FOF产品筛选思路（一）：公募FOF产品分类、策略执行与业绩归因

【白酒投资日报】省长@茅台 股王茅台“十四五”能翻几番？ || 【新能源汽车投资日报】板块再次陷入调整 细分领域或仍存预期差

来源：华宝财富魔方

分析师：李真（执业证书编号：S0890513110002）

研究助理：石一玮

报告摘要

FOF定位于集大类资产配置策略、权益固收商品等各类资产细分赛道投资于一体的综合性投资产品，能够给投资者提供一整套完整基金投资方案。截至2020年12月31日，市场上已成立公募FOF共142只，合计规模为910亿。其中，以养老为目标的养老FOF产品占绝大比例（数量占比73.2%，规模占比64.8%）。

本文通过对142只公募FOF在投资目标、大类资产配置策略、投资收益来源拆解、持仓资产类别分布、基金筛选配置能力、综合投资绩效等多维度表现的比较，建立基于投资逻辑和投资策略的FOF产品归因分析体系：基于投资策略特征的FOF产品分类体系有助于更好匹配投资者的投资需求，同时，本文揭示不同FOF组合的投资能力和优势，期望帮助阅读本文的一般投资者理解公募FOF，并找到适合自己的FOF投资组合，帮助从事FOF产品管理的投资经理了解市场整体的运行情况，投资者偏好，以及投资策略的执行情况。

FOF组合的结构丰富，分类方式多样：从投资策略角度分类，通过设置权益中枢来实现风险约束的目标风险型FOF最受投资者青睐；从持有期分类，持有期在一年以内的FOF产品最受青睐；从风险收益特征分类，投资者最倾向于比较基准中权益仓位在0-30%的FOF产品。

FOF产品整体投资情况：大部分的FOF产品成立于2019年以后，享受到了近两年权益资产的优秀表现与主动公募基金产品的超额α，规模与数量均加速增长，业绩方面则在收益、夏普中位数上均展现了良好的成绩。从所投的基金产品标的上看，公募FOF最偏爱中长纯债型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金。对于理论上能提供低相关性另类资产，如商品、量化对冲、海外QDⅡ等品种的配置较低。

FOF基金产品标签：无论采用怎样策略的FOF产品，其收益来源就是资产配置、风格选择和基金筛选。本文尝试从资产配置能力、基金选择收益、以及综合投资业绩等多个维度刻画FOF组合的投资能力。并依次选出低、中、高风险类别中值得关注的公募FOF产品，详细刻画其各项投资风格标签，详见后文。

风险提示：本报告根据历史公开数据分析，不代表基金未来业绩。

01

公募FOF市场情况及产品分类

    公募FOF最早成立于2017年10月，第一批成立的产品以多元资产配置为核心特征，以向投资者提供与市面上已有公募基金不同的投资体验为目标。但第一批产品适逢2018年熊市，难以施展拳脚，使后续同类产品的发售受到了影响。而在另一边，进入2019年之后，具有明确需求指向的养老FOF产品受到重视，得到鼓励大力发展，此后新发的FOF产品多为养老型FOF。因此，形成了不以养老投资为目标的非养老型FOF产品和以养老投资为目标型养老型FOF。

    截至2020年12月31日，市场上已成立公募FOF共142只，合计规模为910亿。其中，定位于养老目标的养老FOF产品占绝大比例，合计104只，数量占比73.2%，规模合计589.87亿元，规模占比64.8%。

    FOF定位于集大类资产配置策略、权益固收商品等各类资产细分赛道投资于一体的综合性投资产品，能够给投资者提供一整套完整基金投资方案。在分类、业绩分析上也比一般公募基金更为复杂，下文首先将就FOF产品的分类为出发点进行讨论：

1.1. 基于策略分类：目标日期、目标风险、明确波动率/回撤、主观型

    按照当前FOF产品所使用的大类资产配置策略可以将FOF产品分类为：目标日期型产品（类一）、通过权益中枢实现风险约束的目标风险型产品（类二）、将波动率/回撤定义为风险以实现风险管理的目标风险型产品（类三）、从宏观基本面出发的偏主观型产品（类四）。

类一：当前市场上目标日期型FOF的数量为49只，是典型的养老FOF产品。目标日期型养老FOF以目标日期策略为资产配置核心，该类策略使用下滑曲线模型，组合中的权益类基金占比会随着目标日期的接近而逐渐降低，使基金产品的投资风格随着投资人生命周期的延续，从“进取”转变为“稳健”，再转变为“保守”，是专门满足养老投资需求的一类策略。目标日期养老FOF虽然数量多，但是规模占比仅有15.87%，投资者对使用此类产品实现养老投资的参与度尚不高。

类二：当前市场上通过设置权益中枢来实现风险约束的目标风险型FOF共有50只，其中47只为养老产品。此类目标风险型FOF会事先设定组合的权益配置比例，即战略配置中枢，使得产品在中长期的风险特征基本确定，从而实现目标风险管理；同时，在战术上，可以相对战略中枢做出一定比例的偏离，捕获一些中短期的机会。此类FOF产品风险特征清晰，不但可以作为养老投资也可以作为一年至三年期的稳健投资，受到投资者的青睐，是公募FOF中数量最多、规模最大的一类。事实上，目标日期型FOF产品在下滑曲线的每个点上，均是一个风险型FOF产品。

类三：当前市场上将波动率/回撤定义为组合风险并以此实现风险管理的目标风险型FOF共有18只，其中7只为养老产品。此类FOF区别于上一类目标风险FOF的核心特征是它们以组合、资产波动率作为风险的衡量，然后通过风险平价、目标波动率、目标回撤、Black-Litterman等模型来确定具体的配置比例，实现对风险的管控。此类FOF以资产配置模型为核心特征，对一般投资者存在理解上的门槛，整体规模占比较小。

类四：当前市场上共有25只宏观基本面FOF产品，其中一只为养老产品。此类产品结合宏观基本面数据来确定大类资产配置比例，依赖投资经理人的个人能力。此类产品的数量偏少，但平均每只规模却是四类中最大的，其中也有不少产品得到了投资者的认可，目前规模最大的产品是民生加银卓越配置6个月，最新规模101亿元。

1.2. 基于持有期分类：1年期产品最受青睐

    FOF产品定位为长期投资，因此当前发行的产品主要以固定持有期为主要运作方式，按照最短固定持有时间的不同可以进一步划分。当前，持有期为三年的FOF产品数量最多，共57只，其中36只为目标日期型养老FOF，其余为目标风险型养老FOF，此类产品虽然数量多，但是并不是最受投资者青睐的。从规模上看，投资者最偏好持有期为一年的FOF产品，合计规模占比接近45%。同时我们也注意到，持有期为6个月的产品虽然只有民生加银卓越配置一只，但是该产品的规模达到了101.01亿元，占全体FOF产品的11.09%，是当前规模第二大的公募FOF。另外，从每一类别中产品的平均规模来看，投资者对FOF产品的偏好在持有期一年及以内的产品上更集中。

    FOF产品大多以创造稳健的投资收益为投资目的，特别是养老型FOF，旨在为每一位养老投资者都带来正收益。因此，比较基准中权益比例越高的FOF产品，其固定持有期往往越长，以对抗市场的短期波动。持有期限为一年的FOF产品，其比较基准中的权益比例大致在20%-25%，持有期限为三年的FOF产品，其权益比例大致在40%-60%。

1.3. 基于风险收益特征的分类：匹配客户风险偏好

    FOF产品在招募书中都进行了投资范围和投资约束的限制，并且设置了比较基准，而投资过程中在满足投资约束的前提下，进行灵活配置。值得说明的是，对于目标日期型养老FOF产品，投资者如果按照当前时点买入，则按照当前所处的下滑曲线的阶段确定权益投资的比例。我们将按照比较基准中权益部分的配置比例高低，将公募FOF划分为0-30%，30%-60%，60%以上，分别对应着低风险、中等风险、高风险型FOF产品。

从产品规模的角度，低风险FOF产品最受投资者青睐，此类别中多为持有期一年的稳健型目标风险养老FOF；从产品数量的角度，中等风险的产品数量最多，但值得一提的是，中等风险的66只产品中，有34只是目标日期型养老FOF，其权益风险暴露会随产品的运作而不断降低，；高风险FOF产品的规模、数量均较小，该类别的组成为目标日期为2040、2050的养老型FOF以及一些通过优选权益基金构成组合的高权益仓位进取型FOF。

02

公募FOF产品运行情况分析

2.1. 产品发行情况与市场规模提升情况

    自市场上第一只FOF产品运行以来，截止2020年12月31日，共有142只产品，合计规模910.54元，其中59只产品成立于2020年。

    以半年度为周期观察，最早成立的公募FOF均为以非养老投资为目标的非养老型FOF产品，但是成立早于2018年6月30日的这批产品，在2018年的熊市中业绩表现不佳，遭遇赎回，规模不断下降，直到2019年下半年才随着牛市的发展实现了规模的回升。成立稍晚的养老型FOF产品则从2019年开始的牛市中受益，数量与规模均加速增长。随后2019，2020连续两年的牛市将公募基金的热度推上了顶峰，公募FOF的发行也从中受益，142只产品中，发行规模最大的是兴全安泰稳健养老一年持有，2020年11月26日成立时规模达57亿。

    目前规模最大的5只公募FOF为：交银安享稳健养老一年（113亿）、民生加银卓越配置六个月（101亿）、民生加银康宁稳健养老一年（70亿）、兴全安泰稳健养老一年（57亿）、汇添富聚焦价值成长三个月（44亿）。其中，前三只实现了运行期间份额持续提升。

    相比于发行规模，目前规模提升最大的三只产品为交银安享稳健养老一年（20亿提升至113亿）、民生加银卓越配置六个月（30亿提升至101亿）、民生加银康宁稳健养老一年（12亿提升70亿）。规模提升比例最大的三只产品为兴业养老2035（0.1亿提升至3.49亿）、鹏华养老2035（0.1亿提升至0.71亿）、华夏养老2050（0.17亿提升1.16亿）。

2.2. 产品收益及风险调整后收益表现情况：夏普比中位数接近

    FOF产品定位于满足客户的配置需求，而高中低风险偏好更容易被客户辨识。基于上述第三种分类方式，按低、中、高风险三类，统计FOF产品分年度收益以及风险调整后收益情况，如下所示。

    得益于权益资产自2019年初至2020年底的良好表现，在2019年与2020年中不同风险水平FOF产品的收益率中位数与权益配置比例中位数呈明显的线性关系，同时产品整体的风险调整后收益特征也被组合中的权益部分所主导，因而不同风险水平的FOF产品的夏普比率中位数基本接近，这也说明了投资中风险与收益的同源关系。

03

公募FOF产品子基金配置偏好

3.1. 子基金类型：另类资产配置有限

    FOF组合的一大优势是可以同时投资于商品、量化对冲、海外QDII等多样化的资产，并利用它们之间的低相关性创造更稳健的投资体验。我们基于全市场FOF组合剔除三个月建仓期后每半年度披露的全部持基数据计算全市场FOF作为一个整体在“工具使用”上的偏好。

    从上表的数据中可以看出，公募FOF最偏爱的公募基金类型是：中长纯债型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金。对于理论上能提供低相关性另类资产，如商品、量化对冲、海外QDII等品种的配置较低，主要原因近两年权益市场收益具有明显优势，其他资产配置价值有限，另一方面在于当前FOF产品的运作时间较短，而资产配置策略的价值需要较长的时间周期才能得以发挥，为此，我们将持续关注。

目前，整体上看，大多数公募FOF所投资的底层资产类别还是落脚于股票和债券，但FOF产品在中国仍然具有独特意义：在中国市场，不同禀赋基金经理投资能力的差异性：大多数权益基金经理不去择时而是自下而上选股，大多数固收基金经理无法识别个股的投资前景和股票的估值提升空间，而是从风险角度评估企业，但两者在自己的领域都能提供α，例如2019年，2020年主动权益基金经理提供了很好的超额收益，因此不得不需要FOF这样一个机制把他们有效的搭配起来。

3.2. 被动ETF与主动产品之间的选择

    被动型基金产品具有透明度高的特点，因此，在海外被认为是执行资产配置策略最好的工具，但是，在我国，由于市场的非有效，主动管理产品战胜被动基金产品逐步被认可，特别是在近两年的牛市中，国内公募主动产品业绩表现亮眼，公募FOF产品也希望能够通过选择优秀的主动管理产品获取资产配置（β收益）以外的α收益。从当前的公募FOF投资情况看，被动指数型基金与指数增强型基金的平均配置比例之和只有7.07%，而普通股票型基金一项的平均配置比例就达到了8.49%。

    从公募FOF的持仓中看，建信福泽裕泰与中融量化精选两只产品在投资时权益基金部分只配置了被动ETF与指数增强型基金，这两只产品都具有一些与众不同的特征：成立较早的FOF产品在黄金上的配置比例很高，任职以来平均达到了9.66%，准确把握到了黄金在近年的行情，在ETF的配置上则是采用宽基ETF+行业ETF轮动的策略，但与配置了主动管理产品的同类FOF竞品相比，剔除三个月建仓期后任职以来Sharpe为0.64，只超越了13%的同期竞品；另一只产品则较大比例配置了QDⅡ股票型基金，任职以来平均配置比例达到了34.72%，包括标普500、纳斯达克、德国DAX30等，是跨市场分散性投资的践行者，但海外市场权益资产的表现在近年不如A股，因此与同类竞品相比，其任职以来剔除三个月建仓期1.35的Sharpe仅超越了10%的同期竞品。

    这两只产品的业绩表现相比同类竞品并不亮眼，但它们都在大类资产配置维度上展现了独有的投资理念，为投资者提供了更多样化的投资选择。FOF投资是一场长跑，海外被动投资的强势近年在国内市场上并没有体现，A股持续两年的牛市以及主动管理产品的强势将来能否继续维持也有待时间的检验。

04

FOF产品归因体系与能力评判

    无论采用怎样策略的FOF产品，其收益来源就是资产配置、风格选择以及基金筛选。以下，我们从这三个维度考察各产品的收益来源特征。

4.1. 资产配置能力分析

    资产配置能力主要通过考察FOF组合权益配置比例与业绩比较基准中权益比例之差以及与市场环境的关系进行判断。通过对以下指标的计算，建立对FOF经理大类资产配置收益能力的定量化衡量体系。

· 净胜次数：每半年度考察FOF组合权益配置比例与业绩比较基准中权益比例的关系，若组合权益超配/低配操作方向与权益市场（中证800）走势一致，则净胜次数+1。用以衡量基金经理正确超配/低配的次数。

· 净胜率：净胜次数除以总考察期数，用以衡量FOF经理相对比较基准超配/低配的胜率。

· 平均超配低配比例：每半年度考察FOF组合中权益配置比例相对业绩比较基准中权益比例的超配或者低配比例，取均值，用以衡量FOF经理相对业绩比较基准的积极或保守程度。

· 平均正确超配低配比例：每半年度考察FOF组合中权益配置比例相对业绩比较基准中权益比例的超配或者低配比例，并与考察区间内权益市场走势对比，一致时记为正，相反则记为负。用以衡量FOF经理相对业绩比较基准的超配或低配比例的正确程度。

· 平均权益超配低配收益率：每半年度考察FOF组合中权益配置比例相对业绩比较基准中权益比例的超配或者低配比例，与考察区间内权益市场涨跌幅相乘，并取平均。用以衡量FOF经理平均通过超配或低配获取的相对超额收益的多少。

    下表列示了所有任职早于2019年10月1日的FOF组合中，净胜次数大于1次且净胜率大于50%的所有FOF组合的资产配置能力指标得分：

    由于权益资产自2019年初至今保持增长，相对于比较基准持续超配权益资产的FOF组合才能获得较好的资产配置成绩，因此在上表中所展示的净胜次数较高的产品均为在权益投资上更积极的组合。

    当然我们也需要强调，FOF组合的比较基准不一定能真实反映FOF经理在投资时所给自己设定的长期资产配置比例，以上参数均基于“比较基准能较好地反映产品长期运作情况”这一假设计算，当FOF的实际投资思路与比较基准相去甚远时，上述参数无法反映FOF产品真实资产配置能力。

4.2. 风格选择能力

    我们发现在FOF组合进行基金产品筛选时，不少产品会采用核心+卫星以及风格轮动的策略，核心部分通常会选择长期稳健的基金产品，而卫星部分会结合市场风格进行风格选择。风格轮动策略投资模式下，会结合拟投资产品的风格特征进行产品选择。因此，我们通过对持有的基金产品的风格进行判断，计算以下指标：

•   风格选择相对超额收益（择时β）：（大盘/价值配置比例-小盘/成长配置比例）×（大盘/价值指数收益—小盘/成长指数收益），取半年度均值。作为基金经理通过风格选择、风格轮动创造超额收益的能力。

4.3. 基金选择收益分析

    基金筛选是FOF产品的重要收益来源，我们结合上节对于基金风格的判断，根据每半年度的全部持基明细计算该产品在同风格基金中的收益排名情况，采用以下指标依次判断FOF投资经理的基金筛选能力。

· 风格加权超额收益/风格超额收益分位数（选基α）：在半年报/年报对应时点，计算FOF组合中价值成长（大小盘）风格基金相对价值成长（大小盘）指数的超额收益，以及相对同时间区间内所有价值成长（大小盘）风格基金的超额收益分位数，加权后作为FOF经理该风格内的基金选择能力。

4.3.1. 价值/成长风格维度下的基金筛选能力

    分别使用国证价值、国证成长指数作为价值、成长风格的基准指数来计算FOF组合的风格加权超额收益、风格超额收益分位数、风格选择相对超额收益。选取价值风格选基、成长风格选基、风格选择超额收益最高的共15只产品列示在下表中：

    在近两年中，成长风格表现强劲，而价值风格表现较弱，使得成长配置比例越高的产品，风格选择相对超额收益越高，这也使得风格选择变得容易，多数产品取得了正价值/成长风格选择相对超额收益；由于成长风格的强势，获取相对于成长风格的超额收益要更加困难。成长风格选基超额收益最高的工银养老2030三年的权益部分经标准化后平均每半年能获得8.96%的成长风格超额收益；由于成长风格的强势，价值风格选基较为成功的产品，在价值产品上的配置比例也显著低于成长，过去的市场风格决定了即使有良好的价值α，也比不过成长β。

4.3.2. 大盘/小盘风格维度下的基金筛选能力

    分别使用中证100、中证1000指数作为大盘、小盘风格的基准指数来计算FOF组合的风格加权超额收益、风格超额收益分位数、风格选择相对超额收益。选取大盘风格选基、小盘风格选基、风格选择超额收益最高的共15只产品列示在下表中：

    在近两年中，市场的大小盘风格偏好存在一定的切换。连续准确地市场的风格偏好并不容易，选基能力突出的组合大多未能取得正风格选择相对超额收益；大盘/小盘选基超额最高的FOF组合，其权益部分经标准化后平均每半年能通过配置公募基金相对指数获得20%左右的超额收益，具有良好选基能力的基金经理能相对风格指数获得显著的业绩提升；在一种风格上选基较突出的基金经理，不少也能在另外一个风格上也能通过选基获得正超额收益。

4.4. 投资结果比较

    如前文所指出，FOF投资是一场长跑。当前大部分FOF产品运行时长较短，半年度披露的全部持仓数据过少，造成基于持仓的统计可能存在一定的偏差，未来，随着披露信息的不断完善，FOF归因分析体系的效果会更凸显，基于此，进行FOF产品和客户需求的匹配也会更加完善。

    鉴于此，当前，基于净值的比较能够一定程度反映当前产品的运行情况，我们分别从以下两个维度进行比较。

4.4.1. 相比于实际权益中枢的超额收益

FOF组合的长期风险特征将由其权益资产配置比例中枢所决定，而在此中枢上能创造多少超额收益是对FOF经理综合投资能力的一项判别指标。

    在FOF产品实际运行过程中，FOF经理并不一定严格遵守比较基准中的大类资产配置比例进行配置，因此我们采用实际持仓，使用穿透到底层资产的计算方法，计算FOF组合每半年度持仓中各大类资产（权益、固收、黄金、货币）的配置比例，并取均值作为组合长期大类资产配置中枢。获取长期大类资产配置中枢后，使用大类资产指数（中证800、中债综合财富、Au9999、国证货币基金）按中枢构成指数组合，计算FOF组合在FOF经理上任三个月后相对指数组合的超额收益，取年化，作为衡量FOF经理超越实际配置中枢超额收益的指标。需强调的是，目标日期型FOF的资产配置中枢会在下滑曲线模型的主导下做出调整，长期来看并不适合与其他类别一同比较，但目前市场上的目标日期型FOF成立时间均较短，配置中枢还未发生明显偏离，故在本次比较中将它们与其他类别FOF产品一同比较。取FOF经理剔除三个月建仓期管理时长满一年的产品，分低、中、高风险三类，将超额收益最高的五只列示在下表中：

4.4.2. 风险调整后收益比较：性价比比较

    用以衡量风险调整后收益的夏普比率同样是一项被设计用于跨越不同风险水平考察综合投资能力的指标。当我们考察国内市场5-10年的历史走势时，更高固收更低权益配置比例的组合往往会有更好的夏普表现。但得益于2019年年初至今权益资产的良好表现，以及多数FOF组合成立晚于2019年年初，使得这些FOF组合的夏普比率跨越不同风险水平具有可比性。

    取FOF经理剔除三个月建仓期管理时长满一年的产品，分低、中、高风险三类，将与同期产品业绩夏普相比排名最高的五只FOF产品列示在下表中。值得一提的是，FOF产品在基金选择和配置中，往往会呈现对统一管理人旗下产品更容易沟通和配置的情况，这种策略下，母公司旗下是否具有丰富的优秀基金产品就成为FOF产品的投资收益来源影响因素之一，，因此，下表中我们标注出这些FOF产品是否选择了本公司产品：

05

重点公募FOF产品分析

    结合上述综合分析，以下基金产品值得关注：

· 低风险分类：招商和悦稳健养老一年、华夏聚惠稳健目标

· 中风险分类：华夏养老2045三年

· 高风险分类：海富通聚优精选、富国智诚精选3个月、嘉实养老2040五年、汇添富养老2040五年

    对于值得关注的重点FOF产品，我们将它们的各项投资能力指标以及投资风格描述列示在下表中，从收益来源和收益归因的角度对这些产品特征进行评判：

    穿透看，被7只组合中至少3只持有过的公募产品总共有11只。其中包含黄金ETF、创业板ETF以及证券ETF三只被动ETF，其余8只为主动管理产品。被最多组合持有的基金产品是易方达新经济，7只组合中共有5只持有过。平均被持有比例的最高的产品是易方达中小盘，是海富通聚优精选的重仓基金（12.38%），海富通聚优精选是一只以精选优质权益基金为配置目标的高风险类产品，持有上述11只公募产品中的9只。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）