基金挖掘系列报告（六） ：基金业绩比较基准选择

清晰明确：基准组合的成分描述必须清晰明确，具有可识别性；

反应现行投资的专业观点：基准组合应反映该基金管理人对投资成分的认识和观点；

可投资性：基准组合包含的资产是可交易的，同事具备被动投资的可能。

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业绩比较基准组合的适应性判断

上述对业绩比较基准的属性的研究都是基于定性的方面，为此，Bailey（1992）提出了评价业绩比较基准组合的8个标准：

基准组合中的资产应与投资资产组合中的资产相匹配，即基准组合中的资产应覆盖整个投资组合资产的80%-90%的水平；

低交易波动性，即在每一个调整周期，基准组合的交易量应该较低，每个季度的换手率应控制在15-20%以内；

用基准组合定义的积极管理的头寸为正，即某证券在管理资产组合中的权重与其在基准组合中的相应权重之差在统计上应显著；

用基准组合测度的积极管理的收益率方差应小于用市场指数测度的积极管理的收益率方差；

基准组合的资产配置比重应具有可投资性；

管理人投资组合的超额回报率与基准组合对市场指数的超额回报率显著正相关；

管理人投资组合对基准组合的超额市场回报率与基准组合对市场的超额回报率的相关系数应趋于零；

管理人投资组合的风格与用多因素风险模型定义的基准组合的风格应相近。

基准组合中的资产应与投资资产组合中的资产相匹配，即基准组合中的资产应覆盖整个投资组合资产的80%-90%的水平；

低交易波动性，即在每一个调整周期，基准组合的交易量应该较低，每个季度的换手率应控制在15-20%以内；

用基准组合定义的积极管理的头寸为正，即某证券在管理资产组合中的权重与其在基准组合中的相应权重之差在统计上应显著；

用基准组合测度的积极管理的收益率方差应小于用市场指数测度的积极管理的收益率方差；

基准组合的资产配置比重应具有可投资性；

管理人投资组合的超额回报率与基准组合对市场指数的超额回报率显著正相关；

管理人投资组合对基准组合的超额市场回报率与基准组合对市场的超额回报率的相关系数应趋于零；

管理人投资组合的风格与用多因素风险模型定义的基准组合的风格应相近。

但上述方法中的部分标准仍较难以进行量化评价，因此，Tierney、Bailey（1995）在此框架基础上，提出了可用正交属性来检测的观点。

Tierney、Bailey（1995）认为基准组合具有某种正交特性。他们把基金组合（P）分解为基准组合（B）和积极管理组合（A），其中基准组合不应该包括管理人的积极管理因素，并且用M代表市场指数的组合。根据上述标准，一个适用的基准组合必然符合下列条件：

同时，由基准组合和投资组合的贝塔系数定义可知：

从上述结果可知，一个不反映投资者私人信息的基准组合，相对管理人投资组合的贝塔值应该等于1，这样才能正确反映投资组合的风格属性，也才能正确公平地反映投资组合业绩。

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样本选择与数据处理

由于对其他策略难以找到合适的指数对其进行刻画，本文随机挑选1只成立满五年并且每周公布净值的股票多头私募基金作为样本，分别对其过去一年、过去三年以及过去五年的情况进行分析，尝试为其匹配合适的基准指数。

市场指数使用万得全A指数，无风险利率使用1年期国债收益率。

经过部分清洗，过去一年有2236只指数纳入计算，过去三年有2224只指数纳入计算，过去五年1919只指数纳入计算。

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实证结果

Bailey（1992）提出的8项标准中有部分内容涉及投资组合及基准组合的持仓，由于私募较难以获得持仓数据，本文仅对针对净值部分的内容进行实证分析，并将过去一年、过去三年和过去五年的结果分别进行展示。

4.1 过去一年

对过去一年2236只指数进行实证分析，可以发现满足前三个条件的指数数量较多，满足正交性检验的指数仅有4只，最终能够通过全部检验的仅有2只指数。

将两只指数的详细情况进行列示，会发现这两只指数都属于中证目标日期指数系列，区别仅在于目标日期的不同。该指数包含了六大类资产，八个细分类别指数，从其编制方案中可以看到，它的目标是为不同退休日期人群提供一站式养老储蓄的基准指数，是一种风格相对均衡的指数。

根据这两只指数在不同检验条件下的实证结果，确认中证目标日期2025指数拟合效果更优，选择其作为该基金的基准跟踪指数，那么这种选择是否合适呢？

将该基金与中证目标日期2025指数、中证目标日期2035指数的走势对比图以及该基金与股票多头策略私募基金常用的对比指数沪深300、中证500以及上证50的走势对比图分别列示，会发现，左边能够通过检验的两只指数走势前期较贴合该基金的走势，但在2017年8月以后出现明显偏离，需要进一步跟踪基金和指数的表现，而右边的三种常用指数不能通过上述任一检验条件，从bailey的判断标准来说是不适合作为该基金的基准指数的。

4.2 过去三年

对过去三年2224只指数进行实证分析，可以发现满足前三个条件的指数数量较多，满足正交性检验的指数仅有10只，最终能够通过全部检验的仅有2只指数。

将这两只指数的详细情况进行列示，会发现其中一只依然为中证目标日期2025指数，另一只为中金300等权波控指数，它由股票、现金、国债共三类资产以一定的比例构成，从其编制方案中可以看到，它的目标是控制整个组合的风险暴露水平，以获取较好的风险调整后收益。

根据这两只指数在不同检验条件下的实证结果，确认中金300等权波控拟合效果更优，选择其作为该基金的基准跟踪指数。

将该基金与中证目标日期2025指数、中证中金300等权波控的走势对比图以及该基金与股票多头策略私募基金常用的对比指数沪深300、中证500以及上证50的走势对比图分别列示后，会发现，左边能够通过检验的两只指数与该基金走势出现了明显的分层，并且整体波动非常一致，而右边的三种常用指数与基金走势在15年股灾前整体趋于一致，但股灾后该基金的回撤控制能力明显强于另外三只常用指数，并且这三只指数都不能完全通过上述检验，从bailey的判断标准来说是不适合作为该基金的基准指数的。

4.2 过去五年

对过去五年1919只指数进行实证分析，可以发现满足前三个条件的指数数量较多，满足正交性检验的指数仅有8只，最终没有指数能够通过全部检验。

没有指数能够通过检验，表明没有合适的指数可以用来刻画该基金过去五年的表现，挑选其中通过了其他检验但未通过第三项检验（管理人投资组合对基准组合的超额市场回报率与基准组合对市场的超额回报率的相关系数应趋于零）并且拟合度最优的中证目标日期2025指数作为对比，与常用指数沪深300、中证500以及上证50展示它们与该基金的走势对比。

从上图可以看到，三种常用指数与基金走势在15年股灾前整体趋于一致，但股灾后该基金的回撤控制能力明显强于另外三只常用指数。另外，该基金较中证目标日期2025指数有非常明显的超额收益。

针对第三项检验条件，该基金投资组合对中证目标日期2025指数的超额收益与该指数对市场组合的超额收益相关系数为正，并且通过了置信水平为95%的显著性检验，表明当基准组合超市场回报增大时，该基金较市场的超额回报也会增大，说明基准组合的选择明显低于基金经理真实的投资技术水平，是不适用的。

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结论

通过对上述模型的检验结果进行分析，我们可以发现：

综合过去一、三、五年的实证结果可以发现，常见的股票指数无法准确地反应该基金的投资风格。从通过模型筛选出的指数可以看到这些指数的特点是包含多类资产、并且使用不同手段控制风险、风格较为均衡的指数，表明该基金整体风格也是偏稳健的，并且一定程度上反应了私募基金仓位灵活和资产种类丰富的特点。但过去五年的数据回测未能找到符合标准的指数来刻画该基金的投资特点。

本文的研究目的侧重说明基金比较基准选择的方法，虽然样本数量少，但已可对所构建方法的效果进行展示和说明，该方法可以用于对基金过去表现进行投资风格刻画以及跟踪，并且可以用于检验现行的业绩比较基准是否具有适用性。总体而言结果是直观而清晰的。

但该方法仍然存在一些缺陷：首先，该方法只适用于单业绩比较基准的选择，无法匹配复合的业绩比较基准；其次，目前国内对例如套利策略、CTA策略等较为特殊的私募投资策略没有合适指数可以对其进行刻画；最后，使用不同时间区间进行测算的结果会有所不同，使用者可进行多期回测检验结果，以得到更为准确的结论。

综合过去一、三、五年的实证结果可以发现，常见的股票指数无法准确地反应该基金的投资风格。从通过模型筛选出的指数可以看到这些指数的特点是包含多类资产、并且使用不同手段控制风险、风格较为均衡的指数，表明该基金整体风格也是偏稳健的，并且一定程度上反应了私募基金仓位灵活和资产种类丰富的特点。但过去五年的数据回测未能找到符合标准的指数来刻画该基金的投资特点。

本文的研究目的侧重说明基金比较基准选择的方法，虽然样本数量少，但已可对所构建方法的效果进行展示和说明，该方法可以用于对基金过去表现进行投资风格刻画以及跟踪，并且可以用于检验现行的业绩比较基准是否具有适用性。总体而言结果是直观而清晰的。

但该方法仍然存在一些缺陷：首先，该方法只适用于单业绩比较基准的选择，无法匹配复合的业绩比较基准；其次，目前国内对例如套利策略、CTA策略等较为特殊的私募投资策略没有合适指数可以对其进行刻画；最后，使用不同时间区间进行测算的结果会有所不同，使用者可进行多期回测检验结果，以得到更为准确的结论。

总体而言，对组合业绩比较基准的准确刻画，有助于投资者更清晰得了解基金投资风格，便于投资者对基金业绩的跟踪和科学比较。随着我国指数的不断开发及完善，相信会有越来越丰富的指数种类推出，可以用于对特殊策略的基金进行收益刻画，未来我们也将深化研究结果，尝试对更多策略基金进行基准选择，或尝试匹配多指数的复合基准。

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本报告模型测算结果是基于样本基金历史表现进行的客观分析，样本基金的底层数据可能存在错漏导致模型的结果偏差，本报告涉及的基金不构成投资建议。

海通私募基金研究

薛涵：021-23154167

徐燕红：021-23219326

皮灵：021-23154168返回搜狐，查看更多