美国持续加息对人民币汇率的影响及中国的应对

　　11月2日，美联储宣布上调联邦基金利率75个基点至3.75%—4.00%目标区间。这是美联储在本轮货币政策紧缩周期内，连续第四次加息75个基点，今年累计加息幅度已达375个基点；创下自1981年前美联储主席保罗·沃尔克大幅加息对抗通胀以来，最大幅度、最大密度的加息纪录。 

　　美元作为世界货币，具有很强的外溢效应。美联储作为全球最重要的中央银行，其一举一动都颇受关注。美元利率调整是美联储最基本的货币政策，也是全球利率市场的风向标。在美国通货膨胀持续高位和全球能源危机压力日益增大的背景下，美国利率政策调整可能有什么趋势？美联储利率调整对人民币汇率和中国经济将产生什么影响？中国应采取何种应对措施？这些都是我们值得关注和研究的问题。 

　　一、美国利率政策调整的未来走势 

　　通货膨胀压力下美国继续加息的可能性非常大。最近美联储持续加息政策主要源于其国内经济增长、失业率和通货膨胀率这三个主要经济变量的情况。首先，美国经济增长强劲，失业率持续下降，基本摆脱了新冠肺炎疫情对其经济的负面影响。按统计新规则，2021年美国经济增速从此前公布的5.6%上调至5.9%，提高0.3个百分点，进一步巩固了其全球主导地位。2022年第三季度折合年率增长2.6%，处于较好水平。美国失业率呈现持续下降的趋势，2022年9月仅为3.5%，已经恢复到新冠肺炎疫情前的正常水平，位于50年来较低的水平。其次，美国通货膨胀高居不下，控制通胀成为美联储利率政策调控的首要目标。2022年10月13日，美国劳工部公布的数据显示，今年9月美国消费者价格指数（CPI）环比上涨0.4％，同比上涨8.2％；环比涨幅超预期，同比涨幅仍维持在历史高位。其中，核心CPI指数（不包括波动较大的能源和食品价格）同比上涨6.6％，创下自1982年8月以来的最大涨幅。食品通胀率更是高达11.2%，连续5个月涨幅超过10%。 

　　美国CPI涨幅仍保持在接近40年峰值的高位，无论是现实需要还是美联储官员的表态，都预示着美国的加息节奏仍将维持。美联储会议声明显示，美联储仍将致力于恢复2%的通胀目标不动摇，同时表示，为实现这一承诺，预计短期内可能会继续上调联邦基金利率。美联储未来加息空间有限。从经济发展的长期考虑，随着科技的进步和交易成本的降低，利率在长期呈现出逐渐下降的趋势。当前美联储联邦基金利率区间为3.75%—4.00%，低于2008年金融危机前的水平，但已经是自2008年1月以来联邦基金利率的最高值。此外，多个机构都预期美联储2022年12月将继续加息50个基点，届时利率将高达4.5%。这样，美联储在2023年继续加息的空间就相当有限。高利率需要强劲的经济增长所支撑。2022年10月美国制造业Markit编撰的PMI初值仅为49.9，创2020年6月份以来新低，两年来持续下降并且首次跌破枯荣线；服务业PMI初值46.6，不及预期和前值，连续四个月萎缩。PMI调查凸显美国经济在第四季度收缩风险加剧。此外，俄乌冲突升级、逆全球化趋势以及新冠肺炎疫情反复等各种突发事件的影响，使当前世界经济发展具有相当大的不确定性。国际货币基金组织和世界银行等国际经济组织纷纷下调了明年的经济增长预期。国际货币基金组织（IMF）在2022年10月《世界经济展望报告》预计，美国经济增速在2022年仅为1.6%，在主要发达国家中最低；2023年美国经济增长将衰退至1%。美国经济预期增长乏力将弱化美联储未来加息的基础。 

　　二、美国利率调整的可能影响 

　　美联储连续大幅加息行动，给他国决策施加了不小的外部压力。与此同时，英国、挪威、瑞士、瑞典等国也宣布大幅加息，全球掀起新一轮加息风暴。美联储货币政策不仅会加剧本国经济“硬着陆”风险，还会对人民币汇率造成贬值压力，从而对中国经济产生诸多不利影响。 

　　在美联储激进加息的情况下，人民币汇率贬值预期持续增强，容易使市场对人民币丧失信心。信心对国际资本市场尤为重要，一旦市场对人民币信心丧失，将极大危害人民币国际化进程。人民币贬值预期会使国际结算中人民币使用意愿下降，我国进出口商将趋向于使用美元结算，从而使境外人民币回流国内。贬值预期还会降低离岸人民币流动性，同样将加大境外人民币的回流。这些将进一步造成人民币贬值压力，从而形成贬值预期自我实现的恶性循环。 

　　中美货币政策分化进一步加深。美元持续走强，我国输入型通胀压力增大，货币政策调整受限。自2022年初，美元指数从95上涨到110以上，在不到一年时间内涨幅超过15%。与此同时，人民币贬值幅度超过15%。我国是制造业出口大国，需要进口大量原材料和燃料。美元是国际结算的主流货币，人民币持续贬值会造成我国进口成本快速攀升，一方面会使我国进口企业的生存雪上加霜，另一方面也将国外的通货膨胀传导到国内，形成输入型通货膨胀压力。面对疫情反复，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，国内经济亟需宽松的货币政策给予支持。央行政策则面临外部通胀输入和内部经济需要刺激两难选择。 

　　此外，人民币贬值对于我国出口的整体促进作用不宜高估。第一，美国仅为我国第三大贸易伙伴，占比约为12.3%，总体影响相对有限；第二，我国出口的汇率传递程度较低，人民币贬值的支出转移效应不大；第三，人民币后续贬值的空间较小，对出口的促进作用可能并不大。 

　　在美联储持续激进加息的情况下，国债利差倒挂现象加剧，导致资本大规模从发展中国家流出。2022年3—7月，新兴经济体资本总流出额达到393亿美元；亚洲新兴经济体投资组合净流出达到482亿美元，成为资本流出的重灾区。自2022年3月外资机构开始减持中国国债，而且呈现出逐渐加速的趋势。截至7月，中国资本净流出548亿美元，其中股票净流出59亿美元、债券净流出488亿美元。之所以出现这种情况，与美国持续加息密切相关。2022年4月中美国债利差开始出现倒挂。当前美国10年期国债收益率已经突破4.0%，高点达到4.24%，创造了2009年以来的新高。由于我国还将继续采取宽松货币政策以保证经济平稳发展，中美利差倒挂很可能进一步趋向严重，这对我国资本市场将造成相当大的压力。 

　　紧缩货币政策抑制全球需求，导致新兴市场整体经济增长放缓。美联储加息背景下，全球金融条件收紧，一方面使我国生产和消费成本迅速上升，需求受到严重抑制；另一方面，国际融资环境恶化，抑制各种投资活动，从而加大我国经济增长下行压力。 

　　三、应对美国利率调整的政策建议 

　　现阶段中国央行已经采取一系列措施来应对人民币贬值，也取得了一定的效果。但是在美联储继续采取紧缩政策的情况下，人民币仍然承受相当大的压力。为此，我们建议如下。 

　　传递央行态度，稳定人民币预期。扭转人民币汇率近期疲软的局面，首要任务就是打破人民币对美元持续贬值的预期，重新树立人民币坚挺的信心。首先，央行官员可以在不同渠道发言或发文，向市场传递央行对人民币汇率的态度，通过引导市场预期坚定投资者和广大公众的信心。其次，央行可以重启逆周期因子。人民币对美元汇率中间价主要由“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”组成。其中，前两部分主要反映市场供求和一篮子汇率变化；“逆周期因子”起到稳定汇率的作用。“逆周期因子”在2017年5月被首次引入，在人民币汇率出现较大贬值压力时使用。央行在适当时候正式重启“逆周期因子”，将有助于恢复市场信心，稳定人民币预期。 

　　央行审慎实行货币政策，加强对外汇流动性管理。我国目前面临国内疫情反复和人民币汇率贬值双重压力，基准利率已处于低位。为防止资本外流加大人民币贬值压力，央行对进一步降息应持审慎态度。货币政策应以保持流动性总量适度、结构改善为主，采用多种措施相互配合，不宜过度释放流动性。第一，作为资产市场价格标杆的利率政策应当审慎操作，可采用多次微调的方式提振国内经济发展的信心，同时实施结构性货币政策切实降低中小企业融资成本，刺激经济增长。第二，采用多种措施增大外汇供给，缓解人民币贬值压力。从2022年5月15日开始，央行将外汇存款储备金率由9%下调至8%；9月15日，进一步将外汇存款储备金率下调到6%，用以增大外汇市场的外汇供给。为了应对美国2015年加息政策，央行曾将外汇存款储备金率统一调整为3%。从历史操作来看，外汇存款储备金率还有较大的下调空间。第三，加强宏观审慎管理，避免汇率投机带来汇率过度波动。央行从9月28日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。这是央行为了抑制外汇市场过度波动，将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架，对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金。外汇风险准备金率屡次在外汇市场出现波动时发挥购汇行为“调节器”作用。第四，加大在香港市场的央票发行规模，收紧离岸人民币流动性。10月下旬以来，境内外人民币汇差一度接近600个基点，导致人民币汇率下跌预期有所升温。跨境汇差套利交易会令人民币承受较大的下跌压力，因此通过适当增发香港市场的央票可以收紧离岸人民币，从而减缓人民币下行压力。 

　　加强宏观审慎管理，引导跨境资本良性流动。当前形势下我国需要兼顾汇率的稳定性和货币政策的独立性。现阶段对资本项目的开放应采取审慎的原则，加强对资本流入流出的管理。国际资本流动直接影响外汇市场的供给和需求。加强宏观审慎管理，引导跨境资本良性流动，防止国际投机资本对我国经济的冲击，无疑有利于稳定境内美元供给，保证外汇市场健康有序运行和人民币汇率稳定。首先，可以适当上调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数，增加企业和金融机构跨境资金来源，引导其优化资产负债结构，这有助于境外资金流入，增加境内美元流动性，稳定市场预期。其次，通过对国际资本外流进行审慎管理，调控金融机构和实体部门跨境行为，从而间接影响外汇市场流动性供需，继而影响汇率定价。例如，可以调低企业境外放款的宏观审慎调节系数，从而减少国际市场上的人民币供给，缓解人民币贬值压力。考虑到该业务较为小众，目前大部分企业境外放款额度并未完全用足，额度的下调更多起到了释放信号的意义，希望更好引导资金良性流动，实现跨境资本流动双向平衡。 

　　实施合理配套政策，推动国内经济发展。人民币能否继续重新走强，不单纯取决于美联储未来的利率政策，还在很大程度上取决于中国经济能否实现适度增长，保持经济恢复在全球领先的优势。近期人民币贬值的根本原因，在于当前我国经济面临的持续下行压力。应积极采取各种配套政策，强化国内经济增长的核心动力。第一，实施合理的财政政策。在财政收入增长放缓的形势下，相应的支出压力有所增长。财政政策未来应更注重发挥其在社会经济结构调整、收入分配等领域的影响力，提升财政政策在结构调控方面的精准性。第二，加强金融基础设施建设，推动高水平对外开放。研究推动出台数字人民币相关法律法规和行业配套政策，夯实数字人民币发展的法治和监管基础，发挥金融基础设施作用，稳步扩大数字人民币试点范围，推动人民币国际化。第三，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，加速化解过剩产能，鼓励创业创新，培育经济新增长点，促进产业升级，保持国际贸易竞争优势。  

　　（王胜，武汉大学教授；刘卫平，国家开发银行研究员）  

【经济学派公众号阅读全文】