恒瑞医药的“前世今生”

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恒瑞医药是一家从事药品研发、生产还有销售的制药企业，是中国知名的抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特色输液、造影剂等的主要供应商，多次荣登《全球制药企业50强》排行榜，同时也连续几年占据《中国药品研发实力排行榜》的榜首位置。2021年却是恒瑞医药跌落神坛的一年，股价一泻千里，连跌八个月上演“腰斩”惨剧。对于投资恒瑞医药的股民朋友来说

们，你是否了解恒瑞医药的“前世今生”呢？

一、药中茅台的崛起之路

恒瑞医药创立于1970年，起初只是生产红药水、紫药水以及为大制药厂做灌装作业的工厂，这种没有技术含量的业务竞争激烈，利润非常低，工厂一直都在勉强支撑着。一直到了1990年，当时32岁的孙飘扬升任厂长，他意识到没有技术，你的命运就掌握在别人手里。因此，他一上任后就寻找可以仿制的药品。这里需要解释一下：仿制药就是模仿专利到期的创新药而研制的药品，创新药就是自家研发拥有20年专利保护期的新药。

凭着敏锐的市场嗅觉，经过市场调查后，孙飘扬选择了当时市场销售量非常高的一种抗癌药VP16的针剂，把原料制成胶囊销售，因为服用胶囊比打针方便，所以产品一上市就大卖。1992年他买下了国内研发的一款抗癌新药的专利权，这个专利权只是制药工艺，买回来过后还要进行临床测试、生产和销售，在当时对这个小小的制药厂来说是一场生死存亡的豪赌，幸运的是产品一上市就让药厂一炮而红。

接连两个产品的成功，让孙飘扬更加确定了药品研发的道路是正确的。1993年之前，中国并没有对药品实行专利保护，所以在研发生产仿制药的过程中，难免还是会碰到诉讼的问题。恒瑞甚至和一家法国制药厂打了长达七年的官司，虽然最后官司还是打赢了，但是也让孙飘扬深刻体会到，拥有属于自己的知识产权的重要性，加上国家政策的鼓励，恒瑞开始投入大量的资金建设研发中心，招聘大量的科学家，开启了研发创新药的道路。而带领着恒瑞从仿制药起家，再以创新药奠定龙头地位的孙飘扬更被称为“中国药神”。

二、由“仿制”转型为“创新”打造的护城河

成功研发创新药肯定能赚钱，这是大家都知道的常识，但对很多药厂来说，问题不是不想研发，而是研发不起。根据一项由英国伦敦经济学院分析的数据显示，2009年-2018年期间，将一种新药推向市场的平均成本为13亿美元，肿瘤还有免疫调节药物的研发成本最高，平均45亿美元。

这笔资金包括从实验室开始研发需要的支出到经过3期临床实验的同期研发损失费，所以单单是资金门槛就把大多数的药企挡在门外了。一个创新药从研发成功经历了临床实验再到批准上市，至少都需要8到10年的时间，甚至更长的时间，超长的研发周期成为了第二个门槛。研究成功了，根据中国的专利条规，从申请专利保护开始到结束，在20年的时间里其他企业不能仿制。但是药品必须申请了专利保护才能够进行临床研究，所以专利期不是从上市开始计算，而是研发过程也计算在内。如果研发和临床实验用了10年，药品独家销售的时间也只有10年的时间，加上推广还有行销时间又用去几年，真正的黄金销售期可能也只剩下5-6年的时间。虽然目前中国政府已经通过新的专利法给创新药专利权最长五年的补偿期，但是如果一家药企想要在短短的专利保护期限内，通过垄断销售来收回研发的支出和获利，其实还是有一定的难度。

那么，恒瑞是怎么突破资金高、研发时间长和专利保护期的问题呢？

90年代的中国，是缺医少药的年代，这个时期谁能够快速地开发出满足市场需求的产品，谁就能够赚到最多钱，恒瑞就在这个时期通过仿制需求大的产品，迅速累积了丰厚的资本。随着竞争加剧，重心开始转移到研发首仿药。首仿药就是“首款非专利药”，药品监督机构批准的第一个在国内销售的仿制药。在美国，经过FDA批准的首仿药，能够拥有180天的市场独占期，在中国新的鼓励政策之下，对挑战专利成功的化学仿制药品，市场独占期是12个月。在这一年内，监管部门不会批准同样品种仿制药上市。而通过首仿药打开市场的恒瑞，在这个阶段又累积了大量的经验和资金，为创新药打下非常坚固的基础。在了解一家制药企业的时候，不能只看现在的收入，必须了解公司大卖的产品专利什么时候到期，更重要的是，你必须知道公司其他研发中的药品效率还有周期，这是判断企业未来成长性的重要根据。任何药品的专利一旦到期，销售额就会面临断崖式的下跌，如果没有其他专利药品来接棒，公司的收入就会大大地影响。

恒瑞经过多年的发展，已经拥有4000多人的研发团队，在美国、欧洲、日本和中国多个地点都设立了研发中心，还有临床医学部，每年投入销售额至少10%以上的研发资金。2021年恒瑞的研发资金创历史新高，前三季度共投入了41.42亿元，占总营收的20.5%。公司在创新药的开发上，已经形成了“上市一批、临床一批、开发一批”的发展循环，而且排期紧密，基本上是每年都有创新药申请临床实验，每1到2年都会有创新药上市。恒瑞从资金、时间、人才技术，还有政策方面都已经建立了非常强大的护城河。

三、优先审评——甩开对手加速器

2016年2月26日，国家食品药品监督管理总局落实了优先审评制度，来解决药品审批积压的问题，以及鼓励更多创新药的研发、具有临床价值的创新药、抗肿瘤或者市场短缺的药品等，这方面的药品都被纳入优先审评范围的药品。对于纳入优先审批程序的药品，上市许可申请的审评时限由标准时限200个工作日缩短到130个工作日。如果已经在国外上市了，国内上市的审批期限最快可以缩短到70个工作日。至今，恒瑞通过这条高速公路上市的创新药品就有10种，这还不包括其他仿制药的申请。

根据国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）公开的信息显示，2021年恒瑞医药受理的药品审评就高达171款，2022年目前有2款药品审评受理。截止2021年恒瑞医药获得CDE临床试验默示许可就高达343项，其中就有26款是海内外都还未上市的新药。

恒瑞医药研发药品的数量还有速度，加上优先审评的政策，会大大降低时间成本，加速公司药品上市和获利的步伐。

四、高价药“以量换价”进医保

一款药好不好卖，药效很重要，但是能卖多少数量，除了药效以外，在不在医保的药品目录内也非常重要。中国的医保基金是医药市场最大的支付主体，进入医保目录的药品，代表医院的用药意愿加大，理论上会带动药品的销售量增加。因为在现行的医疗体制下，中国公立医院占据了全国药品市场七成的份额，虽然进入医保目录医院不一定就会下单大量购买，但是如果不在医保目录，想要把药品卖给医院就更加难。因此，国内外的药企打破头都想要进入医保目录。

就以PD-1来说，这是通过调节人体自身的免疫细胞来治疗肿瘤的抑制剂，同一款PD-1产品，可以用来治疗十多种癌症，因此被称为治疗肿瘤的神药。在中国，恒瑞医药、百济神州、信达生物、君实生物是最先成功研发PD-1的4家公司。你可能会觉得，既然这是肿瘤神药就不用担心没有人要，但是在面对强烈的竞争之下，能够卖多少更为重要。恒瑞就曾经表示，因为PD-1卡瑞利珠单抗错过了2019年的医保目录，进医院的工作非常困难，在国内500家医院中的渗透率只有8.8%，只能在医院外销售，而信达生物在2019年的医保谈判中，主动降价64%，成功进入医保目录，销售业绩显示2020年全年PD-1的销售额超过22亿元，2019年同期只有10亿元，翻了不止一倍。这也是为什么恒瑞在2020年医保谈判的时候，宁愿降价85%也要进入医保目录。

谈到药效，一款PD-1产品获批的适应症越多，表示市场越大，数量也会越来越多，代表在医院的渗透率就更高。

适应症就是药物适合使用的病症范围，比如说治疗某种癌症，四款PD-1产品都可以用，如果其中一款的适应症比较多，临床使用的机率就会高一点。恒瑞成功进入医保的PD-1产品是国产PD-1产品中适应症最多的，截止2021年12月，恒瑞PD-1获批的适应症达到了8项，覆盖四种癌症，用于晚期肺癌、肝癌、食管癌和霍奇金淋巴瘤的治疗。2020年，即使在疫情的影响之下，国产PD-1的销售额合计也超过了90亿元。根据弗罗斯特沙利文预计，2025年中国PD-1市场规模将达到917亿元，未来几年会迎来10倍的增长空间。

因此，我们也相信，恒瑞即使面临仿制药集采业绩快速下滑的压力，未来在创新药的领域收入将会快速增长，成为公司新的利润增长点。

五、庞大销售团队和创新走向海外

医保目录是进入医院的入门票，能不能够获得爆发性的销售额，考验的还是各家的销售能力。虽然孙飘扬重掌恒瑞以来，对公司团队进行了大刀阔斧的改革，销售团队从最高峰的14600多人一路大幅裁员，但多年来恒瑞强大的销售网络已经渗透到各大城市的医院，也覆盖了乡镇，即便恒瑞超高的销售费用一直被投资者诟病，但庞大的销售团队和密集的销售网是提高销售能力的一个关键。

除了国内的市场，恒瑞现在也加大国际化布局的脚步，加入到国际竞争的行列中。目前恒瑞的策略就是“引进来，走出去”，引进国外先进创新药品还有技术的同时，把自己的科研成果推出海外赚外国人的钱。目前恒瑞在美国、欧洲、日本都设立了海外研究中心，负责追踪最新技术、引进海外项目、以及向相关部门申报批文等工作。2011年至今，恒瑞已有多款仿制药产品在海外上市，而目前恒瑞正加大在海外建立临床中心，把国内研发的产品送到国外做临床实验，提高药品在海外上市的成功率。英国医院资讯IDERA Pharma公司发布了2020年医院创新指数还有医药发明指数的排行榜，恒瑞医药是唯一上榜的中国制药企业，全球排名第13位和第15位。IDERA Pharma是一家协助药企将产品从开发阶段推入市场的咨询公司，这两份指数评估的是药企在研发管线的广度还有创新性，考量的是如果把同一份早期临床阶段的资料给两家公司，谁更能够成功地创造出具有影响力的新药。恒瑞能上榜，更进一步地证实了公司的实力还有成长的潜能。

六、近乎完美的财务表现

恒瑞无论是从盈利、财务状况、资产、股息或者增长五个维度来看，都是一家近乎完美的公司。公司的毛利率多年来都在80%以上，营收方面的五年复合年均增长率有25.6%，净利润有28.8%，多年来都是0商誉，短期还有长期贷款也是0，流动比率6.52倍，现金比率4倍，公司的自由现金流年年增加。我们是从以往的数据来分析，虽然2021年恒瑞出现了“滑铁卢”，但这是公司处于转型的一个阶段，不妨碍我们判断它以往以来取得的成绩。这里只想提一点：刚才提到的四家PD-1创新药的企业，目前除了恒瑞以外，其他三家都还没有盈利，其他的就请小伙伴们自己去思考了！

七、风险与利益共担

即使恒瑞医药拥有雄厚的营收能力，必然也需要承担一定的风险，没有一家企业是零风险的，那么恒瑞会面临哪些风险呢？

创新药品从研发到上市需要平均至少10年以上的时间，资金高、时间长、还不担保会成功，出了实验室，还有可能在临床研究上宣告失败，资金还有时间上的损失就不小了，药品终于上市了，也有可能面临销售额比预期来得更低，或者因为其他市场的因素导致降价幅度超过预期的情况。

在仿制药方面竞争对手之间比的是市场信息的搜集能力，还有研发的实力和速度，谁能够提前做好布局还有规划率先研发成功，谁就能够占领首发的优势，另外，研制仿制药也是挑战专利的一种行为，所以随时可能收到来自专利厂商的诉讼，诉讼费用高、时间长，搞不好还高过研发成本或者利润，所以这是仿制药需要考量的风险。

一款创新药上市后，还需要一段时间的推广，让更多医生了解和接受，才会进入销售的黄金期。恒瑞的好几款创新药都是过去几年上市的，目前已经慢慢进入创新药的收获期了，虽然目前是恒瑞医药最艰难的时刻，“山重水复疑无路，柳暗花明又一村。” 恒瑞医药未来依然可期！

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