2024年新东方研究报告：王者归来，厚积薄发

新东方从 1993 年成立至今，经历过语言培训龙头的辉煌、K12 的后发至上、双 减后带来的业务调整，其中有入局时机的偶然、不同细分业务商业模式的特点， 也离不开创始人及其核心团队在时代变化中积极探索进取。双减后，新东方地面 K9 培训业务和在线 K9 培训业务已全面停止，出国业务逐步恢复，新业务欣欣 向荣。我们希望通过对新东方集团历史的复盘，对公司特别是素养在内的新业务 的模式及发展得到启示。

1、复盘：多次历经挑战，厚积薄发

我们将新东方集团的发展分为三个阶段：1）1993-2006 年，专注语言培训，完 成经验及品牌原始积累；2）2007-2021 年，K12 发展后来居上，巩固教培龙头 地位；3）2022-至今，养精蓄锐，多元探索新业务。

创始人俞敏洪将集团缘起归于 1980 年代开始的“出国热”，1990 年-2000 年中 国出国留学人数从 2950 人增长至接近 4 万人。1982 年，教育部等四部门联合 发布《关于自费出国留学的暂行规定》，1984 年国务院发布规定允许自费出国留 学，1993 年新东方正式成立。俞敏洪从教托福、GRE 小班开始，随着学生变多 发展成为大班，之后发展成为机构。出国热爆发期过程中，成立的机构还包括新 通教育、学为贵、朗阁教育、启德教育等。新东方凭借免费课及对教师的有效管 理（俞敏洪在《我曾走在崩溃边缘》中提到在公司发展早期，GRE 逻辑课老师 供给不足导致教师议价能力过强。之后的发展中，每门课都有 2-3 位老师作为储 备），成功通过留学考试培训完成了初期经验及原始资本的积累。据阿尔法工厂 报道，2000 年新东方在北京和全国的出国语言培训市场市占率分别达到 80%、 50%。

在出国留学培训发展的同时，1999 年开始实施高等教育“扩招”，决定高等教育 在年初扩招 23 万人的基础上，再扩招 33.1 万人。高考录取率在 2002 年-2012 年 10 年间从 31.1%提升至 40.9%，而非同口径下 1998 年高等教育毛入学率为 9.8%。高等教育扩招背景下，教辅需求增加。

根据芥末堆报道，新东方优能中学萌芽于 2001 年高考英语冲刺班，2002 年起俞 敏洪开始将中学业务做为重点业务培育，成立中学业务部。2003 年起，在北京 之外，新东方在武汉、广州、上海等城市也开设了中学英语科目，并从高中往下 延伸到初中，主打英语培训，所有课程均为短期冲刺型，春夏秋冬四季循环开班。 之后，出于覆盖学生全周期上的品牌考虑，在陈向东的推动下，泡泡少儿英语于 2004 年在总部体制外成立，2006 年回到集团，之后完成了语数学科的覆盖。 2009-2016 年，优能中学的营收从 2.7 亿增长至 33.5 亿元，CAGR 为 43.3%。 组织结构维度，分校管理难度增加，通过教学管理部管理相对困难，拆解成为五 大项目中心——国外考试部、国内考试部、优能中学部、泡泡少儿部、英语学习 部。

随着 K12 业务占比的提升，公司的生源变化的特点使得公司的商业模式及组织 结构发生改变。出国留学培训生源以大学生为主，学生具备一定的自觉性，使得 所需的学生监督服务相对有限，班均老师配比也因此相对较低。而 K12 相比留 学培训业务更为高频，续费率及教师成本成为重要指标。中学业务开展初期，公 司将重点放在中高考冲刺上，班型也以大班为主，销售费用相对比较刚性。

2008 年 3 月起，新东方推出“优能”计划，2009 年中学业务进行改革，转变前 期“大班+名师”，开设精品班，重视包括课前及课后的教学服务。2011 年起， 在朱宇提倡下，北京新东方优能中学推出 50 元低价班以将原考前冲刺班为主的 生源结构拓展至初一，并将低价班策略推广到全国。2015 年，优能中学研发出 “七步教学法”，将课前、课后的教学服务标准化。

地面业务稳步推进的同时，在线业务的战略地位也在逐步提升。在线业务初期定 位是对主营业务的补充，要求其必须盈利。随着三四线城市 GDP 提升带来消费 升级，线上教育迎来高速发展。学而思网校于 15 年开始尝试直播，16 年主打在 线小班的东方优播成立，随后作业帮、跟谁学等相继成立。2017-2019 年 K12 在线大班市场规模从 40.2 亿元到 228.6 亿元，实现了高速增长。2008 年初，新 东方提出在线教育为第二个重大平台，之后新东方在线于 19 年上市。与此同时， 东方优播加速拓展，截止 2020 年 5 月 31 日，东方优播已进入 170 余三线城市。

21 年 7 月国家发布“双减政策”，公司全面停止 K9 学科类业务，开始点位收缩 及转型。FY21Q4/23Q4 学校&学习中心数/教师数量分别为 1669/748 个及 5.4 万/2.7 万人。

K9 业务调整影响逐步出清，经营性现金流净额/非国际准则经调整净利率分别于 FY22Q4/FY23Q1 转正。FY23Q4 传统业务仍维持健康高速增长，出国考试准备 及咨询业务分别同比增加 52%/6%；成人及大学生国内考试准备业务同比增加 34%。新业务也初见成效，素质教育及智能学习系统及设备已在约 60 个城市开 展，报名学生数/活跃付费用户数分别达到 62.9/9.9 万人。游学研学/东方甄选直 播电商/文旅业务也稳步推进，助力公司业绩持续健康增长。

2、组织结构及管理层：公司股权结构集中，内部人才培养 体系健全

创始人兼董事长俞敏洪为第一大股东及实际控制人。对新东方教育科技（集团） 有限公司（开曼群岛）持股比例为 12.2%，对北京世纪友好教育投资有限公司持 股比例 99%。

内部激励机制及员工反馈机制相对完善，核心管理团队经验丰富。创始人俞敏洪 在《我曾在崩溃的边缘》中提到机构要给新人发挥才华的“舞台”、向上晋升的 “平台”、宣传及疏通关系的“后台”。新东方集团在人才和业务孵化及拓展能力 上已在过去的三十年中得到一定的证实。

组织结构方面，2016、2017、2021 年公司共经历过三次较大的组织结构调整， 从职能结构转为事业部结构。根据芥末堆报道 2016 年 9 月，俞敏洪不再担任集 团 CEO，由周成刚接任。俞敏洪继续担任董事会执行董事长，负责新东方的战 略和运营管理工作。周成刚的职位则变更为新东方集团首席执行官（CEO）、前 途出国总裁。11 月组织结构上的变化还包括新东方公司在“集团总裁办公室” 下设“人事委员会”；原“产品与教学”板块更名为“产品与推广”；“区域与学 校”板块由集团 CEO 周成刚主管，副总裁张如国协助管理。

2017 年，基于原有框架成立分事业部。原学校板块由集团 CEO 周成刚主管，该 板块下设全国各直营培训学校、企业发展与战略规划部和加盟学校。成立国内事 业群和国外事业群，由集团副总裁吴强负责管理。成立幼/少儿事业群和优能事 业群，由集团副总裁施柯负责管理。成立国内事业群和国外事业群，由集团副总 裁吴强负责管理。集团其他业务板块由集团 CEO 周成刚负责管理，具体包括北 京新东方迅程网络科技股份有限公司（含职尚教育、东方优播）和北京新东方大 愚文化传播有限公司。

2021 年双减政策发布后，集团将泡泡少儿和优能中心两个部门合并成为成长中 心，将成长作为核心理念。公司于10月13日发布学校层面组织结构调整的通知， 取消学校泡泡少儿部、优能初中部等 K9 相关业务部门建制，成立青少部。该部 门面向 K9 学段(含学前)，主要负责非学科教育培训、学科类非培训业务(如学习 机等)。根据不同的业务模块，青少部分别与集团相应部门进行业务对接，条线 行政汇报关系为集团学校管理办公室。根据学校所在地实际情况，可设立高中部 (含高中班级业务、高中一对一业务)，该部门面向高中学段，主要负责学科类培 训业务。

1、政策端：学科类政策红线不断清晰，非学科类内容规范 发展

2021 年起行业政策基调从“大力发展”转向“有效监管”。2021 年 7 月，为切 实提升学校育人水平，持续规范校外培训（包括线上培训和线下培训），有效减 轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担（“双减”），国务院办公厅印 发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》。重点 内容涵盖融资活动、资质审批、运营模式、培训时间、课后作业及广告宣传。

在学科类教育与非学科类教育的区分逐渐明确，线上非学科牌照恢复发放。2021 年 11 月教育部办公厅发布《义务教育阶段校外培训项目分类鉴别指南》，明确要 从培训目的、培训内容、培训方式、评价方式等维度进行综合考量。以广东省为 例，广东省规定学科内容若>50%则视为具备学科类特征。2023 年 3 月教育部官 网发文，加快非学科类培训机构审批登记工作。

2022 年 12 月教育部等十三部门《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的 意见》（下称《意见》）提出，非学科类线上培训机构须依法取得省级有关主管部 门的行政许可后，再依法进行法人登记。23 年 8 月，广东省教育厅官网公示了 两家非学科类校外线上培训机构办学许可审批结果。

另一方面，政策端对素质教育态度整体相对积极，升学考试中素质教育重要性不 断提升。2020 年发布中共中央及国务院发布《关于全面加强和改进新时代学校 体育工作的意见》及《关于全面加强和改进新时代学校美育工作的意见》，积极 推进高校在招生测试中增设体育项目，探索将艺术类科目纳入中考改革试点。 2023 年 5 月，教育部在有关九年义务教育的会议中明确实行美术中考。

2、供给端：双减后点位数出清，竞争格局优化

“双减”后，线上下培训机构在一年内大幅减少，供给迅速出清。截至 2022 年 2 月，原 12.4 万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减到 9728 个，压减 率为 92.14%，原 263 个线上校外培训机构压减到 34 个，压减率为 87.07%，“营 转非”“备改审”完成率达 100%。

头部公司来看，新东方及好未来学习中心数量已出现触底反弹。新东方 FY22Q3/22Q4/23Q3 学校及学习中心数同比-48%/-55%/-16%至 847/744/712， 23Q4 增速扭正后 FY24Q1 同比增长 12.3%至 793 个。此外，公司在 FY2023 财报会中指引将在 FY2024 将产能扩张 15-20%，对应 860/899 个学校及学习中心。好未来也在 FY24Q2 财报电话会中提到学习中心环比增加 20 个至 220 个。

供给出清影响下，以新东方、好未来为代表的头部公司在成本及销售费用上优化 显著。新东方毛利率基本恢复至双减前水平，主要与 1）学习中心和教学资源利 用率提高相关；2）利润率较高的海外相关业务恢复良好相关。尽管受学习机外 采成本影响，毛利构成有所变化，受益于提效控费，好未来也实现了经调整经营 利润率扭亏。

3、需求端：素质教育参培率有望逐步提升，生均支出稳步 回升

我们通过 K12 在校人数*参培渗透率*客单价拆分获得整体 K12 行业培训规模。 中国教育科学研究院、奥纬咨询联合好未来集团发布的《2020 中国 K-12 教育培 训 TOB 市场发展报告》，2019 年疫情前我国 K12 教培市场规模超过 8000 亿元， 我们以双减前 K12 教培市场规模为锚，拆分来看 2025 年市场规模，认为整体有 望恢复至 4213-7878 亿元，对应双减前 52%-98%。

K12 在校人数：受我国出生人口下降影响，整体 K12 在校人数长期有所降低。 我们根据每年出生人口数统计，按照 6 岁入学以及入学率与 2022 年保持不变为 假设计算，23-25 年整体 K12 在校人数基本维持稳定，25 年为 1.85 亿人次，较 19 年提升 4%。

参培率：由于缺乏连续统计数据，我们参考北京大学中国教育财政科学研究所王 蓉教授主编的《中国教育新业态发展报告（2017）——基础教育》数据，从小学 到高中阶段，总体的校外培训参与率比较接近，都在 50%左右，其中小学阶段的 学科补习参与率相对较低，而兴趣拓展培训的参与率则相对较高。21 年双减新 政后，随着学科类培训的逐步退出，非学科培训产品仍能较好满足原有客群的需 求，在后续随着整体非学科培训产品的进一步合规化运营，一定程度上可以填补 K9 参培渗透率的下滑。其中我们可以看到一些非学科培训与学科培训之间的相 似处与对应关系，例如人文美育课的效果能够逐步替代过去语文类培训的需求， 思维和科学课的效果能够逐步替代过去数学及理综类课程的需求，双语课的效果 能够逐步替代原英语类培训需求。

参考韩国在 2015-2018 年区间，整体学科培训参培率从 54.7%下滑至 53.4%， 但非学科培训参培率从 34.6%提升至 42.5%。因此我们假设在非学科教育的蓬勃 发展下，整体参培率有望恢复至 19 年的 80%。

生均支出：目前客单价和双减前相比已有所提升，主要受供给侧缩减影响，整体 需求缩减小于供给缩减幅度，预计未来仍将保持 CAGR5%左右的增幅。综上我 们预计 2025 年非学科培训市场规模有望维持。

“双减”后公司业务主要四个部分：1）留学备考（托福、雅思、GRE 等）及咨 询；2）大学生业务（语言类培训、职业）；3）东方甄选及在线教育业务；4）新 业务（素质教育、文旅等）。据 FY23Q4 财报会，海外考培、留学咨询、大学生 和成人英语、新业务合计占比分别为 11%/17%/2-3%/18%。剩余 50%包括东方 甄选、高中及其他业务。

1、传统业务：留学及考培需求逐步恢复，品牌效应拉动业 务持续增长

FY24Q1 留学业务考培/咨询收入同比+52%/+27%，恢复强劲。在出国考试领域， 新东方品牌效应强，市占率较高。“新东方”品牌为中国唯一一家荣获 Brand Finance 授予 2020 全球“最有价值的商业服务品牌 50 强”的教育公司。截止 2023 年 5 月 31 日，28.4 万人次参加了新东方的海外备考课程，以 2019 年出国 留学人数为基数计算参培人次渗透率为 40.3%。随着留学需求大盘逐步恢复，我 们认为新东方集团留学备考及咨询业务有望维持稳定增长。

相比环球雅思、新航道等机构，新东方考培课程覆盖的课程类型、课程 SKU、 合作留学国家数、线下点位数上均更具备优势。新东方的托福、A-level 相比新 航道、环球雅思在课程上设置更为丰富，涵盖生源类型及上课方式更为丰富。

FY23Q4/24Q1 成人及大学生国内考试准备业务同比增长 34%/26%，整体维持健 康较快增长。与出国考试相同，新东方具备较强品牌效应。四六级及考研通过率 整体呈波动下降趋势，备考周期有所增加，行业需求较为强劲。

新东方大学生学习与发展中心总部设在北京，覆盖全国 31 个城市，共 118 个中 心。结合“新东方考研四六级 APP”等线上学习平台，为大学生提供包括四六级、 考研、专升本、教师资格证、初级会计师证书、注册会计师证书等教学产品。考 研维度课程，2022 年 9 月，新东方召开考研产品升级发布会，宣布推出 18 种全 科、全程、全场景的定制化解决方案——将 520 万考生群体划分为 18 类细分人 群，这 18 类人群划分背后是依据备考身份、基础水平、目标分数、身处何地、 备考时长、学习方式等维度。

2、东方甄选：MCN 为底，自营品高速发展

我们认为东方甄选的商业模式本质上是以内容吸引用户，高品质产品组合促进用 户活跃转化。区别于传统 MCN 公司，做品牌生意：传统达人带货的流通方式为 “工厂→品牌商→达人→直播电商平台→消费者”，由于达人的流量聚集与运营 能力通常优于品牌自播的流量能力从而具备更高的转化率，这部分的经济价值以 坑位费+佣金提成的方式附加在产业链中。直播电商平台通过为达人直播提供更 多的潜在转化用户，并提供商品线上交割的基础设施来收取广告费和交易佣金费。 区别于传统的达人带货方式，东方甄选自营品将链条压缩至“工厂→东方甄选→ 消费者”，同时具备品牌商、达人、直播电商三方特点。东方甄选通过自建主播 团队大幅降低了主播成本、以优质内容吸引用户从而节省了直播电商平台环节的 广告损耗；而在这两个环节节省下的损耗使得东方甄选能在选品上选择更高单价 的原材料，从而使得产品更具性价比，提升了品牌用户留存。

东方甄选电商业务驱动营收利润高增。23 财年（2022/6-2023/5），子公司东方 甄选实现收入 45.1 亿元，同比增长 651.0%，公司经调净利润由 22FY 的 1.1 亿 元增加到 10.9 亿元。对应 H2 收入为 24.3 亿元，经调净利为 4.9 亿元。东方甄 选自2021年底首播以来快速起量促进营收高增，23FY直播电商GMV100亿元， 电商收入为 38.8 亿，占 23 财年总收入的 86.1%，23H2 电商收入为 21.2 亿元， 占总收入 87.1%。

23H2 抖音平台环比数据整体略有下滑，月度抖音平台 GMV 数据已出现回暖。 财报公布的数据来看，23H2GMV 为 52 亿元，环比增长 4 亿元。23H2 抖音上关 注人数为 4180 万人，环比新增 660 万。对应 23H2 关注人数 UV 为 124.4 元， 环比微降 12.0 元。23H2 已付订单为 6610 万单环比下降 6%；对应单订单金额 78.7 元，环比增长 15.1%。据飞瓜数据，抖音各直播间 GMV 加总 1/2、3/4、5/6 月双月环比分别为-15.5%/-9.1%/13.5%。我们认为环比回暖趋势已基本确定，生 鲜及食品饮料直播电商淡季效应逐渐减弱。

自营品环比持续高增，品牌化逻辑不断验证，差异化货源带来营销定价权。23H2 自营品收入达 16 亿，环比实现 16%高增。测算自营品 GMV 占 GMV 比重从 23% 环比提升至 34%。截止 7 月底，自营品 SKU 数量突破 120 款。我们测算的自营 品毛利率出现环比微降，我们认为相对较低的自营品毛利率进一步验证了公司长 期品牌化的逻辑。对原材料、工艺、质量检测上的投入使得产品能够做到同等质 量价格更优。此外，我们认为在京东百亿补贴背景下，具备差异化货源的东方甄 选更具备防守能力。供应链维度，东方甄选全国已有 40 个仓，室温配送覆盖全 国 99%，冷链配送 92%。供应链完善有助于促进库存管理优化并提升用户下单 次数，满足更多特别是以生鲜为主的及时消费场景。

公司自有 app 流量切换已略有成效，淘宝 8 月 29 日首播有望成为新 GMV 高增 点。东方甄选自营 app 自 7/4 起进入购物榜单前 50，7/27-7/31 打折期间进入购 物榜前 5，app 单日 GMV 突破 3500 万，接近主账号水平。目前来看，抖音账 号矩阵 GMV 受到扩平台影响相对有限。

3、新业务：各项业务进展顺利，产能扩张开启

FY24Q1 新业务高速发展，收入同比增长 103.3%。新业务主要包括非学科类素 质素养业务、智能学习系统与设备、游学研究营、文旅等业务。其中，FY24Q1 非学科辅导业务在近 60 个城市开展，季度累计报名人次达 43.8 万人，同比提升 47.5%，为双减前 FY21Q1 的 40.6%，仍有一定恢复空间。

如行业部分论述，非学科培训需求仍旺盛且合法供给相对较少，而新东方在线下 渠道、中台教研及教辅服务、教师能力上仍具备较强优势。截止 FY24Q1 新东方 学校及学习中心总数为 793 间，环比增加45 间。而FY24Q2（对应新东方 FY24Q1） 好未来学习中心数量约为 220 个。 当前 K9 维度业务主要为新东方学生成长中心及新东方儿童素质智学成长中心。 其中，小学成长中心和儿童素养智学中心对应原泡泡少儿中心，为 3-12 岁儿童/ 小学生提供涵盖语言、自然科学、人文科学的成长课程。具体包括双语故事表演、脑力与思维、思辨与口才在内的素养课及包括硬笔书法、美术、机器人等在内的 素质课，以 15 人左右班型为主，客单价为 150 元/课时。

智能学习系统及设备整合 K12 优质资源，满足一定的学科类非培训需求。学习 机维度上，新东方和好未来区别于步步高、科大讯飞的学习机，在内容维度有独 家积累的录制课。价格维度上，新东方 OK 学习机在硬件上的价格低于好未来。 此外，新东方还提供随书教辅类录播内容。目前智能学习系统及设备付费用户数 整体相对稳定。

文旅业务方面，新东方文旅集团成立于 2023 年，负责开展新东方文旅服务、文 旅投资等相关业务。新东方文旅依托新东方 30 年知识传播和优质师资优势，目 标用户涵盖中老年、亲子及青少年群体，产品包括文化旅游、研学、国际游学和 营地教育等。受益于疫后需求复苏，23 年暑期研学文旅业务取得强劲增长。24Q1 公司也开始覆盖旅游业务，主要面向包括中老年群体。在本财季，一些特色省份 试行了多个高质量的旅游产品，包括浙江、四川、陕西、甘肃、河南等地。此外， 目前公司也在抖音、公众号等社交媒体上完成账号注册。

用户端来看，新东方文旅抖音渠道用户消费能力整体较强。用户画像呈女性占比 高、高线城市用户占比高、互动率高的特点。据灰豚数据，新东方文旅粉丝数为75.2 万人，赞粉比为 68.8%，女性占比约为 74.4%，31-40 岁用户占比为 60%， 二线（含）以上占比约为 58%。从付费流量占比来看，新东方文旅账号付费流量 占比为 16.3%，与东方甄选账号接近。因此，我们认为文旅业务在线上的销售费 用整体相对可控。线下获客维度，公司各学习点位均可交叉销售文旅产品，增量 费用体量相对可控。

产品维度，目前来看公司定位与东方甄选相似，相比极致低价，公司以差异化定 位，打造同等品质价格较低。相比稻草人、松赞、携程，在导游、司机的基础上 配备新东方文旅讲师及文旅管家。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）