2023年京东集团研究报告 四大业务板块，零售六大事业群

核心观点一

中国电商行业进入存量竞争，京东以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业。京东凭借自建物流，向消费者提供具有保障的全链路 服务。公司的自营模式业务在2022年体现出疫下高韧性，同时随着公司继续深耕“开放生态”，第三方商家加速入驻，对公司SKU的拓宽起到显 著作用。截至2022年三季度末，京东零售已连续7个季度取得第三方商家数量20%以上的同比增长。2022年第四季度，京东零售实现收入2589亿 元，较去年同期同比提升3.6%。2023年4月，京东零售启动单元组织变革。1）取消事业群制度，变为事业部制，精简管理层级提高沟通效率，以 及对市场的响应速度。2）放权各经营单元，同时各经营单元内部不再区分IP和3P商家团队，而是全盘统筹该品类下的所有业务，进一步实现IP、 3P业务的流量“平权”，推动IP和3P品类结构的优化。

核心观点二

用户运营能力+品类持续扩张驱动公司业绩向好。随着公司「百亿补贴」等策略的不断推进，平台下沉市场用户渗透率有望进一步提升；同时，深 耕付费会员的用户价值，提高客单价和购物频次也有望驱动零售业务的增长。截至2022年四季度末，京东PLUS会员在籍会员数量达3400万，保 持高速增长态势。随着公司品类的拓展及品类间交叉销售，有望驱动用户ARPU持续提升，具体来看：1）3C家电基本盘稳固，2）大商超品类与 京东核心3C品类互补，持续提升用户购买频次，3）“她经济”相关的时尚品类具有发展潜力。

核心观点三

国内宏观经济向好，毛利率有望企稳回升，费用率或将持续优化。从中长期来看京东集团收入的驱动因素主要来自于以下4点：1）宏观消费的复 苏，2）零售线上化率的提升，3）零售业务的稳健增长，以及4）新业务的有序拓张。我们预计，京东2023-2025年收入分别为11,080/ 12,991/ 14,669亿元，同比增长5.9%/17.3%/12.9%。从中长期来看京东集团毛利率提升的驱动因素主要来自于以下3点：1）3P生态体系的完善（即， 服务收入占比的提升），2）商品品类丰富度提升（即，高毛利商品占比的提升），以及3）规模持续扩张带来的采购成本边际下降。我们预计京 东2023-2025年毛利率分别为14.8%/ 15.2%/15.7%，京东2023-2025年归属股东净利润（Non-GAAP）分别为287/466/563亿元，同比增长 0.3%/ 62.4%/ 20.8%。我们给予2023年18.3x PE，目标价为187 港元。

1.1、京东：以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业

自营商城搭建阶段（2004-2009）：2004年京东关闭线下柜台，从光磁代销业务转型，正式涉足电商领域。并于该时期确立自建 物流体系的长期投资策略。 POP平台开放阶段（2010-2013）：2010年京东开放平台正式运营，实现从3C网络零售商向综合型网络零售商转型。并于该时期 为其在物流、金融业务上的拓展做铺垫。 生态圈打造扩张阶段（2014-2018）：2014年、2016年和2018年京东分别与腾讯、沃尔玛和谷歌达成战略性合作，拓宽用户流量 来源、打造融合线上线下的全渠道零售商业模式、共同开拓国际零售市场。外延投资永辉超市、达达集团、Farfetch、唯品会等， 构筑并持续扩张京东“零售+物流”生态圈。 稳健发展阶段（2019年至今）：2020年、2021年京东健康、京东物流分别在港上市，向全球供应链基础设施服务商迈进。

1.2、行业驱动：2019年前电商大盘高速增长

中国零售市场持续增长。中国拥有全球第二大零售市场，并由于人均可支配收入增长及消费升级周期，市场持续增长。根据国家统计局 数据，2022年的中国网上零售总额达人民币137,853亿元，同比增长4.0%。自2014年起，社零总额持续增长，除2020、2022年外， 其增速长期高于GDP。 整体电商行业19年之前保持高速增长，京东份额也持续提升。2019年前，电商行业保持年度超20.0%的增速高速发展，线上渗透率从 2014年的 10.8% 逐年提升至2018年的 23.8%。随着电商渗透率的快速提升，京东稳步提升其市场份额，市占率由2014年的 12.4% 上升至2021年的 24.9%。

1.3、组织架构：四大业务板块，零售六大事业群

POP和自营全面打通，2021年，京东组织架构进入成熟期，京东零售成立七大事业群。京东零售CEO徐雷升任京东集团总裁，负责各业务板块的日常运营和 协同发展；辛利军出任京东零售CEO，京东健康医药部负责人金恩林出任京东健康CEO。四个业务板块的负责人基本更迭完毕。 2022年，京东零售拆分了V事业群和京喜事业群，并将原有的业务整合至不同事业群。原负责人韩瑞被任命为京东零售战略与综合支持 部负责人，兼任京东零售全球购业务负责人。同时，京东新成立同城购业务部，聚焦家居、家政、本地生活等板块，何剑辉任负责人。 2022年4月7日，公司宣布京东集团总裁徐雷先生将接替刘强东先生，担任京东集团首席执行官。

2022年11月23日，公司启动京东零售近年来最大人事调整。3C 家电事业群：姚彦中→李帅、吴双喜；大商超全渠道事业群：刘利振 →姚彦中；时尚美妆事业群：冯轶→孔祥莹；平台业务中心：林琛→邵京平；战略与综合支持部：韩瑞→王雄。 2023年4月，京东零售确立组织架构变革框架，调整包括 1）取消事业群制，变更为事业部制，负责人不变；2）各事业部将按照细分 品类拆分成经营单元，并给予品类负责人更多决策自主权；3）经营单元内，POP和自营全面打通，由统一的品类负责人管理。

1.4、股权结构：同股不同权股权设计，创始人掌控及话语权高

同股不同权设计，腾讯减持不改变战略合作关系。截至2022年3月31日，京东发行股票共31.235亿股，京东原先最大间接持股股东 腾讯（持股17%）在2021年12月23日宣布将以中期派息的方式减持京东股份至2.3%，但其与京东的战略合作关系仍保持不变。目 前京东最大股东为刘强东，其本人及名下Fortune Rising Holdings Limited 合计股权占14.4%，投票权占79.6%；沃尔玛为第二 大股东，股权占 9.3%，投票权占2.6%；其他股东占股76.3%，投票权占21.3%。 CEO换帅，刘强东仍有较高的话语权。2023年5月11日，京东集团宣布原集团CFO许冉担任集团CEO及执行董事。但刘强东仍会 担任集团董事会主席，参与公司重大决策，今后将从事长期战略设计，重大战略角色部署，年轻领军人才培养以及乡村振兴事业。 22年“双11”过后，刘强东回归京东重拾低价策略。

与腾讯保持互惠共赢的商业合作关系长达九年，资金及流量的注入助力京东实现长期价值，京东利用腾讯的强导流作用不断扩大其用户基数。2014年3月，公司收购腾讯拍拍（C2C）和QQ网购（B2C）在线市场业务的 100%股权及上海易迅（自营）9.9%的股权、物流人员和若干其他资产，与腾讯正式达成战略合作协议及形成战略合作伙伴关系。 借助腾讯流量池和其他关键平台的支持，14Q2-15Q2仅一年内，京东年活跃用户数从 3810 万人增长199%至 1.14亿。截止 2022Q3，京东年活跃用户数已达 5.88 亿人。21年底派息后，腾讯对京东持股比例将由17%降至2.3%，不再为第一大股东，但其 与京东合作的业务关系仍持续，2022年6月29日腾讯与京东重续为期3年的战略合作协议以提供流量支持。

2.1、核心驱动因素拆解：提升用户规模，通过品类扩展实现客单价及消费频次双提升

AAC：我们认为，随着京喜打开下沉市场，百亿补贴加速下沉市场的渗透，用户规模有望稳定扩张；同时，深耕付费会员的用户价 值，挖掘更高的ARPU和购物频次也有望驱动零售业务的增长。付费会员渗透率提高。1. 行业：中国零售业迎来付费会员时代。2015年京东推出PLUS会员，成为首家推行付费会员制的电商平台，通过专属的个性化服务及 专属权益建立优质商品和服务的品牌心智。 2. 京东PLUS会员 V.S. 88 VIP：京东PLUS会员门槛与阿里相比较低，且付费会员权益直接作用于改变消费者消费频次及使用习惯， 通过抓住高频快消品类消费者为后续向低频但更高端的品类引流提供机会。

2.2、电商行业进入新阶段，聚焦用户增长质量

抓住下沉市场机遇，拼多多用户量短期内成为行业第一。2015年拼多多成立，公司抓住下沉市场机会，通过“社交裂变”、“低 价人气产品”等打法迅速成长。根据QuestMobile数据，拼多多APP的日活跃用户数在2021年2月12-13日，首次超越手淘APP （拼多多2.59亿、手淘2.37亿）。拼多多的崛起不仅挖掘出下沉市场广阔的增长空间，也反映出电商平台用户粘性较弱。 网络购物用户数增速渐缓，重视用户留存与价值挖掘。随着我国零售电商市场的不断发展，网络购物用户数逐渐逼近中国网民总 数，2021年电商渗透率超80%。随着各家宣传与补贴的发展，电商用户也出现大量重叠的情况，由于用户在不同电商平台之间的 转移成本较低，三家头部电商均面临用户增速回落的情况。

2017年前，京东用户增长驱动力来自于行业渗透率提升+自身零售业务的布局完善+外部合作获得的强大流量入口。2008年京 东开启品类扩张，销售商品逐步涵盖图书、日用品及服装，同时通过O2O战略与全国各地1万家便利店合作，实现品类和渠道 的拓宽，后成功转型为综合型电商平台。2014年后，京东与腾讯达成战略合作，腾讯将移动端微信和QQ的一级接入入口开放 给京东。在此基础上，京东与百度、360、网易等多家互联网企业签订“京X计划”，以获取流量支持。

2018后行业流量红利消失，京东增长停滞，拼多多迅速崛起。2016年开始拼多多在不占据微信核心入口的条件下，凭借 社交电商新模式，通过拼团转发等手段获取活跃买家。在拼多多用户飞速增长的同时，京东遭遇用户增长瓶颈，但另一方面， 拼多多也培养了低线消费者网购习惯，部分拼多多用户外溢至其他平台，为阿里以及京东的下沉战略打下了一定基础。

2019年，背负下沉市场开拓的京喜推出后，京东的年度活跃购买用户增速开始出现反弹，获客成本显著降低。2019年，微信一 级入口全量上线京喜，通过微信一级Tab以及类似拼多多的社交电商模式模式更加有效地触达了下沉市场用户，19Q4的年活跃 购买用户增量达5670万人，此后两年间京东整体新增的2亿活跃用户中有超70%来自下沉市场，下沉战略成效明显。2020年4 月，京东上线京东极速版APP，仅保留京东APP核心功能，专门适配于中低端智能手机，进一步助力京东获得下沉市场流量。

获客成本方面：随着下沉战略的进行，京东活跃用户数稳定增长，公司平均获客成本2020年起低于拼多多。截止2021年底，京 东、阿里、拼多多平台的平均获客成本分别为396/677/791元。我们认为相比于友商，公司在下沉市场仍有较大的用户增长区 间， “百亿补贴”战略的推进有望持续带来用户增量。

2.3、用户ARPU：从品类角度看未来客单价的增长空间

3C家电、大快消、时尚居家三大潜力品类驱动京东零售有质量的增长 供给侧潜力品类的扩张助力平台行稳致远。京东零售背靠京东主站流量，并通过与实体零售商的战略合作实现线下场景的延伸，形成全 渠道链网的融合。我们认为，在其核心供应链支持的基础下，通过潜力品类的扩张，平台的差异化优势有望进一步扩大。其中，3C家 电、大快消以及时尚居家三大品类或成为京东零售未来规模增长的主要驱动因素：

1）优势品类的巩固：3C家电作为京东的初始品类，核心基本盘稳固。京东推进“推新卖高”战略以满足消费者对新兴产品、高端 产品需求的同时，立足于供应链生态体系积极开拓下沉市场，为该品类带来新的增量空间。 2）契合禀赋的拓张： 京东自营采购及仓储物流的平台模式赋能大快消品类，依托其强大的供应链管理能力，疫情下进一步凸显京东 优势。同时，由于销售购物习惯趋于一站式，京东发力大快消品类的扩张利于用户整体购买频率及粘性的提升。 3）外部环境的改善： 随着“二选一”解绑，美妆个护及服饰等女性品类的品牌回流京东，受益于京东高品质的平台形象，该品类有 望持续向上开拓高端市场，优化用户结构的同时拉动GMV规模持续提升。京东新百货业务全渠道的联动或为时尚生活家居品类的发 展注入新的空间。

3.1、营业收入稳步提升，毛利率有所回升

京东通过自建物流构筑护城河，并坚持品类拓张为公司的营收增长 带来增量。2019-2022年，营业收入分别达 5,769 / 7,458 / 9,516 / 10,462亿元，2019、2020、2021年营收同比增速维持 在约25%的高位。2022年受疫情多点散发的影响，营收增速放缓 至10%。 京东随着1P、3P业务的结构调整，毛利率有望持续提升。2019- 2021年，京东集团毛利率从14.6%下降至13.6%。2022年整体毛 利率随着3P业务的快速增长有所回升至14.1%。 净利润呈增长态势，净利率维持在2%左右波动。2019-2022年， 京东集团净利润分别达109 / 239 / 173 / 286 亿元，净利率分别 为1.9% / 3.2% /1.8% / 2.7%，基本维持在2%的水平左右波动。

3.2、经营费用控制较好，规模效应显现摊薄成本

公司主要费用率保持相对稳定，履约费用率呈持续优化态势。2019-2022年，公司履约费用分别为 370 / 487 / 591 / 630 亿元，履约费用率分别为 6.4% / 6.5% / 6.2% / 6.0%，随着外部订单增加规模效应下履约费用持续优化。营销费用率较为稳定。2019-2022年，公司营销费用分别为 222 / 272 / 387 / 378 亿元，营销费用率分别为 3.9% / 3.6% / 4.1% / 3.6%，整体来看基本维持在3.5%左右的水平波动。 研发费用率逐年下降。2019-2022年，公司研发费用分别为 146 / 161 / 163 / 169 亿元，基本维持在160亿元左右的年投入， 研发费用率分别为 2.5% / 2.2% / 1.7% / 1.6%，主要系规模效应下摊薄研发费用。 管理费用率相对稳定。2019-2022年，公司管理费用分别为 55 / 64 / 116 / 111 亿元，营销费用率分别为 1.0% / 0.9% / 1.2% / 1.1%，管理费用整体维持在1%左右水平波动。

3.3、履约费用及营销费用为影响集团费用率及利润率的两大重要因素

公司的经营费用主要包括履约开支（2022年占经营费用的48.9%）、营销开支 （2022年占经营费用的29.3%）。1、履约费用是从用户下单到商户配送的全流程费用，可详细拆分为人工费用、第三 方快递公司运费、仓储租金、支付手续费和其他费用。 2015-2022年期间，履约费 用占费用端的比重在48.7%上下波动，2021年履约费用占费用端比重为47.0%， 2022年小幅上升至48.9%。2、营销开支主要包括广告成本、公共关系支出以及参与市场推广及业务发展活动之 员工的工资及相关开支。倘客户推荐促成销售产品，公司亦向参与合作计划的参与者 支付佣金。 2015-2022年期间，营销费用占费用端的比重在28.7%上下波动， 2021年履约费用占费用端比重为30.8%，2022年小幅优化至29.3%。

履约费用率受统计口径调整影响较大，单均费用更适合衡量效率提升，京东履约费用口径几经调整，履约费用率难以作为衡量履约效率的有效指标：1）2011-2014年“履约费用项” 包括1P+3P业 务的履约费用；2015年之后的“履约费用项”仅包含1P业务履约所带来的的费用。2）京东集团于2017年成立了京东物流集 团，并将京东集团年报中“履约费用项”追溯调整至2015年，使2015-2019年的“履约费用项”仅对应1P业务的履约费用， 3P业务的履约费用调整归类到“收入成本”项目；3）2019-2021年同样只保留了1P业务履约带来的费用，但增加了物流和电 子设备的折旧。

为排除京东品类结构、客单价、统计口径变化的扰动，我们选取单均履约费用作为衡量履约效率的指标。京东自成立以来，带电 品类中配送产品从手机扩展到大型家电品类，配送难度不断增加，同时非带电品类逐步扩展到快消等高频低价品类，客单价不断 下降。同时叠加统计口径的调整，京东履约能力有显著提升。但履约费用率几乎保持不变，稳定在6%-6.5%左右，难以衡量履 约效率的提升，因此我们选取单均配送费用和单均履约费用作为衡量履约效率的指标。

3.4、收入预测

我们认为，从中长期来看京东集团收入的驱动因素主要来自于以下4点：1）宏观消费的复苏，2）零售线上化率的提升，3）零售业 务的稳健增长，以及4）新业务的有序拓张。据测算，我们预计京东2023-2025年收入分别为11,080/12,991/14,669亿元，同比增长 5.9%/17.3%/12.9% 。 分品类来看 1）商品收入-带电品类：由于行业整体表现受大众需求回落影响下滑，且过去房地产行业整体受疫情影响，间接影响家电等品类的 销售情况。据统计局数据，2023年1-2月房地产投资降幅比2022年全年收窄4.3个百分点，住宅销售额转正，地产链消费有望改善。 从长期来看，带电品类线上渗透率有望稳步提升，我们预计带电品类未来维持2023-2025年同比增速3%/ 5%/ 5%。

2）商品收入-日用品：受宏观整体消费环境影响，公司主动进行产品结构的调整，在企业采购预算缩减等因素的影响下，我们预计 短期表现将承压，长期增长趋势不变。我们预计2023-2025年同比增长-2%/ 32%/ 19%。 3）服务收入-3P平台及广告：公司坚持平台生态战略赋能商家，京东零售第三方商家数量连续8个季度同比+20%以上，我们预计 3P服务收入占比提升，2023-2025年同比增长11%/ 8%/ 10% 。 4）服务收入-物流及其他：公司坚持自建物流保障全流程服务体验，随着京东物流外部客户的占比逐年提升，以及京东零售第三方 商家数量的提升，外单占比有望持续提升，我们预计2023-2025年同比增长45%/34%/23%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）