资金，是房地产开发企业重要的融资渠道之一。债券融资属于直接融资，优点是融资成本相对380中国住房金融发展报告（2022）较低，资金使用受到的限制较少，而且公司债、企业债等债券期限较长，可以使房企获得长期资金支持。房企通过发行债券融资，不但可以取得新增资金来源，还可以优化融资结构，减少对银行等金融机构的间接融资的依赖。债券融资的缺点是发行门槛较高，审批标准严格，且易受房地产市场宏观调控政策影响。按照房企发行的类型，债券分为公司债、企业债、中期票据、短期融资券和非公开定向债务融资工具等。1.房企境内信用债融资2013 年之前，房企境内信用债发行量较小。从 2015 年开始，受益于房地产调控政策的放松、房地产开发企业融资环境的改善和 公司债券发行与交易管理办法 的实施，房企境内信用债发行规模呈现爆发性增长的态势。随着 2016 年 9 月 30 日新一轮房地产调控的开始，房地产方面的金融监管趋严，房企融资环境趋紧，我国对发债房地产开发企业的规模、资质和财务状况、资金用途的要求均进一步提升。从房企境内信用债（不包括资产证券化产品）发行情况来看，2021 年的发行规模约为 5481.79 亿元，与 2020 年 6001.24 亿元的发行规模相比下降了 8.66%。分季度来看，第一季度的发行总额为 1719.02 亿元，同比上升1.25%；第二季度的发行总额为 1561.91 亿元，同比上升 4.39%；第三季度的发行总额为 1319.46 亿元，同比下降 26.68%；第四季度的发行总额为881.40 亿元，同比下降 12.53%，发行规模连续三个季度下滑。20142021年房企境内信用债发行情况见图 3-5。从存量情况来看，截至 2021 年 12 月31 日，我国房企境内信用债的待还余额为 1.90 万亿元，同比下降 8.25%，其中，2022 年，房企境内信用债到期规模约为 3823.59 亿元，3 年内到期债券规模为 1.35 万亿元。在不考虑回售和提前偿还的情况下，未来 3 年，房企境内信用债将迎来集中偿付期。目前，境内债券发行募集而得的资金主要用于借新还旧，受市场形势影响，房企境内信用债存量规模已经开始压缩，借新还旧的态势难以为继。随着信用债集中偿付期的到来，部分杠杆率较高的房企新增的境内信用债规模难以覆盖到期债券的偿付规模，发生债券违约的风险会大幅增加，房企债券违约事件预计会陆续发生。480第三章房地产开发企业融资市场图 3-5 20142021 年房企境内信用债发行情况资料来源：Wind。2.房企境外债融资房企境外债指国内房地产开发企业及其控制的境外企业或机构，在境外资本市场发行的以本币或外币计价的债务融资工具。房企境外债在一定程度上能够提升国内房企的金融资本配置效率，对促进房地产行业健康发展和良性循环具有重要意义。从市场情况来看，我国房企境外债的发行方式主要是通过设立境外全资子公司，以境外子公司为主体，在境外证券市场（主要为香港联合交易所和新加坡证券交易所）发行以美元、欧元、港元、新加坡元或人民币计价的企业债（以美元计价的企业债为主），期限以 3 年期和5 年期为主。2010 年之后，随着在香港上市的内地房企数量增加，房企境外债融资规模也开始上升。2015 年 9 月，国家取消了对境内企业境外债券发行额度的审批制度，改为备案制，这在一定程度上进一步降低了房企发行境外债的门槛。近年来，我国房地产金融政策持续收紧，境内融资渠道逐渐收窄，境外发债融资逐渐成为房企缓解资金压力的重要选择。随着越来越多的房企开始通过境外资本市场发债融资，房企境外债的发行规模逐渐超过境内信用债发行规模的 50%。目前，房企境外债已经成为国内房企利用境外资580中国住房金融发展报告（2022）金的重要融资工具。从境外信用债发行情况来看，2021 年，房企境外债发行规模为 431.09亿美元（约为 2781.02 亿元），同比下降 34.01%，下降幅度较大。其中，第一季度的发行规模为 188.58 亿美元，同比下降 30.73%；第二季度的发行规模为 111.51 亿美元，同比增长 46.58%；第三季度的发行规模为 101.69亿美元，同比下降 45.02%；第四季度的发行规模为 30.31 亿美元，同比下降 74.87%（见图 3-6）。2021 年，我国房企境外债发行规模下降的原因主要有两个。一是融资政策的收紧。2019 年 7 月 9 日，国家发改委办公厅发布了 国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知（发改办外资 2019 778 号），明确要求房企发行境外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，不可用于偿还境内债务、投资房地产项目或补充运营资金，这在很大程度上收紧了房企通过发行境外债融资的渠道。二是受房企债务违约事件影响，行业信用收缩，投资者对房企境外债的投资意愿大幅下降，进而导致境外债发行规模大幅下降。从存量情况来看，截至 2021 年 12 月 31 日，我国内地房企境外债待还余额为 1966.93 亿美元（约为 1.27 万亿元），其中，到期日在 2022 年的境外债规模为 482.71 亿美元（约为 2935.73 亿元）。（四）资本市场股权融资资本市场股权融资方式主要指房地产开发企业通过 IPO 进行直接融资和已上市房地产开发企业通过公开或定向增发、向股东配股等方式进行融资。股权融资的优点是：通过股权融资，房地产开发企业可以从资本市场获得较大规模无须偿还的永久性资金，符合房地产行业需要得到长期资金支持的要求；可以提升公司信用水平，使其更易通过银行贷款或其他融资方式筹措公司发展所需资金；通过股权融资可以降低房地产开发企业的资产负债率，优化财务结构，改善房地产开发企业现金流，降低财务风险；股权融资不需要支付资金利息，融资成本仅为上市或增发股票的发行费用，后期只需根据企业经营情况和董事会决定进行分红；股权融资还可以促进房680第三章房地产开发企业融资市场图 3-6 20142021 年房企境外债发行情况（季度）资料来源：Wind。地产开发企业完善公司治理机制，建立现代企业制度，提高公司的经营管理水平。股权融资的缺点是：房地产开发企业上市对企业营业规模、股权结构、盈利水平、负债情况等方面的要求严格，审核门槛较高，以上市、增发、配股等方式融资受房地产行业调控政策的影响较大；股权融资会对原始股东股权进行稀释，减弱控股权。1.房企境内证券市场股权融资通过 IPO 融资是房地产开发企业梦寐以求的融资方式，目前只有少数大型房地产开发企业可以实现。2010 年之后，我国 A 股市场的房地产企业的 IPO 基本处于停滞状态，公开或定向增发债券逐渐成为房地产企业在境内证券市场获得股权融资的主要方式。从 2021 年境内资本市场数据来看，其间既没有房地产开发企业的 IPO780中国统计年鉴 2021 中的数据表明，截至 2020 年末，中国房地产开发企业数量达到10.22 万家；截至 2021 年末，在我国 A 股上市公司中，房地产开发企业的数量只有 105 家，绝大部分房地产开发企业仍只能依靠银行贷款等其他融资渠道获得融资。中国住房金融发展报告（2022）融资获得批准，也没有企业的定向增发或配股获批。2021 年，房地产开发企业从境内资本市场获得股权融资的规模为 0（见图 3-7）。图 3-7 19922021 年房地产企业股权融资情况资料来源：Wind。2.房企境外证券市场股权融资近年来，因为我国 A 股房地产开发企业 IPO 基本陷入停滞状态，众多国内房地产开发企业纷纷谋求在境外上市。在此背景下，香港成为内地房企在境外上市的首选之地，在香港联合交易所上市成为目前内地房地产开发企业上市的最主要途径。原因主要包括以下两点。一是中国香港地理位置与中国内地较近，且香港对拟上市房地产开发企业的财务要求比内地低；加之其采取注册制，上市审核时间相对较短，房地产开发企业可以较为便捷地实现IPO 的目标。二是中国香港是重要的国际金融中心，资本市场发达，估值合理，融资和再融资渠道均较为畅通。在香港 IPO 是房企实现上市和连接国际资本市场的最有效途径，可以为企业有效利用境外资金创造有利的条件。2021 年，只有三巽集团和中原建业两家房地产开发企业在港交所成功实现 IPO，募集资金总额仅为 18.42 亿港元。2020 年，共有 8 家房企募集154.38 亿港元，相比 2020 年，2021 年境外 IPO 下降 88.07%（见图 3-8）。880第三章房地产开发企业融资市场图 3-8 20052021 年内地房地产开发企业在香港联合交易所进行 IPO 的融资规模资料来源：Wind。三房地产开发企业融资成本情况（一）银行贷款利率 银行贷款是房企（尤其是中小房企）最主要的融资方式，实际贷款利率由各商业银行根据房企的资信水平、财务状况、信贷额度、房地产开发项目的后续现金流、土地的区域位置等不同情况，根据贷款业务风险状况和市场利率水平，在中国人民银行规定的相应 LPR 基础上合理确定。从近些年央行公布的金融机构一般贷款加权平均利率来看，2021 年，其呈现波动下降的趋势，为 4.76%5.10%（见图 3-9）。从部分上市房企财报披露的商业银行房地产开发贷款情况来看，银行贷款利率集中在 4.35%。与其他融资方式相比，房企银行贷款的融资成本依然相对较低，尤其是对综合实力强、负债率较低的房企来说，商业银行放贷意愿较高，贷款利率较低；相980因无法获得房地产企业银行贷款平均利率，我们用金融机构一般贷款加权平均利率反映房地产行业银行贷款平均利率的变化情况。中国住房金融发展报告（2022）反，部分负债率较高或规模较小的民营房地产企业的银行贷款的实际利率可能超过 10%。图 3-9 20132021 年金融机构贷款平均利率情况（季度）资料来源：Wind。（二）信托融资成本信托融资一直是成本较高的融资方式，从近些年发行的投入房地产行业的资金信托产品来看，预期最高年收益率为 4%，以 8%为主，平均预期年化收益率在 7%浮动，考虑到 2%3%的信托公司报酬和信托计划发行费用，房地产企业信托融资的平均成本率为 9%。2021 年，房地产信托发行的平均预期年化收益率为 7.35%，加上 2%3%的信托公司报酬和信托计划发行费用，房地产企业信托融资的平均成本率为 9.35.35%，较 2020 年略有下降。分季度来看，第一、二、三、四季度，房地产信托的平均收益率分别为 7.31%、7.26%、7.33%和7.53%，呈现先降后升的趋势（见图 3-10）。090第三章房地产开发企业融资市场图 3-10 20132021 年房地产信托的平均收益率（季度）资料来源：用益信托网。（三）信用债利率1.境内信用债发行利率我国房企信用债发行门槛较高，发行主体以大中型房地产开发企业为主，它们的盈利水平较高，资信状况较好，发行人的主体信用评级和债项信用评级一般在 AA 级以上。从近年来我国房企境内信用债加权平均票面利率来看，基本围绕中长期基准利率上下波动。2021 年，房地产开发企业信用债加权平均票面利率为4.20%，较2020 年下降了17 个基点。分季度来看，第一季度的加权平均票面利率约为4.49%；第二季度的加权平均票面利率约为4.35%；第三季度的加权平均票面利率为 3.95%；第四季度的加权平均票面利率为 3.78%（见图3-11）。房企境内信用债的加权平均票面利率在2021 年呈现持续下降的态势。2.境外信用债发行利率从近些年房企境外信用债发行情况来看，票面利率为 2.5%，以6%8%居多。2021 年，内地房企发行的境外信用债加权平均票面利率为7.11%，同比下降了 36 个基点，但仍远高于同期境内信用债加权平均票面190中国住房金融发展报告（2022）图 3-11 20132021 年房地产企业境内信用债加权平均票面利率（季度）资料来源：Wind。利率；分季度来看，2021 年第一、二、三、四季度，房企境外信用债的加权平均票面利率分别为 6.63%、7.54%、6.68%、9.94%（见图 3-12）。受房企债务违约事件持续暴露影响，国际评级机构下调了部分房企的信用评级或信用评级展望。第四季度，境外信用债的平均票面利率大幅上升。图 3-12 20132021 年房企境外信用债加权平均票面利率（季度）资料来源：Wind。290第三章房地产开发企业融资市场四房地产开发企业债务违约情况分析（一）房企债务违约现状 在房企存量有息债务高企、偿债高峰集中来临、行业内分化加剧、市场预期较弱的背景下，现阶段，房地产市场金融风险实际主要集中在房企的债务违约风险上。2021 年，房企债务违约事件频发，债务违约主体包括十多家百强房企，其中不乏头部房企。从境内债券市场来看，仅 2021 年房企境内信用债违约或展期的数量高达 69 只，涉及重庆协信、天房集团、华夏幸福（包括子公司九通基业投资）、泰禾集团、泛海控股、新华联、蓝光发展、三盛宏业、正源地产、鸿坤伟业、华业资本、阳光城、花样年、新力地产 14 家债券发行主体，违约规模（违约日债券余额）为 759.15 亿元，占境内债总违约规模的 29.27%。从境外债券市场来看，债务违约或未按期兑付的主体除部分上述主体外，还包括当代置业、阳光 100、中国恒大、佳兆业等。此外，涉及商业票据、信托、理财产品逾期或拒付的主体有荣盛发展、绿地控股、中南建设、世茂地产、隆基泰和、鑫苑置业、实地地产、鸿坤地产、宝能集团、富力地产等。（二）对违约风险原因的分析第一，长期高杠杆经营是房企债务违约风险爆发的根源。高杠杆是金融脆弱性的根源。目前，我国大多数房企以高杠杆、高负债、高周转的模式运转，融资大都是明斯基所谓的“投机性融资”，即经营性现金流净额能够支付得起利息，却覆盖不了全部到期本息，本金的偿还需依靠借新还旧。在市390数据来源于 Wind 债券违约及展期大全，由国家金融与发展实验室房地产金融研究中心整理得到。中国住房金融发展报告（2022）场预期发生转变时，购房者会因预期房价下跌或担心期房不能交付而停止购买，此时，房企的经营性现金流净额会迅速下滑至低于当期利息支付规模，房企的融资模式就转变为明斯基所谓的“庞氏融资”模式，即经营性现金流净额已覆盖不了全部债务利息，需出售资产或“借入”更大规模的债务来支付到期债务本息。例如，头部房企恒大的 2021 年半年报显示，上半年的经营性现金流净额仅为 266.93 亿元，而利息支付规模为 351.55 亿元，经营收入所得实际已不足以偿付债务利息，其属于典型的庞氏融资型债务人。明斯基认为投机性融资和庞氏融资的持续依赖信贷环境的宽松和资产价格的不断上涨；一旦这两个条件不具备，融资链就会断裂，从而爆发流动性风险，相关主体会发生债务违约事件。第二，融资环境收紧和市场预期转弱是高杠杆房企资金链断裂和债务违约风险爆发的直接诱因。一方面，房地产金融审慎管理制度的严格实施使房企开发贷、房地产信托和境内外信用债等主要融资渠道均全面收紧；另一方面，房企为实现“三道红线”降档而采取的“明股实债”、合作项目非并表、大幅增加应付账款和票据类无息债务规模等财务手段，加剧了债权人和投资者对房企财务报表真实性的担忧和对房企持续经营能力的质疑，主要融资渠道均更为偏好经营风格稳健、财务杠杆率合理的房企，高杠杆房企的借新还旧模式难以为继。高杠杆经营导致房企过度依赖外源性融资。当房企无法通过外源性融资获得足额的现金流时，房企难以偿付到期债务本息，导致出现债务违约问题。另外，房企到位资金中超过一半来自定金及预收款、个人按揭贷款等经营性资金。然而，严峻的人口形势和持续的房地产调控政策，导致市场对房价长期上涨预期发生转变，部分区域的房地产市场开始下行，房地产销售规模和价格均开始下滑。房企经营性现金流规模出现下滑，导致房企无力偿付到期债务本息。第三，盲目多元化和无序激进规模扩张是部分房企出现债务违约的重要原因之一。部分房企长期存在“大而不倒”的幻觉，认为只要将企业规模扩张到足够大，即使企业出现较大债务风险，地方政府和监管机构出于维护金融安全和社会稳定的考虑也会给予支持和帮助。这种“大而不倒”的幻490第三章房地产开发企业融资市场觉会产生一种反向激励机制，其实质是房企幻想可以在享受高财务杠杆扩张带来高利润规模的同时，将企业经营风险转嫁给金融市场和政府部门。盲目多元化和激进扩张战略，一方面导致企业财务成本大幅上升、盈利水平大幅下降；另一方面导致现金流进一步恶化，从而使债务违约风险增加。（三）对问题房企的处置建议房地产关联上下游行业，银行、信托公司等金融机构及土地财政和众多的购房消费者。房企债务违约风险的爆发会通过债权与债务关系、合作关系对金融机构、债券市场、上下游供应商、地方政府和购房消费者产生影响。我国金融系统属于典型的银行主导型金融系统，商业银行向房企发放的银行贷款均存在足额抵押的情况（贷款额度一般为抵押物评估价值的 50e%），在房地产价格不存在大幅下跌的前提下，房企的流动性风险对银行业的外溢性是可控的。相比而言，房企流动性风险的爆发对债券市场、“明股实债”型信托、上下游企业和购房消费者的影响相对较大。鉴于大型房企债务违约影响面广泛、债务情况复杂，我们建议在法治化、市场化原则下，及时并审慎化解处置风险，防范风险进一步扩散，从而维护社会和金融秩序稳定。具体建议如下。第一，注入流动性和采取债务展期措施，这是化解流动性风险的当务之急。流动性是现代金融体系最脆弱的神经，流动性风险是一切金融危机爆发的导火索，因此，化解流动性风险和避免流动性危机进一步扩散是当务之急。首先，在政府部门的协调下，通过加强与金融机构的沟通，在房企提供高质量抵押物的前提下，争取与金融机构合作以获得流动性的注入。其次，通过与主要债权人就债务展期进行谈判，在确保债权人利益最大化的基础上，寻求债务展期，避免流动性危机进一步恶化，并通过时间换空间的方式逐步化解债务风险。第二，暂停问题房企的拿地行为和尽快恢复正常的生产经营活动。暂停房企的拿地行为的目的在于防止出现大额经营性现金支出和投资性现金支出，将现有的现金用于恢复正常的生产经营活动。对于恢复项目建设等正常590中国住房金融发展报告（2022）的生产活动，一方面，开发性物业的顺利竣工和交付可以使存货资产形成现金回款，以用于偿还债务；另一方面，通过“保交楼”维护住房消费者的合法权益。第三，要加快资产处置和债务重组进程，并尽量避免进入破产清算程序。由于房企的资产和债务情况复杂，规模较大，为最大限度保障各方利益，应尽量避免房企进入破产清算程序。在流动性危机缓解之后，应通过资产处置和债务重组的方式偿还债务本息。首先，清产核资，重估房企资产价值，确定债权情况，摸清公司真实的资产负债情况。其次，处置房企持有的资产，获取现金流以偿还债务，包括剥离和出售非主营业务、出售对外权益性投资项目和出售部分地产项目（打包或单独）。因房企的资产规模庞大、资产类型繁杂、资产质量参差不齐，建议以项目公司为单位化整为零，以市场价值净额的合理折扣予以出售，进而避免出现大规模资产处置因交易对手较少而被迫以低价抛售的现象，使流动性风险变为资不抵债风险；在项目公司重估资产负债价值时，若存在资不抵债的情况，则应保留少数股东权益，将原始股权价值归零，鼓励债权人以债转股的形式接收项目公司。再次，基于资产处置进度，按照债务重组方案，根据债权人类型、债务金额、有无抵押、债务到期时点等因素分批、按比例偿还债务。对于职工债权，尽量以现金的方式全额偿还；对于税款债权，尽量以现金的方式全额偿还；对于有担保债权（包括救助借款），以担保财产市场估值为范围优先偿还，不足部分转为普通债权；对于普通债权，以债权人为单位，对于万元（基于剩余可用现金确定）以下部分全额以现金的方式偿付，对于万元以上部分按统一比例，分批以债转股或其他方式确定偿还。最后，通过资产债务重组，房企重新获得了持续经营的能力，并将继续经营所得用于后续对未偿还债务的偿付。五2022年房地产开发企业融资市场形势展望总体来看，2021 年，受房地产金融审慎管理制度和房企债务违约形势影690第三章房地产开发企业融资市场响，银行开发贷款、房地产信托、境内外信用债等房企主要融资渠道均呈现收紧态势，表现为房地产开发贷款余额增速持续回落，存量余额连续三个季度负增长，房地产信托余额继续压降，房企境内、外信用债发行规模下滑。展望 2022 年，尽管房企融资政策有所改善，房地产并购贷款的支持政策已经出台，房企合理的融资需求也被支持，但房企的融资形势并不乐观。银行贷款方面，作为自负盈亏的市场主体，在房企债务违约风险未出清前，商业银行对房地产开发贷款的发放依然会采取较为审慎的策略；房地产并购是化解房企债务违约风险、实现快速出清的市场化的有效手段，预计房地产并购贷款规模会大幅上升。房地产信托方面，融资规模可能进一步压降，这主要是由信托政策方向和房地产信托领域的风险形势所决定的。债券融资方面，债券融资会有所恢复和反弹，一方面，一些大型房企在债券公告披露平台自愿发布披露公告，以表明自身超额业绩能力从而有利于稳定预期；另一方面，政策支持有利于大型房企，债券市场是以大型房企为主的市场。房企资本市场股权融资方面，国内房企 A 股 IPO 融资事实上已经冻结多年，但优质房企在 A 股市场的公开或定向增发将更易获批。受房地产市场形势影响，赴港交所上市将更加艰难。房企融资成本方面，未来，优质房企和高杠杆房企的融资成本可能会出现较大的分化；负债率较低且资信状况较好的头部优质房企将获得更多议价空间，融资成本可能会进一步下降；负债率较高或规模较小的房企获得融资的难度提升，融资成本预计将维持在高位。房企风险方面，在房企存量有息债务高企、偿债高峰集中来临、行业内分化加剧、市场预期较弱的背景下，房地产市场的金融风险将主要集中在房企的债务违约风险上。部分财务杠杆率较高且资金周转能力较弱的房企的短期偿债压力较大，流动性严重吃紧，房企债务违约事件还会发生。790中国住房金融发展报告（2022）第四章住房公积金市场 曾 亭 蔡 真我国住房公积金市场保持良好的增长势头。缴存方面，2012 2020 年，全国住房公积金实缴职工数量占城镇就业总人数的比重从 27.37%提高到 33.13%，提高了 5.76 个百分点；提取方面，住 房 公 积 金 提 取 率 一 直 保 持 增 长 趋 势，由 2012 年 的49.97%增至 2020 年的 70.78%，住房公积金的使用效率一直在提高；住房公积金贷款方面，个人住房贷款率由 2012 年的49.97%上升至 2020 年的 85.31%，由于具有低利率特点，2020年发放的住房公积金个人住房贷款为贷款职工节约利息支出2953.40 亿元，平均每笔贷款可节约利息支出 9.75 万元。这些数据表明，在房价持续高涨的背景下，住房公积金很好地支持了广大居民的住房消费需求。从全国 31 个省区市的数据来看，公积金的发展表现出区域不均衡的特点。缴存方面，经济越发达以及政府、事业单位和国有企业越多的地区，公积金缴存情况越好，上海、天津、北京的住房公积金覆盖率超过 50%，河北、安徽、福建、江西、河南、湖北、湖南、广西等 13 个省区市的覆盖率尚不足 30%。贷款方面，个人住房贷款率较高的地区并不集中于房价较高的地区，而是房价可890曾亭，中国社会科学院大学金融系硕士研究生；蔡真，中国社会科学院金融研究所副研究员，国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任、高级研究员。第四章住房公积金市场负担水平较高的地区，贵州、重庆、安徽、江苏、浙江、福建、上海 7 个省区市的住房公积金的个人住房贷款率超过 90%；个人住房贷款率较低的地区对应房价较低的地区，新疆、河北、西藏、黑龙江 4 个省区市的住房公积金贷款率低于 75%。尽管住房公积金制度存在较多问题，如覆盖率低、公平性缺失、投资渠道单一以及管理机制缺陷等，目前缺乏进行整体制度性改革的条件，但住房公积金制度一直处于增量改进过程中。2020 2021年，重要改进措施包括以下三个方面。第一，应对新冠肺炎疫情的纾困政策。具体包括受疫情影响严重的企业可缓缴住房公积金，受疫情影响不能正常还款的职工逾期还款不做逾期处理，租房压力较大的职工可提高租房提取额度等。第二，进一步加强全国统筹工作。落实国务院关于加快推进政务服务“跨省通办”的工作部署，实现个人缴存贷款等信息查询、出具贷款职工缴存使用证明、正常退休提取三个高频事项“跨省通办”；全部设区城市住房公积金管理中心实现与全国异地转移接续平台直连。第三，住房公积金制度向灵活就业人员覆盖。随着经济发展进入第四次工业革命时期，就业形势发生巨大变化，目前，我国灵活就业人员规模已经达到 2 亿人。这类群体的住房公积金没有得到保障，与既有的运作模式有关。目前，住房公积金依托企业和个人两级账户体系运转，同时要求长期累积缴存，这与灵活就业的不稳定性特点不相适应。2021年，住房和城乡建设部在重庆、成都、广州、深圳、苏州、常州 6个城市开展灵活就业人员参加住房公积金试点，在充分考虑灵活就业人员的就业特点的同时，使他们可以享受与在职职工在其他政策方面的同等待遇。这是住房公积金的巨大进步。住房公积金制度是我国 20 世纪 90 年代初为筹集职工住房建设资金，在借鉴新加坡中央公积金制度的基础上，结合我国实际情况推出的一项政策性住房金融制度，其核心目的是促进城镇住房建设和提高城镇居民的居990中国住房金融发展报告（2022）住水平。1991 年，住房公积金制度在上海开始试点；从 1994 年开始，在全国推行住房公积金制度；1998 年，住房公积金制度在全国普遍建立；1999 年，住房公积金管理条例 的签发标志着住房公积金正式制度化。在 1998 年住房分配货币化改革之后，住房公积金制度逐渐演变为主要以发放低息住房贷款的方式支持职工住房消费的政策性住房金融制度安排。一全国住房公积金运行情况（一）缴存情况1.住房公积金缴存总体情况根据住建部发布的全国住房公积金年度报告，无论从住房公积金缴存的存量还是增量来看，近年来，我国住房公积金都保持良好的增长势头。在存量上，我国住房公积金缴存余额已从 2012 年的 2.68 万亿元增至 2020 年的7.30 万亿元；在增量上，2012 年时，年度缴存额尚不足 1 万亿元，2018 年时就已突破 2 万亿元，截至 2020 年已达 2.62 万亿元。受新冠肺炎疫情影响，较往年来看，2020 年的缴存额的增速有所回落。20142019 年，增长率在 12%波动；2020 年，该增长率为 10.55%（见图 4-1）。2.住房公积金人均缴存情况从人均缴存数据看，年人均缴存额由 2012 年 9670 元增加到 2020 年的1.71 万元（见图 4-2），8 年间增长了 76.84%，年均复合增长率为 7.39%；与 2019 年相比，年人均缴存额增长了 6.83%，低于年均复合增长率。3.住房公积金覆盖范围由上文数据可以看出，年人均缴存额的增速低于总的缴存额增速，这说明我国住房公积金覆盖范围在扩大。覆盖范围的扩大也可以从图 4-3 中看出：20122020 年，全国住房公积金实缴职工数量占城镇就业人数的比例从27.37%提高到 33.13%，提高了 5.76 个百分点。2020 年，住房公积金实缴001第四章住房公积金市场图 4-1 20122020 年全国住房公积金缴存情况资料来源：20122020 年全国住房公积金年度报告。图 4-2 20122020 年住房公积金年人均缴存额资料来源：20122020 年全国住房公积金年度报告。职工数量为 15327.70 万人，较 2019 年增加了 446.32 万人，比上年增长3.00%；住房公积金实缴单位为 365.38 万个，比上年增长 13.33%；新开户单位为 68.92 万个，新开户职工为 1835.11 万人。整体而言，我国住房公积金的覆盖面在扩大。101中国住房金融发展报告（2022）图 4-3 20122020 年住房公积金实缴职工数量情况资料来源：20122020 年全国住房公积金年度报告。（二）提取情况1.住房公积金提取总体情况就住房公积金提取情况而言，2020 年，住房公积金提取人数为 6083.42万人，占住房公积金实缴职工数量的 39.69%；年度提取额为 1.86 万亿元，比上年增长 13.94%；截至 2020 年末，住房公积金累计提取总额为 12.28 万亿元，占累计缴存总额的 62.70%；提取率为 70.78%（见图 4-4），比上年增长2.11 个百分点。总体来看，住房公积金年度提取额和累计提取总额自 2012 年以来一直在稳步增加，而提取率在 2015 年有较大幅度提升后就保持较稳定的状态，在70%附近波动。这体现出住房公积金的使用效率逐年提高，并在近几年维持较高的水平，其对我国城镇居民的住房消费需求起到了较好的支持作用。2.住房公积金提取用途提取出来的住房公积金可以用于住房消费和非住房消费两个方面。用于非住房消费的情况，主要包括离退休提取、丧失劳动能力且与单位终止劳动关系、出境定居或户口迁移提取、死亡提取、治疗重大疾病提取等；用于住房消费的情况，主要包括购买、建造、翻建、大修自住住房，偿还购房贷款201第四章住房公积金市场图 4-4 20122020 年全国住房公积金提取情况资料来源：20122020 年全国住房公积金年度报告。本息，租赁住房，进行老旧小区改造，其他住房消费等。2020 年，非住房消费类提取住房公积金 3420.66 亿元，占比为 18.43%（见图 4-5），与上一年基本持平；其中，离退休提取的占比最大，达到12.78%，与上一年的占比相同。2020 年，住房消费类提取住房公积金 1.51 万亿元，占比为 81.57%。在用于住房消费的提取额中，2020 年用于偿还购房贷款本息的提取额为 8684.93 亿元，占比最高，达到 46.82%。由于缴存住房公积金的大部分是城镇户籍人口，他们不能自行建造、翻建住宅，因此，他们选择购买、建造、翻建、大修自住住房这一用途，其中，大部分公积金被提取出来后用于购买住房，这部分公积金的提取额为 5118.26 亿元，占比为 27.59%。自2014 年提出“租售并举”的概念、2015 年降低公积金支付房租门槛后，租赁住房这一用途的公积金的提取额占比逐年上升，2014 年仅为 1.07%，2020 年提高至 6.41%，这表明住房公积金支持职工租房消费的力度在加大。近年来，随着城市更新概念的提出，公积金在支持老旧小区改造方面发挥积极作用，2020 年，公积金用于老旧小区改造的提取额为 2.11 亿元，占比为0.01%。其他住房消费包括支付装修费、物业费等，2020 年，这一用途的公积金提取额为 136.71 亿元，占比为 0.74%（见图 4-5）。301中国住房金融发展报告（2022）图 4-5 20152020 年全国住房公积金提取额（按提取用途分类）注：在2020 年“其他住房消费”的数据中包含了单列出来的老旧小区改造所占的比例。资料来源：20152020 年全国住房公积金年度报告。（三）贷款情况住房公积金贷款是指以住房公积金管理中心归集的住房公积金为资金来源，向缴存住房公积金的职工发放，定向用于购买、建造、翻建、大修自住住房的专项住房消费贷款。缴存住房公积金的职工在向住房公积金管理中心申请住房公积金贷款经批准后，由受委托银行办理贷款手续。公积金贷款额度由地区住房公积金个人住房贷款最高限额、扣除首付款后金额（首付比例大于 20%）、基于职工还款能力计算的贷款额度、职工住房公积金账户余额倍数（一般为 1020 倍）四者中的最低值决定。1.住房公积金个人住房贷款总量情况从住房公积金贷款情况来看，2020 年，发放住房公积金个人住房贷款 302.77 万笔，比上年增长 5.85%；发放金额为 1.34 万亿元，比上年401基于职工还款能力计算的贷款额度=（借款人及配偶月工资总额 借款人及配偶所在单位住房公积金月应缴存额）还贷能力系数（40%）-借款人及配偶现有贷款月应还款额 借款期数（月），部分地区以借款人及配偶住房公积金缴存基数为月工资总额数据。第四章住房公积金市场增长 10.06%。截至 2020 年末，已累计发放住房公积金个人住房贷款3924.31 万 笔，累 计 发 放 金 额 为 11.13 万 亿 元，分 别 比 上 年 末 增 长8.38%和 13.66%。2020 年末，个人住房贷款余额为 6.23 万亿元，比上年末增长 11.51%，约为同期金融机构个人住房贷款余额（约为 34.44 万亿元）的 18.09%，其在个人住房贷款市场的占有率（住房公积金个人住房贷款余额占同期全国商业性和住房公积金个人住房贷款余额总和的比例）为 15.32%，个人住房贷款率（年末住房公积金个人住房贷款余额占年末住房公积金缴存余额的比例）为 85.31%，比上年末减少 0.17 个百分点（见图 4-6）。图 4-6 20122020 年全国住房公积金个人住房贷款情况资料来源：20122020 年全国住房公积金年度报告。总体来说，住房公积金运用得较为充分，为居民的住房消费提供了有力的支持。2017 年，住房公积金新增个人住房贷款发放额大幅下降，主要是受房地产市场形势变化和国家房地产调控、住房公积金政策和房贷政策同时收紧的影响。2018 2020 年，发放新增住房公积金个人住房贷款分别为1.02 万亿元、1.21 万亿元、1.34 万亿元，同比增长 7.17%、18.79%、10.06%。住房公积金个人住房贷款发放额近三年有所提升，这与公积金贷501中国住房金融发展报告（2022）款政策受调控影响较小、住房公积金贷款申请和审批服务进一步优化、持续整治开发商不配合办理公积金贷款行为有关。2.住房公积金个人住房贷款利率走势从住房公积金贷款利率来看，2020 年，住房公积金个人住房贷款利率和前三年相同，5 年及 5 年以下贷款利率为 2.75%，5 年以上贷款利率为3.25%。住房公积金贷款利率水平比同期相应期限的贷款市场报价利率（LPR）低 110155 个基点，比商业银行首套住房贷款利率低 208258 个基点，比商业银行二套住房贷款利率低 239289 个基点（见图 4-7）。这充分体现了住房公积金低存低贷、普惠性的特点。2020 年发放的住房公积金个人住房贷款，预计较申请商业银行个人住房贷款，在合同约定的偿还期内可为贷款职工节约利息支出约 2953.40 亿元，平均每笔贷款可节约利息支出9.75 万元。住房公积金个人住房贷款为住房刚需者提供了成本更低的贷款渠道，在一定程度上缓解了中低收入群体的购房支付压力。对于数量庞大的中低收入普通职工家庭来说，低利率的公积金贷款是其申请住房贷款时的首要选择。3.住房公积金个人住房贷款风险状况从风险情况来看，截至 2020 年末，住房公积金个人住房贷款逾期额为21.97 亿元，逾期率为0.04%；2019 年，该数值为0.03%，相比之下，逾期率有所上升，这和疫情之下延迟复工复产有一定关系。图 4-8 展示了住房公积金个人住房贷款逾期额和逾期率情况，随着住房公积金市场规模不断扩大，住房公积金个人住房贷款逾期额和逾期率有所增加、上升。整体而言，住房公积金贷款逾期率依然处于较低水平，远低于同期商业银行住房贷款和商业银行个人贷款的逾期率。这主要是由于住房公积金贷款的使用群体为政府机关、事业单位、国有企业及外资企业职工，他们属于高信用群体。住房公积金个人住房贷款风险准备金余额为 2466.92 亿元，比上年增加了 265.3 亿元，且其是住房公积金个人住房贷款逾期额的 112.3 倍。这表明住房公积金贷款风险拨备充足，风险可控。601第四章住房公积金市场图 4-7 20132020 年住房公积金个人住房贷款利率、商业银行住房贷款利率、中长期贷款基准利率和 LPR 的走势（月度）资料来源：Wind。（四）增值收益情况1.住房公积金增值收益总体情况从住房公积金收益情况看，2020 年，住房公积金增值收益为 1113.17亿元，比上年增长 14.04%，增值收益率为 1.58%，与上一年持平（见表4-1）。增值收益的主要来源为住房公积金委托贷款利息、余额存款利息和国债利息，支出主要包括支付缴存职工住房公积金利息、支付受托银行归集手续费、支付委托贷款手续费和转商贴息、融资成本等。701中国住房金融发展报告（2022）图 4-8 20142020 年全国住房公积金个人住房贷款逾期情况资料来源：20142020 年全国住房公积金年度报告。2.住房公积金增值收益分配情况从住房公积金增值收益分配情况看，2020 年提取管理费用 121.38 亿元，提取住房公积金贷款风险准备金 314.45 亿元，提取公租房（廉租房）建设补充资金 688.54 亿元（见表 4-1），三者分别占年度增值收益的 10.90%、28.25%、61.85%，它们与上一年基本保持一致。截至 2020年末，累计提取住房公积金贷款风险准备金达到 2488.07 亿元，累计提取公租房（廉租房）建设补充资金达到 4692.16 亿元。关于住房公积金用于公租房（廉租房）建设的规定，最早出现于 2002 年修订的 住房公积金管理条例 中，第二十九条规定，“住房公积金的增值收益应当存入住房公积金管理中心在受委托银行开立的住房公积金增值收益专户，用于建立住房公积金贷款风险准备金、住房公积金管理中心的管理费用和建设城市廉租住房的补充资金”。然而，住房公积金属于个人财产，实质上是一种受托管理资产，增值收益在法理上也只能属于住房公积金全体储户共同所有，而公积金增值收益实际上却归属于财政以用于公租房、廉租房建设，这是值得商榷的，有违背 物权法 精神之嫌。801第四章住房公积金市场表 4-1 20142020 年住房公积金增值收益及收益分配情况单位：亿元，%年份业务收入业务支出增值收益增值收益率提取贷款风险准备金提取管理费用提取公租房（廉租房）建设补充资金20141496.73819.71677.02154.7087.21432.1520151598.36523.341075.02339.2107.24618.0820161521.26833.54687.721.59227.3101.46371.6620171657.69894.47763.221.57212.16106.75453.8520181814.44960.19854.251.56234.63116.62502.6920192051.251075.1976.151.58273.63115.78588.7020202316.851203.681113.171.58314.45121.38688.54 资料来源：20142020 年全国住房公积金年度报告。二全国31个省区市住房公积金运行情况（一）缴存情况1.全国31个省区市住房公积金实缴职工数量从图 4-9 可以看出，全国 31 个省区市住房公积金缴存职工数量存在很大的差异，这和省区市发达程度有所关联。实缴职工数量排名前五的省区市为广东、江苏、山东、浙江、上海，它们的经济均较为发达。广东实缴职工数量遥遥领先，达到了 1976.6 万人。实缴职工数量较少的 3 个省区市为西藏、青海、宁夏。这在一定程度上提示我们要关注住房公积金区域非均衡发展的特点。各地实缴职工数量的增长率也不尽相同。增速较快的 5 个省区市分别是北京、西藏、江西、浙江、河北，都超过了 5%；增速较慢的 3 个省区市分别是广东、吉林、辽宁，它们甚至还出现了负增长。2.全国31个省区市住房公积金覆盖率从全国 31 个省区市住房公积金覆盖率（住房公积金实缴职工数量占城镇就业人数的比例）来看，2020 年，北京、上海、天津 3 个省区市的住房公积901中国住房金融发展报告（2022）图 4-9 2020 年全国 31 个省区市住房公积金实缴职工数量情况资料来源：20192020 年全国住房公积金年度报告。金覆盖率遥遥领先，并且都超过 50%，其中，北京的覆盖率甚至达到 86.74%（见图 4-10）。值得注意的是，2020 年，西藏的住房公积金覆盖率有了较大幅度的提升，从 2019 年的 29.2%攀升至 49.21%，这说明西藏对解决职工住房问题越来越重视。但是，河北、安徽、福建、江西、河南、湖北、湖南、广西等 13 个省区市的覆盖率尚不足 30%，它们与领先地区的差距还很大。3.全国31个省区市住房公积金缴存额从全国 31 个省区市 2020 年的住房公积金缴存额来看，各省区市之间的差异较大，广东、北京、江苏、浙江、上海、山东、四川 7 个省区市的住房公积金缴存额超过 1000 亿元，海南、青海、宁夏、西藏 4 个省区市的缴存额低于 200 亿元。从缴存额增长率看，大部分省份在 2020 年的增长率低于2019 年，这主要是受经济环境影响，个人工资收入增长乏力；其中，增长率最高的是黑龙江，为 15.41%，增长率最低的是吉林，仅为 4.74%。从2020 年末各省区市的住房公积金缴存余额来看，广东省的缴存余额最高，为 6740.04 亿元，海南、青海、宁夏、西藏 4 个省区市的缴存余额较低，均低于 500 亿元（见表 4-2）。011第四章住房公积金市场图 4-10 2020 年全国 31 个省区市住房公积金覆盖率资料来源：全国住房公积金 2020 年年度报告、中华人民共和国国家统计局网站。表 4-2 2020 年全国 31 个省区市住房公积金缴存额单位：亿元，%省区市缴存额2020 年缴存额同比增长率2019 年缴存额同比增长率累计缴存总额缴存余额缴存余额同比增长率北京2471.4711.6511.7917781.395491.0813.34天津569.458.109.755057.621628.5510.49河北706.077.7710.445808.522490.4412.00山西445.788.147.613606.481462.6615.29内蒙古442.7512.629.933517.91544.539.84辽宁845.348.219.168033.922806.717.34吉林370.294.749.693225.31332.419.42黑龙江494.8315.418.134155.381659.6711.22上海1687.3910.0317.5012774.995361.7713.57江苏2280.9511.8214.6116113.815478.9811.81浙江1814.8613.4815.1512794.093927.699.90安徽762.6511.0213.806240.531992.0310.62福建740.3610.8912.875530.361913.6610.02江西498.0812.3613.013305.911515.0813.13山东1436.949.869.2510799.894250.6510.50河南881.4110.3013.936242.622842.3712.38111中国住房金融发展报告（2022）续表省区市缴存额2020 年缴存额同比增长率2019 年缴存额同比增长率累计缴存总额缴存余额缴存余额同比增长率湖北927.388.6811.896577.393022.1714.17湖南749.099.5713.335230.532445.7413.92广东2904.3912.1313.0120757.16740.0411.89广西528.7711.2611.943931.741357.4210.45海南142.126.709.261102.15483.8211.68重庆475.5710.7313.063388.321211.2811.95四川1197.798.6111.648706.213593.9613.42贵州455.159.8815.072924.481284.2912.50云南591.638.319.534583.921657.257.66西藏111.2912.527.72709.35343.1814.08陕西592.98.2418.324380.841828.9415.00甘肃324.117.7312.452576.891145.498.96青海127.087.9110.421007.81345.394.75宁夏115.798.439.901008.72353.938.41新疆471.1411.8013.513616.211377.9611.94 资料来源：20192020 年全国住房公积金年度报告。从人均缴存额看，2020 年，全国 31 个省区市的住房公积金人均缴存额为 1.71 万元，其中最高的是西藏，高达 30983 元；人均缴存额最低的是海南，仅为 12871 元（见图 4-11）。值得注意的是，西藏、青海、新疆、云南等省区市的年度缴存额和累计缴存总额都很低，但是人均缴存额名列前茅，江苏、广东等省区市的情况则正好相反。（二）提取情况1.全国31个省区市住房公积金提取额2020 年，住房公积金提取额超过 1000 亿元的省区市有 6 个，分别是广东、北京、江苏、浙江、上海、山东，其中，上海和山东是新晋突破千亿元的省区市。海南、宁夏、西藏的提取额还不到 100 亿元，与发达省区市的差211第四章住房公积金市场图 4-11 2020 年全国 31 个省区市住房公积金人均缴存额资料来源：全国住房公积金 2020 年年度报告。距较大。从图 4-12 还可以看出，2020 年，全国 31 个省区市的提取额增长率基本在 10%以上，其中黑龙江最低，仅为 1.71%，结合上文黑龙江缴存额增长率较快的事实可以看出，黑龙江对政策性住房金融的需求不足。从住房公积金累计提取额看，2020 年，广东、北京、江苏 3 个省区市的累计提取额超过 1 万亿元，其他省区市的累计提取额则大多为 2000 亿3000 亿元；青海、宁夏、海南、西藏 4 个省区市的累计提取额不满 1000 亿元。受疫情影响，2020 年，全国 31 个省区市的提取率较上一年普遍有所上升，且大都超过 60%，提取率最高的青海甚至达到了 87.68%（见图 4-12）。311中国住房金融发展报告（2022）图 4-12 2020 年全国 31 个省区市住房公积金提取额资料来源：20192020 年全国住房公积金年度报告。2.全国31个省区市住房公积金提取用途概况从全国 31 个省区市住房公积金提取用途占比来看，2020 年，全国 31个省区市提取的公积金主要是为了满足住房消费需求，大部分省区市用于住房消费的提取额的占比约为 80%，用于非住房消费的提取额的占比约为20%（见图 4-13）。其中，北京、广东、浙江用于住房消费的提取额的占比较高，分别为 89%、88%、86%；吉林、黑龙江的这一占比较低，分别为66%、67%。（三）贷款情况1.全国31个省区市住房公积金个人住房贷款数额从住房公积金个人住房贷款年度发放规模来看，2020 年，广东、江苏、上海贷款发放额超过 1000 亿元；山东、浙江、四川、北京、湖北、河南 6 个省区市贷款发放额超过 500 亿元；宁夏、西藏、青海则不足 100 亿元，规模较小。从 2020 年末全国 31 个省区市住房公积金个人住房贷款余额来看，江苏、广东、上海、北京四个经济较发达的省区市的贷款余额超过 4000 亿元，新疆、411第四章住房公积金市场图 4-13 2020 年全国 31 个省区市住房公积金提取额按提取用途分类资料来源：全国住房公积金 2020 年年度报告。甘肃、海南、宁夏、青海、西藏 6 个省区市的贷款余额低于 1000 亿元（见图4-14）。从图 4-14 中还可以发现，2020 年，大多数省区市的住房公积金贷款发放额同比增长率比 2019 年低，只有北京、内蒙古、吉林、河南、海南、云南、青海 7 个省区市在 2020 年的增长率高于 2019 年。图 4-14 2020 年全国 31 个省区市住房公积金贷款情况资料来源：20192020 年全国住房公积金年度报告。511中国住房金融发展报告（2022）2.全国31个省区市住房公积金个人住房贷款率从全国 31 个省区市住房公积金个人住房贷款率来看，贵州、重庆、安徽、江苏、浙江、福建、上海 7 个省区市的住房公积金个人住房贷款率超过90%，特别是贵州的住房公积金个人住房贷款率超过 100%，这些省区市的住房公积金利用率较高，其可能会因住房公积金可贷资金额度不足而实施公积金贷款轮候、额度收紧或“公转商”贴息贷款等措施；新疆、河北、西藏、黑龙江4 个省区市的住房公积金贷款率低于75%（见图4-15），这些地区可能会存在资金沉淀、增值收益较低等问题。总体来看，我国住房公积金在东部地区发挥了更大的作用，东部地区的住房公积金的利用率最高，中部地区次之，西部地区最低，部分中西部地区存在沉淀资金闲置的情况。图 4-15 2020 年全国 31 个省区市住房公积金个人住房贷款率资料来源：全国住房公积金 2020 年年度报告。3.全国31个省区市住房公积金个人住房贷款率从全国 31 个省区市住房公积金贷款逾期的规模来看，山西、内蒙古、辽宁、上海、山东、湖北、广东、广西 8 个省区市的逾期规模相对较大，超过 1 亿元；天津、黑龙江、云南 3 个省区市的逾期规模较小，低于 1000万元。从逾期率来看，全国 31 个省区市住房公积金个人住房贷款逾期率均较低，其中逾期率最高的是西藏自治区，达到了 0.255%，逾期率最低611第四章住房公积金市场的是天津市，仅为 0.0032（见图 4-16）。全国 31 个省区市均提取了充足的个人贷款风险准备金，住房公积金贷款的整体风险极小。图 4-16 2020 年全国 31 个省区市住房公积金贷款逾期情况资料来源：全国住房公积金 2020 年年度报告。（四）增值收益情况1.全国31个省区市住房公积金增值收益总体情况从住房公积金增值收益情况来看，2020 年，全国 31 个省区市的住房公积金增值收益差距较大，这与地区间住房公积金市场规模大小不一有很大的关系。其中，广东省一马当先，住房公积金增值收益突破 100 亿元；增值收益最少的西藏仅有 1.62 亿元。2020 年，全国 31 个省区市的增值收益同比增长率也存在差距，但是大部分省区市的同比增长率达到了 10%；其中，增值收益同比增长率最高的是青海，达 55.25%；贵州则出现负增长，增长率为-3.12%。从全国 31 个省区市住房公积金增值收益率来看，收益率均较低，其中，北京、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、上海、安徽、江西、山东、湖北、湖南、广东、四川、青海、新疆 16 个省区市的住房公积金的增值收益率略高于 1.55%的全国平均水平；住房公积金增值收益率最低的是西藏，仅有 0.51%（见表 4-3）。711中国住房金融发展报告（2022）表 4-3 2020 年全国 31 个省区市住房公积金增值收益情况单位：亿元，%省区市业务收入业务支出增值收益增值收益同比增长率增值收益率2019 年增值收益率北京169.5782.6786.9013.371.671.68天津48.9227.0721.856.481.391.46河北77.7538.1339.6320.271.671.57山西49.0223.4925.5313.371.871.92内蒙古46.0422.9423.18.151.561.6辽宁90.054644.056.481.611.64吉林41.3320.720.649.441.611.62黑龙江48.5225.4723.0526.721.461.27上海182.7484.498.3415.451.941.92江苏177.8102.2175.5913.751.461.43浙江128.3170.7257.5914.221.531.49安徽64.7534.5830.1711.211.581.58福建61.0136.124.910.771.351.37江西48.6223.0925.5215.161.781.78山东135.571.6763.8311.921.561.56河南85.9944.3341.6520.521.551.46湖北95.2549.0346.229.341.621.7湖南77.7737.8939.8816.301.731.71广东218.04114.28103.7620.861.611.51广西42.8623.119.778.331.531.56海南14.978.116.8715.271.481.44重庆38.1721.416.7615.751.451.41四川114.556.3158.217.531.721.67贵州39.3624.7714.59-3.121.191.4云南51.2926.6824.616.121.531.56西藏6.715.091.6219.120.510.49陕西54.8829.2925.597.701.491.63甘肃35.1318.9916.1414.471.461.4青海12.455.067.3955.252.171.47宁夏10.535.84.7314.251.381.33新疆44.0121.9422.0718.081.671.59 资料来源：20192020 年全国住房公积金年度报告。2.全国31个省区市住房公积金增值收益分配情况从住房公积金增值收益分配情况来看，大部分省区市主要将住房公积金增值收益用于提取公租房（廉租房）建设补充资金，用于提取贷款风险准备金的占比次之，用于提取管理费用的比重最低。提取公租房（廉租房）建设补充资金占比最高的是山东，为91.32%；提取贷款风险准备金占比最高的是上海，为97.09%；提取管理费用占比最高的则是甘肃，为24.54%（见图4-17）。811第四章住房公积金市场911图 4-172020 年全国 31 个省区市住房公积金增值收益分配资料来源：全国住房公积金 2020 年年度报告。中国住房金融发展报告（2022）三住房公积金改进措施尽管住房公积金制度存在较多问题，包括覆盖率低、公平性缺失、投资渠道单一以及管理机制缺陷等，目前缺乏整体制度性改革的条件，但住房公积金制度一直处于增量改进过程中，20202021 年重要改进措施包括以下三个方面。（一）应对新冠肺炎疫情的纾困政策新冠肺炎疫情导致部分企业停工停产，企业职工面临离职或收入水平下降的风险，以工资作为缴存基础的住房公积金也面临困难。对此，住房和城乡建设部会同财政部、中国人民银行于 2020 年 2 月 21 日出台了 关于妥善应对新冠肺炎疫情实施住房公积金阶段性支持政策的通知（建金 202023 号），该通知主要涉及三个方面的内容。第一，针对受疫情影响企业，可缓缴住房公积金。第二，针对受疫情影响职工，公积金贷款不能正常还款的，不做逾期处理；对租房压力较大的职工，可提高租房提取额度。第三，针对受疫情影响较重的地区，企业和职工可协商调整缴存比例；如果选择临时停缴，则停缴期间缴存时间连续计算。上述政策的出台对企业和职工发挥了纾难解困的作用。政策实施至2020 年 6 月底，全国共支持 13.22 万个受疫情影响的企业减少住房公积金缴存 274.29 亿元；对 77.54 万笔受疫情影响无法正常还款的住房公积金贷款未做逾期处理，涉及贷款余额 1879.42 亿元；为 56.62 万名受疫情影响的职工提高租房提取额度，增加租房提取公积金 10.16 亿元。（二）进一步加强全国统筹工作我国住房公积金制度一直进行属地化管理，各住房公积金管理中心相互独立，这种模式虽然在一定程度上有助于各地政府按照当地情况制定公积金政策，但这种模式难以形成规模效应，导致效率损失。同时，城市化导致大021第四章住房公积金市场量人口流动，这种模式便于职工对住房公积金的使用。因此，加强住房公积金的全国统筹成为重要改进方向。信息化平台是住房公积金全国统筹的基础设施。2020 年，住建部开发建设了全国住房公积金监管服务平台，在北京、山西、黑龙江等 10 个省区市先试先用，运用信息化手段进行线上动态监管，提高监管工作效能。同时，探索建立与公安、税务、市场监管等部门共享数据的机制，推动“让信息多跑路、群众少跑腿”。为了进一步贯彻落实国务院关于加快推进政务服务“跨省通办”工作部署，实现个人缴存贷款等信息查询、出具贷款职工缴存使用证明、正常退休提取三个高频事项“跨省通办”。全部设区城市住房公积金管理中心实现了与全国异地转移接续平台直连。2020 年，通过转移接续平台共办结 64.36万笔转移接续业务，转移接续资金 205.99 亿元。（三）住房公积金制度向灵活就业人员覆盖随着经济发展进入以服务化、网络化、信息化为代表的第四次工业革命时期，企业的组织形式发生较大变化，一批平台化企业逐渐成长起来。伴随着企业组织形式变化的是就业形态的改变，我国出现了一些并不确定但隶属某一具体企业的“打零工者”，而且规模急剧扩大。根据人力资源和社会保障部公布的数据，2020 年，我国灵活就业从业人员规模已经达到 2 亿人。住房公积金是劳动者的重要社会保障，但既有住房公积金制度与灵活就业者的就业形势并不匹配，主要包括两个方面的障碍。第一，住房公积金依托企业和职工两级账户体系运转。灵活就业者或经常更换工作单位，或作为自由职业者没有工作单位，既有的住房公积金体系难以为灵活就业者单独开立账户，这也是住房公积金覆盖率低的重要原因。第二，住房公积金要求长期缴存。住房公积金账户一经建立，职工在职期间必须不间断地按规定缴存，除职工离退休外不得中止和中断。然而，灵活就业者的就业状态和收入不稳定，难以保证住房公积金缴存的持续性。2021 年，住房和城乡建设部在重庆、成都、广州、深圳、苏州、常州 6121中国住房金融发展报告（2022）个城市开展灵活就业人员参加住房公积金的试点。灵活就业人员在试点城市缴存住房公积金，只有个人缴存部分，缴存额上下限由各试点城市自行规定，下限一般以各城市最低工资标准为基数乘以缴存比例。灵活就业人员的住房公积金缴存充分考虑了其就业特点，如成都试点明确了缴存方式无缴存时间、金额、笔数限制，同时缴存便捷，可通过线上渠道 724 小时缴存。灵活就业人员对住房公积金的使用与在职职工完全等同：各试点城市的人均缴存部分可按规定享受个人所得税税前扣除，可申请的公积金贷款最低利率与在职职工相同；在广州可享受保障性住房、积分落户等公共服务政策；在苏州参加流动人口积分入户、入学、入医时可按规定计算得分，若长期未使用可与在职职工一样在销户时领取补贴。221第五章个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）市场第五章个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）市场 中债资信 RMBS 团队 2021 年，RMBS 产品全年共发行 62 单，价值为 4993.00 元，占信贷 ABS 发行金额的56.64%，仍为信贷 ABS 主流产品，发起主体进一步扩围，RMBS 发行利率趋于平稳，与同期国开债到期收益率利差收窄；二级市场回暖，活跃度较上年明显提高；存续 RMBS 项目表现出较强的抗风险能力，优先档证券继续保持零违约，逾期率、违约率持续维持低位水平，信用质量分化特征明显；提前还款率呈现倒 V 字形走势，回收率与 2020 年同期相比略有提升。从产品特征来看，2021 年，RMBS 产品的表现主要有以下三个方面的特征：一是，RMBS 基础资产特征分化加大，入池资产利率上升，剩余期限缩短，一、二线城市的占比有所下降；二是境外机构持有规模持续扩大，产品的国际化程度提升；三是次级销售规模逐年上升，产品市场化程度不断提高。此外，早偿率和回收率是 RMBS 的重要参数。分析认为，早偿率影321中债资信 RMBS 团队全面参与 RMBS 双评级业务，深度研究资产证券化市场，在助力证券化市场信用风险防范与规范可持续发展方面发挥了积极作用。截至目前，团队累计完成 RMBS、个贷抵押类 NPAS 项目发行评级超 300 单，形成了覆盖 RMBS、个人住房抵押 NPAS 等主流产品的评级技术方法体系；累计发布 30 余篇研究报告，内容涵盖市场分析、政策研究、案例特评等方面；累计参与 3 部专著发表，包括连续 3 年参与国家金融与发展实验室房地产金融研究中心编写的 中国住房金融发展报告，联合中国建设银行股份有限公司编著 个人住房抵押贷款证券化的中国实践。中国住房金融发展报告（2022）响投资人的收益率和久期管理，其表现受宏观环境、贷款特征、机构特征等的影响较大。回收率影响 RMBS 证券违约风险和违约后损失，抵押物特征、区域经济环境、法律瑕疵等因素影响回收金额和回收时间。我们认为，未来，RMBS 基础资产信用风险整体可控，产品将不断朝着高质量发展方向迈进。首先，中央坚持“房住不炒”的总基调不变，在稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产业健康发展和良性循环等要求下，预期房价大幅波动的可能性较低，房贷资产信用风险整体可控。其次，受地区经济发展差异和发起机构进一步多元化的影响，区域及机构分化特征将持续明显，需关注分化特征对入池资产信用风险表现的影响。此外，需关注 LPR 变动对 RMBS 产品超额利差变化及证券本息兑付可能产生的影响，在灵活精准、合理适度的货币政策下，预计 RMBS 利率风险整体可控。个人住房抵押贷款资产支持证券（以下简称“RMBS”）指金融机构作为发起机构，将个人住房抵押贷款信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式发行证券，以基础资产所产生的现金支付资产支持证券本息的结构性融资活动。RMBS 以资产信用为本、以住房抵押债权资产为依托，基础资产质量与主体信用分离是其区别于传统利率债的重要优势，同时，基础资产标准化、分散化与同质化的本质特征，使优先档证券具有分散和弱化信用风险的功能，在债券市场打破刚兑的背景下，产品投资避险价值日益明显。2021 年，RMBS 继续保持信贷 ABS 发行的主流地位，产品成熟度和市场认可程度均得到进一步提升，RMBS 产品在盘活存量、助推利率市场化、支持信贷额度管理、拓宽直接融资渠道、节约风险资本占用、分散系统性风险以及助力住房金融宏观审慎管理等方面发挥着越发重要的作用。本章对2021 年银行间 RMBS 发行与交易情况、存续产品表现以及产品特征进行回顾与总结，重点分析 RMBS 的重要参数 早偿率和回收率，并对未来产品421第五章个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）市场的发展情况进行了展望，以期 RMBS 产品能够在推动我国房地产市场健康发展和促进民生等方面发挥更大的作用，实现高质量发展。一市场情况分析（一）发行与交易情况1.发行情况（1）RMBS 仍为信贷 ABS 主流产品，市场认可度持续提升2021 年，RMBS 共发行 62 单，价值为 4993.00 亿元，发行单数及金额均较上年小幅提升（见图 5-1）。从各月的发行表现来看，发行量的波动幅度较大，其中，第一季度、第四季度的发行量较多。整体来看，RMBS 仍居各品种信贷 ABS 发行量首位，发行单数和金额占零售类正常 ABS 单数的47.69%和金额的 61.64%，占信贷 ABS 单数的 30.39%和金额的 56.64%，市场认可度持续提升。图 5-1 20172021 年 RMBS 发行情况资料来源：Wind，中债资信整理。（2）RMBS 发行主体进一步扩围，股份制银行的发行动力明显增强2021 年，国有商业银行依然是 RMBS 发行主力，发行规模占各类机构发521中国住房金融发展报告（2022）行总量的比例在 70%以上，股份制银行的发行热度不减，较 2020 年发行规模上升 38.70%，城商行的发行规模小幅收缩，下降约 4%（见图 5-2）。作为区域性城市商业银行，重庆三峡银行在2021 年成功发行首单 RMBS 产品，RMBS参与机构更加多元化。图 5-2 20202021 年 RMBS 各类发起机构的发行情况资料来源：Wind，中债资信整理。（3）发行利率继续下降，AAA 级别证券与同期国开债到期收益率的利差进一步收窄从全年发行情况来看，RMBS 发行利率走势较为平稳，与零售类正常ABS 的整体走势一致。受央行降准影响，AAA 级别证券平均发行利率为3.44%，较上年整体下降 17BP，其中 1 年以内、12 年和 2 年以上 AAA 级别证券的平均发行利率分别为 3.05%、3.33%和 3.72%，均较上年小幅下降（见图 5-3）。在 AAA 级别证券中，RMBS 发行利率平均高于同期限、同级别、同时间的国开债到期收益率约60BP，相较而言，同期 Auto Loan ABS 发行利差约为 55BP，消费贷 ABS 平均利差约为 100BP。整体来看，相较于其他零售类正常 ABS 产品，RMBS 与同期限国开债收益率的利差较小，且 RMBS 发行利621此处使用的级别为中债级别，下文同。第五章个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）市场差的波幅较小，这主要受益于发起机构风控能力较强、基础资产质量较好、标准化程度较高等原因。图 5-3 2021 年 RMBS 产品 AAA 级别证券发行利率情况资料来源：Wind，中债资信整理。2.交易情况2021 年，RMBS 二级市场交易量为 5970.96 亿元，同比增长近 1 倍，占零售类正常 ABS 交易量（6829.06 亿元）的 87.43%，继续保持零售类正常ABS 的最高水平。2021 年，RMBS 换手率达 47.07%，同比增加了 20.12 个百分点（26.95%），略高于零售类正常 ABS 整体换手率（41.73%）（见图5-4），二级市场回暖，投资者认可度有所提升。（二）存续产品表现1.2021年，RMBS 优先档证券继续保持零违约，无信用风险事件发生受益于 RMBS 基础资产分散度高、信用质量好，叠加产品交易结构设置合理、增信措施有效、首次评级压力测试充分、次级证券能够为优先级证券提供足够的信用支持，存续的600 余只 RMBS 优先档证券继续保持零违约，均能够正常兑付，未触发风险事件，未发生级别调降情况，信用风险整体可控。721中国住房金融发展报告（2022）图 5-4 各产品在二级市场的交易情况资料来源：Wind，中债资信整理。2.RMBS 基础资产信用质量整体保持稳定，机构分化更加明显伴随疫情防控常态化、借款人还款能力逐步恢复，2021 年 3 月 RMBS产品 130 天新增逾期率水平显著降低（见图 5-5），和 2020 年 2 月疫情发生初期相比，逾期率下降 0.26 个百分点，整体来看，逾期率已恢复至疫情前的正常水平。截至 2021 年底，RMBS 存续产品累计违约率同比增长0.05 个百分点，违约率均值为 0.39%，增速平缓且继续保持零售类正常ABS 的低位水平（2021 年，Auto Loan ABS 的累计违约率均值为 0.12%，消费贷 ABS 的累计违约率均值为 1.02%）。由于 RMBS 产品的存续期较长，伴随表现期增加、风险逐步暴露，仍需关注累计违约率高企且增速较快的项目。从机构表现来看，随着证券表现期延长，RMBS 违约率的机构分化特征进一步加强。2020 年和 2021 年存续 RMBS 项目累计违约率见图 5-6。在发起机构中，以存续表现 72 期来看，公积金中心平均累计违约率最低（0.17%）（见图 5-7），基础资产加权平均利率较低，借款人违约意愿较低，资产的信用表现越好；相较而言，区域性银行（非发达地区）的平均累计违约率较高（1.51%），这可能因为贷款资产较为集中且受区域经济环821第五章个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）市场图 5-5 2020 年 1 月至 2021 年 11 月 RMBS 产品 130 天新增逾期率表现资料来源：受托报告数据，中债资信整理。图 5-6 2020 年和 2021 年存续 RMBS 项目累计违约率资料来源：受托报告数据，中债资信整理。境影响较大。此外，发起机构的贷后管理能力等也会影响底层资产的表现。综合来看，机构表现进一步分化。3.早偿率在2021年上半年维持较高水平，在下半年大幅下降，呈现倒 V字形走势截至 2021 年底，RMBS 存续产品的平均年化提前还款率为 8.45%，同921中国住房金融发展报告（2022）图 5-7 2021 年底存续 RMBS 项目累计违约率资料来源：受托报告数据，中债资信整理。比下降 28.03%。从 2021 年各月年化提前还款率趋势来看，早偿率走势呈现倒 V 字形走势，上半年，早偿率持续上升，并于 4 月达到峰值 14.22%，下半年下行趋势明显，于 10 月降至谷底，为 7.42%（见图 5-8）。从全年来看，各月提前还款率的波动幅度较大，但基本维持在 8%的历史运行区间。图 5-8 2021 年 RMBS 产品逐月年化提前还款率情况资料来源：受托报告数据，中债资信整理。031第五章个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）市场4.回收率较2020年同期略有提升，继续保持零售类正常 ABS 最高水平截至 2021 年底，RMBS 平均回收率为 34.93%（Auto Loan ABS 和消费贷 ABS 产品的平均回收率分别为 19.06%、8.43%）（见图 5-9），处于零售类正常 ABS 中的最高水平；较 2020 年上涨约 10 个百分点，增幅是零售类正常 ABS 中最高的。一方面，在疫情防控常态化背景下，违约贷款催收逐步恢复正常，房产保值增值能力较强，未来，伴随存续期增加，回收率或有所提高；另一方面，RMBS 违约贷款主要通过非诉催收转为正常贷款逐月回收，伴随产品存续期增加，回收率将逐年增加。图 5-9 2020 年、2021 年零售类正常 ABS 产品回收率对比资料来源：受托报告数据，中债资信整理。二产品特征盘点（一）基础资产分化特征明显，高利率、短期限资产更受市场青睐 2021 年，RMBS 产品基础资产特征突出表现为：一是超额利差增加，2021 年，新发行 RMBS 产品资产端加权平均贷款利率为 4.91%，同比增长 0.17 个百分点，叠加证券端发行利率下行，资产端与证券端利差扩大，有利于证券本息的偿付；二是入池资产加权平均剩余期限较上年整131中国住房金融发展报告（2022）体少 1.51 年，剩余期限缩短，受经济形势的影响，基础资产的不确定性下降，有利于基础资产质量提升；三是一、二线城市的占比下降，考虑区域经济环境对房贷资产质量的影响较大，需持续关注一、二线城市占比低的项目的表现。（二）境外机构持有规模持续增加，产品国际化程度不断提升据中债信息网披露，截至 2021 年 11 月，境外机构持有信贷 ABS 的规模为 378.76 亿元，持有规模同比增长 30%以上，占存量信贷 ABS 的持仓比例为 1.51%。其中，RMBS 有境外投资人参与的单数占当年发行的零售类正常 ABS 的比例约为 10%，对境外投资人的吸引力持续提升。未来，伴随RMBS 产品日趋成熟，境外机构参与程度不断提升，RMBS 的市场化、国际化程度将持续提升。（三）次级销售规模逐年上升，产品的市场化程度不断提高伴随 RMBS 产品的成熟和标准化，次级销售规模逐年上涨。2021 年实现次级销售的产品共 8 单，相比上年增加 3 单，销售金额为 61.70 亿元，同比增长 214.72%，产品主要集中在“招银和家”和“建元”系列，其中，“建元”系列首次进行次级销售。次级证券逐渐市场化的原因在于：从投资者的角度来看，RMBS 产品具有较好的信用质量，次级证券能够为投资者带来更大的收益，且次级证券期限较长，适合长期资金持有，以匹配长久期管理需求；从发起机构角度来看，次级证券的出售有利于风险资本的释放和出表。三RMBS 重点参数解析（一）早偿率 RMBS 证券存续期限较长，提前还款影响投资收益率和久期管理等。借款人提前还款有利于减少入池房贷的风险暴露，但会加剧证券剩余期限的不确定性风险。下文根据 20 余家发起机构静态池的历史数据、8000 余万笔存231第五章个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）市场量贷款、250 余单存续期项目的表现，简要探讨影响我国房贷早偿率的因素。分析认为，国内房贷早偿率的表现受宏观环境、贷款特征、机构特征等影响较大，具体如下。1.宏观环境从静态池的表现来看，宏观环境影响居民收入，从而引起早偿率的同向波动（见图5-10）。当宏观经济保持高速增长时，早偿率较高，反之，早偿率下降。从图 5-11 可以看出，2010 年之前，国内经济始终保持高速增长，之后，增速下行承压增加，居民收入增速下降、市场悲观情绪升高，房贷借款人的早偿意愿及能力不足，房贷早偿率有所下降。图 5-10 房贷季度早偿率与城镇居民人均可支配收入增速资料来源：Wind、中债资信数据库，中债资信整理。此外，房地产市场对宏观政策的调整较为敏感，政策变化从供需两端影响市场活跃度，进而影响早偿率。一般而言，当政策趋紧时，市场活跃度下降，反之，市场活跃度上升，市场活跃度能够进一步影响房价，而借款人的早偿行为往往随房价同向变化（见图 5-12）。以图 5-12 至图 5-15 为例，20102011年，受国家出台“国十条”“国八条”等系列紧缩政策影响，房价短期上涨得到有效遏制，100 个大中城市的住宅价格指数的环比最大降幅达 0.92%，住宅开发投资完成额、商品住宅销售面积明显下滑：短期内，新增住房供给增加，借款331中国住房金融发展报告（2022）图 5-11 房贷季度早偿率与 GDP 增速对比注：为便于进行数据分析，本图采用季度早偿数据，季度早偿率计算方法为对该季度各期的早偿率数据取均值，受取均值影响，年度数据表现与季度数据存在一定的差异。资料来源：中债资信数据库，中债资信整理。人贷款成本增加，投资和改善性需求减弱；在供过于求的背景下，房价涨幅回落，市场交易活跃度下降，房价的早偿率整体下降。图 5-12 房贷月度早偿率与 100 个大中城市房价指数对比资料来源：中债资信数据库，中债资信整理。431第五章个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）市场图 5-13 房贷年化早偿率与个人住房贷款余额同比增速资料来源：中债资信数据库，中债资信整理。图 5-14 房贷月度早偿率与商品住宅销售面积增速资料来源：中债资信数据库，中债资信整理。2.贷款特征从微观层面看，房贷早偿率与借款人所在地、利率等贷款特征密切相关。举例来看，由于房地产市场活跃度较高，东南沿海等经济繁荣地区的房贷早偿率普遍高于西北地区（见图5-16）；房贷利率提高时，浮动利息借款人预期未来还贷成本增加，倾向于提前还款以减少付息，因而早偿率较高，531中国住房金融发展报告（2022）图 5-15 房地产市场主要指标累计同比情况资料来源：中债资信数据库，中债资信整理。而固定利率借款人的早偿行为的相对黏性较高，对利率变动的敏感性较低，早偿率相对较低（见图 5-17）。此外，早偿率变动还受到账龄（见图 5-18）、性别（见图 5-19）、业务品类（见图 5-20）等的影响。图 5-16 部分城市房贷资产全部提前结清概率分布资料来源：中债资信数据库，中债资信整理。631第五章个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）市场图 5-17 固定利率与浮动利率房贷的早偿率表现情况资料来源：中债资信数据库，中债资信整理。图 5-18 考虑账龄情况下存续期项目及静态池的早偿率资料来源：中债资信数据库，中债资信整理。3.机构特征现阶段，不同发起机构的房贷早偿率的波动趋势整体保持一致，呈现先增后减的态势，暂未出现明显的分化。发达地区城农商行的早偿率整体略高于全国性商业银行，但考虑区域性城商行数据较少，中债资信将继续关注机构特征对早偿率的影响。考虑账龄时分机构静态池年度早偿率变动趋势见图5-21。731中国住房金融发展报告（2022）图 5-19 不同性别的平均提前还款率资料来源：中债资信数据库，中债资信整理。图 5-20 不同业务种类的平均提前还款率资料来源：中债资信数据库，中债资信整理。（二）回收率违约回收率是影响 RMBS 证券违约后损失的关键参数，考虑个人住房抵押贷款均有房产作为抵押，且房产一般具有较好的保值增值能力，在极端情况下，我们假设个人住房抵押贷款违约，将主要通过抵押物司法拍卖处置来831第五章个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）市场图 5-21 考虑账龄时分机构静态池年度早偿率变动趋势资料来源：中债资信数据库，中债资信整理。实现回收。考虑房贷违约回收处置相关数据的连续性和可得性，下文对已发行的近 40 单个贷抵押类 NPAS 项目、超 20 万笔入池资产进行逐笔分析，并结合 250 余单存续 RMBS 项目的真实违约回收表现，简要分析抵押物处置清收的回收金额和影响回收时间的可能因素。1.回收金额分析认为，抵押物类型、面积，区域经济环境，法律瑕疵等影响回收金额。具体来看，居住用房的市场流通性更好，处置难度更低，通常情况下，回收率明显高于商业用房（见图 5-22）。抵押物面积过大，则实际成交案例较少，易造成司法拍卖估价有偏，从而影响拍卖价格，且大面积住宅的市场需求较弱，快速变现或面临更多价值折损。经济发达地区的二手房市场交易活跃，流通性较好，有利于回收。此外，预告登记、唯一住房、租赁占用和轮候查封等法律瑕疵或对单笔不良贷款的回收价值具有一定的负面影响。931中国住房金融发展报告（2022）图 5-22 分产品存续个贷抵押类 NPAS 累计回收情况资料来源：公开数据，中债资信整理。2.回收时间抵押物处置清收的全部司法诉讼程序耗时为 13 年。抵押物的法律诉讼程序见图 5-23。区域司法处置环境差异直接影响回收时间，苏浙沪等发图 5-23 抵押物的法律诉讼程序资料来源：公开数据，中债资信整理。041第五章个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）市场达地区的回收变现时间较短；东部沿海地区的司法处置环境优于内陆地区；东北、西北地区的司法处置环境相对较为复杂，诉讼时间较长，回收时间较长。此外，抵押物类型、法律瑕疵以及借款人涉刑、涉诉等特殊情况也都可能影响回收时间。四产品展望（一）个别房企违约风险外溢或对资产质量产生一定负面影响，但在稳地价、稳房价、稳预期，“促进房地产业健康发展和良性循环”等要求下，预期 RMBS 基础资产信用风险整体可控 2021 年，个别房企出现流动性风险，需关注违约风险外溢对入池资产表现可能产生一定负面冲击，但土地端、销售端、融资端等多重政策并施，房地产市场健康发展的整体态势不会改变，风险总体可控。2022 年，中央继续坚持“房住不炒”总基调，持续完善“稳地价、稳房价、稳预期”房地产长效机制，因城施策，促进房地产业良性循环和健康发展。在保持房地产金融政策连续性、一致性、稳定性，满足购房者的合理需求的背景下，房地产市场预期平稳发展，房价“大起大落”的可能性较低，借款人的还款预期充分，资产表现大幅波动的可能性较小，RMBS 将保持平稳运行，基础资产的信用风险整体可控。（二）受地区经济发展差异影响，区域分化或将进一步加强，发起机构进一步多元化，机构分化特征预期持续明显，需关注分化表现或将影响入池资产信用风险表现 RMBS 底层资产分化的特征进一步凸显，从区域方面来看，经济发达地区的人口吸附能力较强，房地产市场相对活跃，且居民收入水平较高，借款人的还款意愿和还款能力都较高，违约率将维持低位水平，反之，部分三、四线城市经济增长乏力叠加市场需求有限，借款人的偿债动力不足，违约风险较经济较发达地区或有所上升。个别房价波幅较大的热点城市的短期需求141中国住房金融发展报告（2022）受到遏制，房价出现下跌迹象，需关注此类地区未来基础资产的信用风险表现。随着存续期增加，资产风险或将逐步暴露，区域信用风险表现预计将持续分化。机构方面，国有银行仍是 RMBS 的发行主力，股份制银行和城农商行的发行热情不减，发起机构有望进一步多元化。受发起机构贷前审批、贷后管理及信贷主要投放区域等差异的影响，机构分化或将更加明显，需关注分化表现对入池资产信用风险表现的影响。（三）需关注 LPR 变动对 RMBS 产品超额利差变化及证券本息兑付可能产生的影响，在灵活精准、合理适度的货币政策下，预计RMBS 利率风险整体可控 2022 年 1 月，1 年期 LPR 连续两个月分别下调 10BP 和 5BP，5 年期以上 LPR 下调 5BP，利率市场化改革持续深化。具体到 RMBS 产品层面，资产端和证券端的利率变化存在一定不确定性，需关注利差变化情况：一方面，部分存续 RMBS 项目证券端浮动基准仍沿用基准贷款利率，证券端利率基本固定且保持不变，但资产端利率根据 LPR 浮动，当 LPR 报价浮动时，资产池的利息流入会发生波动，影响利差，若利息流入持续明显减少，证券本息偿付面临一定不确定性；另一方面，2020 年以来发行的大部分 RMBS产品在资产端与证券端共同挂钩 LPR，当资产的调息时点与证券端不一致时，即采用了不同月份 LPR 进行调息时，若不同月份的 LPR 报价存在明显差异，则超额利差会有较大幅度的波动，这或对证券本息兑付产生负面影响。在持续深化利率市场化改革，以及稳健的货币政策的作用灵活精准、合理适度的背景下，预计 LPR 大幅调整的可能性较小，RMBS 利率风险整体可控。241第六章房地产投资信托基金（REITs）市场第六章房地产投资信托基金（REITs）市场 蔡 真 21 世纪初以来，REITs 这一金融产品就得到了国内金融界的重视，金融监管层和市场机构积极探索，做了大量工作。目前，经过长达20 年的努力，监管机构首先在基础设施领域建立了公募 REITs 的制度体系，首批 9 只公募 REITs 在 2021 年 6 月首发上市。截至2021 年底，境内共有 11 只基础设施 REITs 实现上市发行，合计发行规模达到 364.13 亿元，底层资产包括园区设施、交通设施、生态环保和仓储物流四大类。从市场情况来看，目前，公募 REITs 上市后均有不同程度上涨，整体涨幅明显高于 A 股市场平均水平，其中，不动产类 REITs 的价格上涨幅度整体较高。从市场成交水平来看，随着市场接受度不断提升，换手率和交易额在稳步提升，表明市场不断活跃。目前，中国基础设施 REITs 呈现个性化特点，包括上市半年后迅速成为市场“宠儿”，受到追捧；因价格大幅上涨而发生多个停牌事件；首个专项税务政策出台，支持业务长期发展；地方政府通过属地政策对其加以引导支持等。长期来看，REITs 的健康发展必须进一步改革和完善现有制度体系。“化繁为简”，从顶层设计完善现有 REITs 架构；从扩大资产341蔡真，中国社会科学院金融研究所副研究员，国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任、高级研究员。中国住房金融发展报告（2022）类别和建立扩募机制两个方面扩大市场规模；形成更加合理有效的价值评估体系。一境内 REITs 市场的发展历程（一）中国 REITs 政策研究和海外探索阶段（20012006年）在这一阶段，国内金融监管层推出了信托业务方面的多个法规，交易所则先导性地启动了 REITs 的行业研究，同时，越秀 REITs 成功赴中国香港发行，为后续 REITs 的发展奠定了良好的基础。信托法 信托投资公司管理办法 信托投资公司资金信托管理暂行办法 等一系列文件的发布，在推进我国信托业务发展的同时逐步开启了房地产信托业务的发展之路。2001 年，国家发展计划委员会牵头起草了产业投资基金管理暂行办法 并向社会公开征求意见。2003 年，深交所开始研究 REITs 发行的可行性。这都一度引起社会对 REITs 的讨论热潮。2005年末，越秀集团携所辖的广州和上海 7 处优质物业赴港发行 REITs 成功，成为我国第一个真正意义上的不动产投资信托基金，至此，国内资产以在境外发行的方式进一步点燃了国内房地产金融行业的热情，也使国内推动 REITs业务的热情在这一期间达到顶点。但是，后续监管机构出台了 关于加强商业性房地产信贷管理的通知、信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）、中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知 以及 关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知 等文件，提高了房地产信贷和房地产信托业务的门槛，加强了对业务的管控。2006 年，国家外汇管理局、国家发改委等部门联合发布 关于规范房地产市场外资准入和管理的意见，通过投资主体、资金、外汇管理等多方渠道，严格限制境外公司收购内地物业，导致“越秀模式”难以复制，这些政策在一定程度上减缓了中国 REITs 的发展步伐。441第六章房地产投资信托基金（REITs）市场（二）中国 REITs 政策发展和产品试点突破阶段（2007 2014年）在此阶段，证监会、央行及银监会几乎同时启动了 REITs 方案研究工作，之后，在国务院发布的文件中也明确出现了发展房地产信托投资基金的表述，表明对 REITs 的研究工作不断深入；与此同时，国内房地产企业和相关金融机构通过境内境外多个渠道尝试进行产品发行，推动业务落地，最终，“中信启航 ABS”产品的发行正式标志着国内首个具有 REITs 框架的产品诞生。2008 年，央行在 2007 中国金融市场发展报告 中指出，要充分利用金融市场存在的创新空间，择机推出房地产信托投资基金产品。2008 年，银监会召集业内机构共同起草了“信托公司房地产投资信托计划试点管理办法”，虽然其未能发布，但这是 REITs 作为一个独立的金融产品第一次在中国被监管层面正式研究推进。2008 年 12 月，国务院办公厅发布 国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见（即“金融国九条”），房地产信托投资基金首次在国务院层面作为一种拓展企业融资渠道的创新融资方式被提出。2009 年，央行和银监会联合拟定了 房地产集合投资信托业务试点管理办法，提到 REITs 将被两家监管机构共同监管，明确了中国REITs 的产品结构、投资范围和收益分配等内容，在业务方面实质上又向前推进了一大步。2009 年