融中财经：母基金管理费和后端收入探讨 随着私募股权投资市场的成熟，投资人与LP、LP与GP之间的合作及利益分配机制越来越受到业内的关注。管理费和后端收益（Ca... 

来源：雪球App，作者： 融中财经，（https://xueqiu.com/1601123888/151351100）

随着私募股权投资市场的成熟，投资人与LP、LP与GP之间的合作及利益分配机制越来越受到业内的关注。管理费和后端收益（Carry）分配模式体现了投资人与LP、LP与GP之间的实力博弈，是他们合作的核心利益机制纽带。

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管理费如何收取

（一）母基金管理费费率

母基金的管理费是投资人支付给基金管理人的费用，也就是基金管理人运作基金、帮助投资人赚钱所收取的运营费用。经过多年的发展，目前母基金管理费率相对稳定，管理费率一般在1%-2%之间。

政府引导基金管理费率一般在2%左右。例如，北京经济技术开发区科技创新投资引导基金，管理费按照引导基金受托管理规模2%/年的标准向受托管理机构支付，具体支付时间、支付方式在委托管理协议中明确约定。但也有部分管理费率极低的情况，例如，昌平区建设发展基金，综合考虑发展基金运营管理的内容、模式、规模、业绩等因素，原则上按基金实际管理规模的3‰核定基金管理机构的年度管理费，从基金资产中列支。

就市场化母基金而言，近七成的市场化母基金管理费率在1%-1.5%之间。也有一些市场化母基金，管理费率收取比较少，例如有些母基金向投资人收取千分之五的管理费。

（二）母基金管理费计提方式

管理费是母基金维持运营的基本保障，特别是在母基金的投资期，在无子基金/项目退出时，或者子基金/项目退出数量较少的情况下，管理人的收益主要来自管理费。管理费收取一般以基金规模为计提基数，通常有三种方式：

1.以认缴金额为基数。这种计提基数最大，管理人收取的管理费最多，但对于投资人显失公平。因为，管理人是按出资的金额对基金进行运营管理，对于未出资的部分实际没有承担和履行管理的责任，若未出资部分占比较大，对投资人就更不利。

2.以实缴金额为基数。这种计提方式，对投资人和管理人权利义务的匹配性最佳，比较合理，也是目前运用最多的方式。例如，京津冀产业结构调整引导基金，引导基金管理机构的委托管理费由引导基金按年支付，管理费按实际到位资金规模的1%计提，于每年1月份支付给基金管理机构。

3.以实际投出额度为基数。这种计提方式对于管理人要求最为苛刻，增加了管理费收取的计量、核算成本，还容易造成管理人为多收管理费而草率投资或过度投资的不良行为。

在实际运营中，部分基金按不同的投资阶段来设置不同的计提基数。例如，有的母基金规定：投资期，基金管理人按实缴规模的1.5%/年收取管理费；退出期，基金管理人按在投成本的1.5%/年收取管理费。

（三）管理费收取模式

由于母基金及子基金实力不同，各自在不同基金或项目合作中的诉求不一样、利益机制不一样，导致基金管理费收取及后端收益分配模式多样化。国际上，母基金运作模式比较成熟，通常管理人负责子基金的筛选，管理人按照每年投资金额的1％左右收取管理费，并且从FOF基金的最终收益中提取5％的收益分成。从国内来看，管理费收取主要模式如下：

1.母基金管理人和子基金管理人各自按照一定比例收取管理费

这是当前管理费收取最普遍的形式，通常是母基金向其投资人收取1%的管理费、子基金向母基金收取2%的管理费。该种收费模式是典型的双重收费模式，大大提高了投资人的投资成本。

2.母基金管理人和子基金管理人按一个合并比例收取管理费

这种方式也避免了重复收费问题。通常的做法是，从母基金层面，规定一个管理费的合并收取比例，比如1.5%，如果子基金收取的管理费率已经达到1.5%，则母基金不再收取管理费；如果子基金收取管理费率为1%，则母基金可以收取0.5%的管理费。

3.母基金不收管理费

管理费是向投资人收取的，投资人投资是为了从管理人的投资运营中获取最大收益。当前，对于母基金投资人有个痛点，即投资人需要承担双重管理费和双重Carry。业内通常的做法是，母基金投资人需要承担1%的管理费和10%的Carry分成，母基金作为子基金的投资人还需要承担2%的管理费和20%的 Carry分成。

如何解决双重收费问题，前海股权投资母基金（以下简称“前海”）提供了很好的不重复收取管理费的创新模式。前海母基金于2015年12月设立，是目前国内规模最大的市场化募集母基金，其出资人包括地方政府、保险金融机构、国有民营企业和高净值个人四类，业务模式为“子基金+直投”。

前海不重复收费的具体做法为：对于直投部分，前海母基金相当于子基金身份，直接按市场化方式向投资人收取一层管理费和Carry分成，本身不存在双重收费的问题。对于投资子基金的部分，子基金的管理费由母基金管理人承担，不对母基金投资人带来双重管理费负担；Carry部分，先回本后分利，从子基金获得的Carry分成全部分给母基金投资人，不会对母基金投资人产生双重业绩报酬。这样就完全避免了双重收费的问题。

4.子基金管理人不收管理费

子基金管理人不收管理费，通常有以下几种做法：

（1）子基金管理人（GP）在基金存续期间不收取任何管理费，在基金成立时一次性收取母基金1%的销售服务费。

（2）子基金管理人（GP）不收取任何销售服务费和管理费，其收益主要体现在后端，比如不设置收益门槛或者降低收益门槛进行分成，变相提高子基金的分成比例；或者直接提高收益门槛后的分成比例，例如将GP常规20%的收益分配比例提升到25%。采取这类做法的母基金，通常具有较强的高端资源整合能力，希望提升GP积极性和投资效率，扶持GP快速建立品牌，有利于提升在GP中的信任度，增强与GP的合作粘性。

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后端收入的分配形式

（一）后端收益在母基金与子基金层面的分配

母基金与子基金在后端收益分配通常遵循先回本后返利原则，对超过门槛收益率后的收益进行分配，并按照8:2（母基金：子基金）比例进行收益分成。

常规分配方式为：当子基金有投资收回时，先按出资比例分配给所有合伙人，当投资收益覆盖所有合伙人全部实缴出资后，将剩余收益资金及这之后回收的资金作为基金收益，待基金年化收益率等于或超过事先设定的门槛收益率后，按照8：2比例进行分配。若子基金清算出现亏损，则首先由子基金管理机构或其关联方在基金中的出资承担，不足部分再由子基金各出资人按出资比例承担，母基金承担金额以其出资额为上限。

例如，某子基金规定的具体分配方式：子基金收益扣除各项必要费用和提取必要预备金后，按如下顺序、比例分配剩余的基金收益：首先，LP投资收益率小于等于6%时，GP不享受业绩分成，则全部收益由LP按出资比例分配；LP的投资收益率大于6%时，超额收益部分由GP、LP按照2:8比例进行分配。

对于实缴出资回收及收益分配更详细的分配例子如下，某基金对来源于某一投资项目所得的可分配收入的分配流程：

1.按实缴出资比例向有限合伙人返还其累计实缴出资，直至各LP均收回其实缴出资；

2.如在LP收回其实缴出资后仍有余额，按实缴出资比例向GP返还其累计实缴出资，直至GP收回其实缴出资；

3.如在完成上述第2项后还有资金剩余，则百分之百向所有LP进行分配，直至所有LP的实缴出资实现6%的平均年化净投资收益率；

4.如在完成第3项后仍有余额，则应百分之百向GP支付，直至GP的实缴出资实现6%的平均年化净投资收益率；

5.以上分配之后的余额的80%归于全体LP，按其实缴出资比例进行分配；20%归于普通合伙人。

一般情况下，如果GP在所有LP回收全部本金后方才参与分配，不会特别约定风险准备金和回拨机制。但是为了确保出资人的利益，部分母基金对于单个项目的收益分配会设置相应的钩回机制，即将子基金获取的收益分成预设一定比例的资金留存在子基金，确保其他出资人收回出资后再行分配；若其他出资人在基金清算时不能收回投资，子基金管理机构需将其已获取的资金留存退还其他出资人，以弥补其他出资人的投资损失。

对于子基金项目投资取得的现金收入，部分母基金还对其再投资进行了约定，例如，要求子基金在经营期间，原则上不得将项目现金收入用于再投资；如有再投资需求，全体合伙人协商一致后确定，并规定子基金每年12月进行一次利润分配或亏损分担。

为了提升子基金投资目标的符合性，部分地方政府引导基金会提升给予子基金的收益分成比例，例如，深圳市创业投资引导基为鼓励子基金更多投资深圳本地项目，子基金到期清算时，对于来自深圳本地初创期项目的子基金净收益，引导基金对子基金管理机构的奖励比例由20%提高至50%；对于来自深圳本地早中期项目的子基金净收益，引导基金对子基金管理机构的奖励比例由20%提高至30%。

（二）后端收益在母基金出资人和管理人层面的分配

母基金获取的后端收益在母基金LP和GP层面，通常也按照“先回本后分利，先有限合伙人（LP）后普通合伙人（GP）”的原则，分配顺序通常为：优先按比例分配各方的本金，其次分配各方约定的门槛收益，最后分配超额收益。LP一般以出资额为限对参股基金债务承担责任。当参股基金清算出现亏损时，首先由基金管理机构以其对基金的出资额承担亏损，剩余部分由其他出资人按出资比例承担。

具体分配的常规做法为：门槛收益率以下部分由全体合伙人按照实缴出资比例进行分配，如果基金运行出现亏损，则由GP向各LP补足本金，基金达到门槛收益率以上部分的收益，由GP与其他合伙人按1：9比例分配。同时会按照同股同权、出资大小的原则约定分配收益顺序。

对于基金门槛收益率的设定，引导基金通常按照无风险利率来设定，比如将中国人民银行公布的五年期贷款基准利率作为门槛收益率；市场化母基金通常按照约定的门槛收益率。

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跟投策略对管理费和投资收益的影响

在投资实践中，GP会将一定额度的跟投机会给予母基金的运营方，作为母基金提高收益的一种方式。

在跟投中，LP需要支付的管理费和子基金获得的Carry分成通常会比直接投资子基金要低很多，这直接降低了LP的投资成本，其节约的成本便转化为LP的投资收益。相当一部分LP认为跟投业务可以平缓基金投资的J曲线效应（J-Curve）。J曲线效应可以简单理解为，当LP直接投资子基金时，早期资金只进不出，IRR为负且逐渐下降。随着子基金投资项目的逐步退出，投资人开始获得现金回款，收入逐步上升，慢慢出现拐点，投资人的现金流和IRR开始由负变正。HarbourVest对LP跟投和传统基金投资的J曲线效应差异的研究表明，在投资规模、投资速度和回报率一致的具体假设条件下，LP跟投可以节省53%的管理费和Carry分配。

随着退出压力加大，母基金跟投意愿越来越强，未来，跟随好的GP进行投资，借助跟投缩短项目周期、提升收益以平衡回报率的做法或将被更多的母基金践行。