2022年古井贡酒主营业务及竞争优势分析 古井贡酒坚持次高端战略

人均可支配收入持续增长，300 元以上价格带有望放量。安徽省白酒市场容量在 350 亿元左右，20 年白酒销售总额位居全国第四。安徽省经济发展良好（2016-21 年 GDP 复合增速达 12.0%），人均可支配收入持续增长，省内主流白酒消费价格带已逐步提升 到 200-300 元。省内次高端白酒规模约为 50 亿元（占比近 15%），对标江苏（主流价格 带已升级至 300+元），我们认为随着收入水平持续提升，安徽 300 元以上价格带有望放 量，预计次高端白酒规模未来三年 CAGR 有望达 20%以上，市场空间广阔。

地产酒市场竞争激烈，呈现一超多强格局。我们认为省内地产酒表现强势，呈现一 超多强格局，我们测算 21 年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为 25.5%/11.7%/7.8%/1.9%。分地区看，合肥、阜阳、亳州、六安等城市市场容量较大， 古井贡酒品牌力较强，在合肥与亳州认可度高，口子酒主导市场包括淮北、合肥、六安 等，迎驾贡酒的优势地区集中在六安和淮北。渠道模式各有千秋，古井渠道控制力较强。 古井贡酒与迎驾贡酒在省内采取深度分销模式，厂商直控终端负责销售工作，渠道掌控力较强，口子窖则采取大商模式，与经销商共同投放费用。

安徽省白酒龙头，十四五目标双百亿。公司前身为亳县古井酒厂，始建于 1959 年。 1996 年公司在深交所上市，2008 年推出古 5、古 8 等年份原浆系列产品，2016 年，公 司收购黄鹤楼酒业 51%股权，进一步加速全国化扩张，2018 年公司推出古 20 新品，强 化次高端产品布局，2021 年公司收购明光酒业 60%股权，未来有望共享渠道资源、发 挥协同效应，同年公司定增募资 50 亿元用于技改项目，强化基酒产能储备。十四五期 间公司目标“双品牌、双百亿”，再造一个“数字化、国际化、法治化”新古井。截至2022 年 3 月 31 日，安徽古井集团有限责任公司持有公司 51.1%股份，为第一大股东， 其实际控制人为亳州市国有资产监督管理委员会。

白酒业务量价齐升，省外市场拓展顺利。2018 年公司发力产品结构升级，推出古 20 次高端大单品，白酒销售均价持续提升（18-21 年 CAGR 为 7.1%）。2021 年公司实 现营业总收入/归母净利润 132.70/22.98 亿元，同比+28.9%/+23.9%，2016-21 年 CAGR 分别为 17.1%/22.6%。21 年白酒收入同比+26.7%至 127.61 亿元（量+16.2%，价+9.0%）， 我们认为主要受益于公司次高端战略持续推进，古 8 及以上产品收入占比持续增长，叠 加省外市场拓展顺利；年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼产品营收分别同比+18.8%/+16.6%/ +168.7%。22Q1 公司实现营业总收入/归母净利润 52.74/10.99 亿元，同比+27.7%/ +34.9%，实现春节开门红；销售回款表现亮眼，同比+54.9%至 61.67 亿元，合同负债 环比增加 28.67 亿元至 46.92 亿元，经销商打款意愿积极。21 年华中地区（以安徽省为 主）增长稳健，收入同比+25.5%；省外市场拓展顺利，华北/华南地区收入同比 +54.5%/+51.4%，营收占比分别同比+1.33pct/+0.98pct。

白酒毛利率上行，盈利能力稳健。我们认为受益于产品结构高端化，21 年公司白酒 毛利率同比+1.13pct 至 77.2%，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别+1.70pct /-1.63pct/+6.52pct 至 83.2%/58.6%/75.1%。21 年销售费用率同比-0.12pct 至 30.2%， 高于省内竞手，其中综合促销/广告费用率同比+2.21pct/-1.38pct 至 9.6%/6.8%。我们认 为公司持续强化消费者培育，深度分销模式下渠道控制力较强，费用落地效果较好，未 来随着省外市场扩张与产品发展成熟，规模效应下销售费用率具备压缩空间；管理/研发 /财务费用率同比-0.09pct/-0.01pct/+1.00pct 至 7.7%/0.4%/-1.5%，期间费用率同比 +0.78pct 至 36.8%；归母净利率同比-0.70pct 至 17.3%。22Q1 毛利率/归母净利率同比 +0.91pct/+1.11pct 至 77.9%/20.8%，我们认为未来随着产品结构升级与规模效应下销售 费用率收缩，净利率仍有较大提升空间。

产品矩阵定位清晰，年份原浆量价齐升。公司产品包括年份原浆系列、古井贡酒系 列、黄鹤楼系列，代表性产品为古 5、古 8、古 20、古 26，黄鹤楼陈香 1979、大清香 等。其中，年份原浆系列作为公司核心产品覆盖高端、次高端及中端价位，聚焦高档政 商务、家庭和宴席等消费场景；古井贡酒系列定位中低端，主打城乡宴席等消费场景。 21 年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼营收占比分别为 70.1%/12.1%/8.5%，其中年份原浆系 列量价齐升，营收同比+18.8%至 93.08 亿元（量+1.4%，价+17.2%）。

坚持次高端战略，消费升级推动产品迭代。2008 年公司推出年份原浆系列，主打 80-300 元价位，当年销售达 5000 万元，2009 年公司缩减子品牌，主打古 5 和献礼版 核心大单品，14 年对省外献礼版进行切换升级，推出年份原浆幸福版，提升外围市场 产品竞争力。随着消费升级持续，16 年古 5 收入占比超过献礼版，古 8 增速超过 50% （根据酒说估计）。17 年公司主抓古 5 及古 8 等产品市占率，在多个市场实现突破。18 年年份原浆系列中献礼版/古 5/古 8 及以上产品收入占比约为 25%/40%/35%（根据酒食 汇估计）。公司加速推进次高端战略，持续优化产品结构，伴随着省内消费升级，公司 主力产品由献礼版、古 5 升级到古 8、古 16、古 20 为代表的次高端价位带，20 年古 8 营收占比超两成，古 20 占比约 10%，宴请场景下古 16 表现良好。

持续培育核心单品，古 20 引领结构升级。2018 年公司推出年份原浆次高端新品古 20，定位 500 元价格带，为公司重点培育单品。根据微酒公众号，古 20 采取团购先行 渠道策略，臻选具备团购资源的新老经销商，针对意见领袖发力“集团性”团购。此外 在流通渠道组建成立古 20 烟酒店联盟体，实现统一供价与统一卖价，通过包量奖励、 品鉴用酒和餐费核报等加强对有团购资源的烟酒店终端的掌控。古 20 自上市伊始采取 控量保价政策，严格执行全年配额制，不催款、不压货。公司在渠道和品宣政策方面持 续倾斜：

1）渠道端：设立独立销售团队运营，公司团购资源从古 8、古 16 切换至古 20，终 端渠道陈列方面重点覆盖古 20，渠道利润空间丰厚；

2）品牌端：2018 年起公司将全国线上、线下品牌营销重点切换为古 20，从线上春 晚广告、节目冠名，到线下户外大屏、高速、高铁、机场等氛围营造，聚焦消费升级引 导，不断提升古 20 品牌张力。

20 年古 20 已成为该价格带的领军品牌，年销售额约 10 亿元（根据古井集团微信 公众号援引光明网），三次提价增厚利润空间：20 年 12 月，开票价上调 20 元/瓶；21 年 3 月，38 度、42 度、52 度经销价分别上调 40、40、60 元/瓶；21 年 12 月江苏经销 商供货价上调 20 元/瓶，我们认为在公司资源和政策倾斜下，古 20 有望持续放量，产品 提价进一步贡献利润增量。2020 年底公司提前布局高端价格带，推出古香型新品“年三 十”，常规装定价 1899 元/瓶，生肖版定价 2099 元/瓶，持续完善产品体系。

4.1 公司强化品宣推广，品牌高度持续提升

名酒基因强大，品牌价值凸显。公司是中国老八大名酒企业之一，坐落于世界十大 烈酒产区之一的安徽省毫州市。古井贡酒历史底蕴深厚，其渊源最早可追溯至公元 196 年汉献帝刘协时期，曾四次蝉联全国白酒评比金奖。公司传承多年古法酿酒技艺，以“桃 花曲、无极水、九酝酒法、明代窖池”等共八大工艺，造就“色清如水晶、香醇似幽兰、 入口甘美醇和、回味经久不息”的独特品味。2021 年，在“华樽杯”中国酒类品牌价值 评议活动中古井贡酒品牌价值位列中国白酒行业第四名，安徽省酒企第一名。（报告来源：未来智库）

强化品牌推广，线上线下齐发力。公司近年来借由央媒春晚、高端峰会等进行宣传， 高铁、火车站等场景投放广告，广告费用率维持在 7%左右，持续提升品牌形象：

深耕春晚 IP，绑定“年文化”：公司自 2016 年起连续 7 年赞助央视春晚，“过 大年，喝古井，看春晚”的广告语深入人心。

塑造高端形象，提升国际影响力：公司多次成为世博会中国馆官方合作品牌、 “一带一路”贸易投资论坛和上合组织秘书处等高端会议官方指定用酒，作为 中国白酒名片向世界传播中国文化。

推进多样化营销，提高消费者品牌认知度：近年来公司通过冠名高铁、赞助美 食节和电视节目等多种宣传方式，不断提升品牌曝光度。

此外，在线上高曝光度的同时，线下公司同步进行渠道费用投入，主抓宴席、商务 等消费场景，并围绕高品质消费者开展品鉴活动。我们认为高举高打下公司品牌高度持 续提升，消费者培育效果良好，规模效应下未来销售费用率仍有压缩空间。

4.2 省内推进深度分销，销售团队持续扩张

省内深度分销，渠道掌控力强劲。在安徽省内，公司采取深度分销策略，并配合三 通工程推进渠道下沉。以合肥市场为例，公司将合肥销售分公司作为重心，不设总经销， 经销商皆为平级，由厂家主导终端销售工作，经销商负责仓储、物流等工作。公司深入 推进三通工程，强调“小区域，高占有”，通过精细化的网点建设实现与消费者的良性互 动，达到产品陈列面、推荐率、消费者指名购买率最大化，以点带面最终全面打开目标 市场。我们认为深度分销策略+三通工程能强化公司对经销商的把控力、保障渠道政策 的落地执行。

销售队伍持续扩张，人数及薪酬居行业前列。深度分销模式下厂家或销售公司委派 代表直接入驻服务经销商，近年来公司销售团队规模不断扩大，2021 年销售人员数量为 2911 人，远超省内竞手口子窖、迎驾贡酒、金种子（299/1632/386 人），仅次于洋河股 份。人均薪酬持续提升。2015 年起公司强化人才梯队建设，对核心营销、技术、管理方 面的人才进行重点培育，并持续以强有力的人才政策、薪酬体系吸引人才、激励人才， 为公司提升造血能力，进一步打造“铁军队伍”，21 年销售人员人均薪酬同比+7.3%至 29.67 万元/人（19-21 年 CAGR 为 14.4%），在行业中排名前列。我们认为公司铁军文 化和高薪体系能有效保障公司销售团队的执行力，提升员工积极性。

4.3 持续推进省外扩张，渠道策略因地制宜

华北地区表现亮眼，省外占比持续提升。21 年华中（以安徽省为主）/华北/华南收 入占比分别为 85.3%/8.1%/6.6%。主销华中地区收入增长稳健，21 年同比+25.5%；华 北、华南地区快速增长，21 年收入同比+54.5%/+51.4%至 10.71/8.78 亿元，16-21 年营 收 CAGR 高达 25.4%/18.0%。在全国化战略稳步推进下，公司省外收入占比持续提升， 21 年华北/华南地区收入占比分别同比+1.33pct/+0.98pct。

全国化战略稳步推进，渠道策略因地制宜。2018 年起公司加速全国化招商，围绕 江苏、河北、河南、山东等核心区域积极培育一批 10-20 亿元的市场，省外推广以古 8 及以上产品为主。公司采取以点带面、由核心城市向全省拓展的模式，实行因地制宜策 略：（1）河南市场：对于消费潜力较大、本土白酒企业弱势的河南市场，公司借地势相 邻优势，通过复制省内深度分销模式进行竞争，发力餐饮宴席市场，公司投入大量人力 做销售支持和渠道管理，力图打造“新安徽市场”；（2）湖北市场：面对本地酒企强势 的湖北市场，通过收购当地名酒黄鹤楼的方式进入，加速产品全国化布局；（3）江浙沪 市场：消费水平高，竞争格局稳固，公司采取“大招商，招大商”的策略对重点城市进 行切入，与当地资源实力较强的经销商进行深度合作。

4.4 外延并购推进规模扩张，协同效应强化市场布局

湖北本地酒企强势，并购介入市场空间潜力大。2020 年湖北省以 35.9 万千升的年 产量位列全国第三，市场容量在 200-250 亿左右（根据糖酒快讯腾讯新闻号），白酒市 场呈量大价中的特点，价格带逐步从过去 100 元左右提升至 100-400 元。省内本土品牌 众多，主流酒企以白云边、黄鹤楼、稻花香、枝江等为代表，区域性地方酒企以石花、 楚原春、关公坊等为主。由于本地酒企在中低端市场相对强势、湖北本地消费者对本地 品牌认知度和忠诚度较高，外省酒企进入成本较大，次高端及高端市场成为全国知名酒 企必争之地。

收购黄鹤楼酒业，双名酒协同发力。黄鹤楼酒曾两度获评“中国名酒”称号，被国 家商务部认定为“中华老字号”。作为武汉历史文化名片，黄鹤楼酒以“香气更优雅、入 口更绵柔、回味更顺爽”的优良品质，深受广大消费者喜爱。2016 年公司以 8.16 亿元 收购武汉黄鹤楼酒业 51%的股份，有助于加快公司产品全国化布局，此外公司派出核 心高管输入古井优秀的企业文化和管理经验，助力黄鹤楼实现名酒复兴，开创“中 国双名酒”新格局。

多重措施助力黄鹤楼名酒复兴。1）渠道：公司引入三通工程策略，协助黄鹤楼酒 搭建渠道基础。2）产品：聚焦五大核心单品，其中陈香系列定位政商务消费群，发力 次高端市场；大清香型白酒主打高端市场，助力品牌高度回升；生态原浆系列以优良品 质和高性价比占据湖北喜宴酒类市场制高点。3）品牌：公司通过央视、湖北卫视等媒 介加大黄鹤楼品牌的宣传，利用传统文化赋能黄鹤楼品牌和产品，打造差异化核心竞争力。

21 年收入恢复增长，十四五黄鹤楼业绩可期。公司收购黄鹤楼时承诺：1）17-21 年营收（含税）分别不低于  8.05/10.06/13.08/17.01/20.41 亿元，其中 18-21 年对应同 比增速为 25.0%/30.0%/30.0%/20.0%；2）各年净利率不低于 11.0%。2017-19 年公司 顺利完成业绩承诺，由于 20 年疫情对湖北市场影响较大，公司将原 20-21 年考核期顺 延至 21-22 年。21 年黄鹤楼实现营收 17.07 亿元，同比增长 192.7%（较 19 年增长 30.3%），顺利完成业绩承诺，我们认为在次高端和全国化双战略的推动下，黄鹤楼有望 为公司“十四五”200 亿目标贡献增量。

收购安徽明光酒业，强化省内渠道掌控力。明光酒业位于安徽省滁州市，以独特的 绿豆香型著称，其前身为国营安徽省明光酒厂，曾是与古井贡酒、口子窖齐名的三大安 徽省酿酒集团之一。21 年 1 月公司以 2 亿元收购安徽明光酒业 60%股权，成为国内首 家拥有“三个品牌”、“四种香型”、“三地产区”的名酒企业，我们认为此次收购有利于 共享渠道资源，增强协同效应。21 年明光酒业实现营收超 2.95 亿元。

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