2023年华创云信研究报告：研究能力具备比较优势的贵州地方券商

政策改革有望推动估值修复，多措并举着力提振市场信心

新一轮资本市场改革启动，多层面解决资本市场投融资平衡问题。2023 年 7 月 24 日， 中央政治局会议明确定调“活跃资本市场，提振投资者信心”，对做好资本市场工作提出 明确要求，凸显了政策重视力度。为贯彻相关部署，8 月 18 日，证监会就“活跃资本市场、 提振投资者信心”的相关改革方向答记者问，提出了一揽子政策措施。此轮改革以标本兼 治、突出重点、稳字当头、发挥合力为核心原则，从制度层面出发，多渠道理顺市场交易 机制，从投资端、融资端和交易端着力解决资本市场投融资失衡的核心问题。资本市场改 革重点未来有望从一级市场转向二级市场，从融资市场转向投融资平衡发展。

监管打出组合拳，活跃资本市场政策有望从量变到质变。政治局会议定调后，各监管 部门积极响应，改革政策频发：8 月 22 日，财政部、国税总局发布“25 号公告”，上市公 司股权激励单独计税延续执行至 2027 年底；8 月 24 日，证监会召开座谈会，以养老金、 保险资金、银行理财等中长期资金入市步伐或将加快；8 月 28 日起，证券交易印花税实施 减半征收；9 月 8 日收市后，投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由 100%降低 至 80%；9 月 10 日，国家金融监督管理局下调保险公司风险因子，提高险资入市空间；9 月 26 日，减持新规执行标准细化，破发、破净、分红不达标的执行标准进一步明确。政 策效应稳步累积下有望完成从量变到质变，随着市场交投回暖，证券行业估值有望逐步企 稳回升。

23H1 业绩大幅修复，全年行业 ROE 有望达 5.7%

投资收益带动行业利润回暖，A 股上市券商 2023H1 业绩同比提升 15%。2023 年以 来，随着国民经济的持续复苏，证券行业股价和利润出现回升。2023 年上半年，国内生 产总值为 55.6 万亿元，按不变价格计算，同比增长 5.5%，环比减少 8.2%。作为实体经 济晴雨表，券商指数在 2023H1 从 7961 点上升至 8082 点，上涨 1.52%。根据各上市券 商公司财报，A 股上市券商在 2023H1 实现净利润 897.68 亿元，同比增长 15.25%，环比 增长 52.19%，投资收益的回暖成为业绩修复的主要驱动因素。

我们预计 2023 年证券行业净利润增长 10%-15%，行业 ROE 有望达 5.7%。证券行 业业绩与 GDP 增速和股票市场市值高度相关。2011-2022 年，我国名义 GDP 年均增速为 8.6%，沪深总市值年均增速为 12.6%，沪深市值增速约为 GDP 名义增速的 1.5 倍。而证 券行业收入在 2011-2022 年间从 1295 亿元上升至 3949 亿元，年均增速为 10.66%。剔除 2022 年短期波动影响后，证券行业收入增速和沪深市值增速基本相当。在实体经济复苏、 资本市场投融资活跃度持续的预期下，证券行业 2023 年收入有望回归长期发展轨道。

我们按证券行业悲观、中性和乐观三类情景进行假设。在中性假设下，预计 2023 年 A 股市场日均成交额达 9500 亿元，年内 IPO 规模达 4500 亿元，中证基金指数年内下跌 3%，公募基金管理规模达 29 万亿元。在此条件下，预计 2023 年证券行业收入可达 4402亿元，同比增长 11.4%；证券行业净利润可达 1629 亿元，同比增长 14.5%。在证券行业 净资产年内增长 3%的假设下，证券行业摊薄 ROE 可达 5.7%，同比增长 11.8%，推动行 业 ROE 达到近十年估值中枢水平以上。

经纪及投资业务带来业绩弹性，高质量发展持续推进

经纪业务：交易额扩容推动业绩改善，财富管理买方投顾转型趋势逐步显现。2023 年以来，随着资本市场的回暖，市场交易额稳步提升。2023 年上半年 A 股日均成交额达 9427 亿元，较 2022 年 A 股全年日均成交额提升 1.55%。近五年，经纪业务的行业收入占 比为 29%，是证券公司最重要的收入来源之一，随着活跃资本市场政策效果逐步显现，成 交额放量有望显著提升券商业绩弹性。

财富管理业务发展相对平稳，买方投顾转型趋势逐步显现。截至 2023H1 末，Top 100 机构非货基保有量为 15.4 万亿元，较年初增长 3.79%；其中权益类基金（股票+偏股混合） 较年初增长 0.8%。其中，券商非货基保有规模在 TOP100 的市占率较年初下降 2.2 个百 分点至 18.0%。商业模式方面，行业出现深化以自有投顾与资产配置能力为核心的财富管 理业务转型趋势，以买方投顾业务见长的证券公司在代销金融收入层面展现出较强的抗波 动能力。以中金公司为例，依托以“中国 50”为代表的买方投顾业务，中金 2022 年代销 金融产品收入逆势增长 7%，对经纪业务收入贡献提升至 23.8%，位居十大券商首位。

投行业务：把握政策机遇，以转型响应资本市场发展要求。2023H1，A 股市场 IPO 融资规模 2097 亿元，同比下降 32.77%。随着证监会关于 IPO 与再融资阶段性收紧安排 的出台，投行业务股权承销规模将短期承压。同时，监管持续压实中介责任，带来投行合 规处罚风险的挑战。但长期来看，在投行业务新定位下，投行收入结构有望走向多样化， 并购重组和资本市场咨询服务的收入贡献有望提升，跨越一二级市场的服务链条将有效拉 长。在持续深化资本市场服务的过程中，优质上市公司与投行的绑定将逐步深化，具有资 产发掘能力和风险定价能力的优质投行有望进一步构筑自身核心竞争力，强化领先优势。

资管业务：市场规模稳步扩容，关注公募基金出海趋势。2022 年末，全市场公募基 金管理规模达 25.75 万亿元，同比增长 1.17%，在波动的市场环境中实现稳定增长。截至 2023H1 末，公募基金管理规模进一步提升至 27.62 万亿元，年内增长 2.80%。其中，股 票+偏股类公募基金规模达 5.19 万亿元，年内增长 2.08%。随着银行理财收益率的下行， 在居民财富转移配置趋势下，我们预计资产管理仍将是未来 5-10 年的重要蓝海业务。

全球布局层面，2022 年证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》， 明确支持符合条件的基金管理公司“走出去”，依法设立境外子公司，提升服务境外投资 者及全球资产配置的能力。2023 年以来，已有睿远基金香港子公司开业、汇添富新加坡 子公司获批。相较于投行和投资交易业务，资管业务仍为中资机构国际业务短板。在全球 布局的过程中，各公募机构能否以外国投资者投资 A 股为业务突破口扩展市场份额，积极 吸收国外资管机构先进经验完善自身产品体系，将是决定资管业务是否可以实现高质量发 展水平的关键。

投资交易业务：2023H1 业绩修复主要支撑，未来以放松资本杠杆约束为契机，拓展 客需服务业务范围。资本市场回暖和中资美元债风险的缓释有效促进了证券公司投资交易业务收入的复苏。2023H1，上市券商投资收益+公允价值变动损益为 910.99 亿元，同比 增长 76%，成为行业业绩修复的主要支撑。市场需求的扩容和产品体系的完善有望支撑证 券公司投资交易业务持续高速成长。长期来看，随着证券公司去方向性客需业务逐渐成熟， 投资收益有望实现长效稳健增长，推动行业走向高质量发展道路；信用业务方面，2023 年 8 月 18 日，证监会明确表态“适当放宽对优质证券公司的资本约束”，头部优质证券公 司有望通过杠杆扩容提升经营效率和股东回报。

发展历程：借壳宝硕股份上市，入主太平洋证券助力业务扩张

借壳宝硕股份上市，向数字金融业务转型。华创证券于 2002 年 1 月经中国证监会批 准设立，是一家由贵州国资与员工集体持股主导的混合所有制企业。2016 年，原河北宝 硕股份有限公司进行重大资产重组，通过发行股份购买华创证券 95.01%的股权，本次重 组完成后，华创证券成为其控股子公司，华创证券自 2016 年 9 月纳入其合并报表范围。 2018 年 6 月，河北宝硕股份有限公司更名为“华创阳安股份有限公司”，股票简称从“宝 硕股份”更改为“华创阳安”。同时，公司转向专营证券业务，随着置留存货的出售，原 有建材业务被逐步剥离。2023 年 5 月，由于公司致力于建设各类数字交易服务生态，为 更好体现公司业务特征和未来发展方向，公司名称再次变更为“华创云信数字技术股份有 限公司”，股票简称更改为“华创云信”。

入主太平洋证券，助力业务扩张。2022 年 5 月，华创证券通过司法拍卖以 17.26 亿 元竞得太平洋证券 7.44 亿股股份（占总股本的 10.92%），从而成为太平洋证券的第一大股东，相关股权已从 2022 年 6 月 16 日起归华创证券所有。2023 年 9 月 22 日，华创证 券申请太平洋证券股东资格的文件已获证监会受理，待证监会核准后即可成为太平洋证券 第一大股东。作为贵州本土券商，华创证券成为云南券商太平洋证券的第一大股东有助于 扩张展业区域，提升业务实力。

公司治理：分散且多元化的股权结构

无实控人，持股比例较为分散，员工持股比例较高。华创云信持有华创证券 100%股 份，无实际控制人，截至 2023H1 末，新希望化工投资有限公司为华创云信第一大股东， 持股比例为 5.39%。华创云信股东结构较为分散，前五大股东持股比例分别为 5.39%、 5.25%、4.93%、4.78%、3.97%，前十大股东。整体来看，公司是贵州国资与员工集体持 股、民营资本多元融合的混合所有制企业。其中，贵州国资委和贵州财政厅间接持有华创 云信约 8.75%的股份；华创阳安第三期员工持股计划持有 2.91%的股份，为华创云信第十 大股东。董事会层面，6 位非独立董事中，董事长陶永泽曾任职于贵州省政府，副董事长 吴飞舟曾任职于信息产业部和摩托罗拉电子（为思特奇创始人及现任董事长），董事代明 华来自股东杉融投资，董事彭波来自贵州国资委，董事洪鸣来自贵州燃气集团，董事胡定 忠来自股东贵州茅台酒厂。

管理团队背景多元。公司高管共 4 人，分别来自证券监管机构、公司内部、通信产业 和同业机构。总经理兼财务总监张小艾曾任职于证券基金机构监管部、中国证券投资基金 业协会和华融证券，常务副总经理刘学杰曾任华创证券首席信息官，副总经理彭凯曾任职 于英国沃达丰通信和中国移动通信，董秘李锡亮曾任职于信达证券和中航证券。

盈利能力：ROE 水平位居中下游，经纪业务发展迅速

投资总收益带动 2023H1 业绩同比显著改善。2022 年华创证券实现营业收入 25.32 亿元，同比-32.76%；实现归母净利润 3.78 亿元，同比-60.94%。在 2022 年的低基数下， 2023H1 公司利润同比改善明显，实现营业收入 15.19 亿元，同比+30.15%；实现归母净 利润 3.15 亿元，同比+97.30%。ROE 方面，2020/2021/2022 年公司加权 ROE 分别为 4.37%/6.22%/2.28%，分别排在上市券商的第 41/35/35 位，盈利能力处于行业中下游； 2023H1 加权 ROE 为 1.61%，位列行业第 42 位，同比+0.63pct。

自营业务带来业绩弹性，2023H1 收入占比 63%创新高。2022 年，华创证券经纪业 务、投资银行、资产管理、自营投资业务业务分别贡献营业收入 11.36 亿、1.96 亿、0.86 亿和 7.09 亿元。自营业务为公司业绩带来弹性，2018-2022 年公司营业收入（其他业务 收入除外）分别为 18.6/24.8/31.4/34.8/23.3 亿元。其中，2018-2021 年剔除联营合营的投 资收益+公允价值变动损益占比在四至五成，2022 年因公允价值变动损失 4 亿元占比下降 至 30.44%，2023H1 则达到历史新高的 63%。

轻资产业务占比提升，经纪业务发展迅速。从轻重资产业务结构来看，2018-2022 及 2023H1，轻资产业务收入占比分别为 28%、27%、41%、54%、68%和 47%。整体来看 2018-2022 年轻资产业务占比提升，主要缘于经纪业务收入从 2018 年的 3.7 亿元增长到 2022 年的 11.4 亿元，2022-2023H1 则受投资收益影响波动明显。其中：2022 年由于市 场下跌自营投资收入同比-50.8%，华创云信轻资产业务收入占比达到 68%，同比+14pcts； 2023H1 市场回暖造成自营投资收入占比大幅提升，轻资产业务收入占比又回落至 47%， 同比-27pcts。

行业地位：位居行业中游，研究实力显著优于同级别券商

综合排名位列行业第 35 名左右，位居行业中游。从净资产角度来看，截至 2023H1 末，华创云信归母净资产 196.05 亿元，在 A 股上市券商中排名第 32 位；截至 2022 年末， 华创云信归母净资产 195.25 亿元，在 A 股上市券商中排名第 32 位，2021 年同期为第 37 位。从净利润角度来看，2023H1，华创云信实现归母净利润 3.14 亿元，在 A 股上市券商 中排名第 40 位；2022 年，华创云信实现归母净利润 3.78 亿元，在 A 股上市券商中排名 第 37 位，2021 年则为第 34 位。结合营收、净利润、总资产和净资产四项指标来看，近 两年公司整体排名在行业第 35 名左右，位居行业中游。

经纪业务发展与投资收益助力业绩增长，研究实力显著优于同级别券商。证券行业头 部集中趋势日渐凸显，中游及下游的券商亟需挖掘业务能力禀赋，打造自身的核心竞争力。 华创证券持续发力经纪业务，2018-2022 年经纪业务收入增长迅速，四年 CAGR 达 32%， 主要得益于席位租赁收入和代销金融产品业务收入的迅速增长。其中，华创证券显著优于 同级别券商的研究实力是核心竞争力。另外，华创证券投资资产规模逐步扩容，投资总收 益占比营业收入在四至五成左右，成为公司另一重要业绩驱动因素。

重资产业务：投资资产结构稳定，风险管控较为严格

自营业务：目前风险敞口较小，投资资产逐步扩容并保持结构稳定。2023H1，公司 剔除联营合营的投资收益+公允价值变动损益为 9.52 亿元，同比+175.54%；2022 年公司 剔除联营合营的投资收益+公允价值变动损益为 7.09 亿元，同比-50.80%，主要缘于市场 下跌造成公允价值变动损失 3.99 亿元。2018-2021 年，公司自营投资收益稳步提升，从 2018 年的 9.21 亿元提升至 2021 年的 14.41 亿元，虽然 2022 年受市场影响明显回落，但 2023H1 伴随市场回暖自营投资收益也获得强势反弹。从风险层面来看，截至 2023H1 末， 自营权益类证券和自营固收类证券占净资本的比例为 7.19%和 154.35%，较年初分别提升 0.1 个百分点和下降 2.91 个百分点，在同业中处于较低水平。2022 年起市场波动较为剧 烈，华创证券风险管控严格，明显缩小风险敞口。

从投资规模来看，华创证券金融投资规模逐步扩容，从 2018 年末的 176 亿元稳步增 长到 2022 年末的 273 亿元，CAGR 为 11.6%；2023H1 有所回落，期末金融投资规模为 265 亿元。华创证券金融投资以交易性金融资产为主，截至 2023H1 末，交易性金融资产 规模 245 亿元，占金融投资的 93%。交易性金融资产的结构较为稳定，以债券投资为主要 成分，2020-2022 年和 2023H1，债券投资占比稳定在 69%。除债券外，股票投资和公募 基金占比较高，截至 2023H1 末，占交易性金融资产的比重分别为 12%和 9%。总体上华 创证券投资资产温和扩容并且结构稳定，业绩主要受市场整体表现影响。

信用业务：业务规模较小，风险水平较低。2023H1，华创证券实现利息净收入-1.53 亿元，同比-0.91 亿元；2022 年，华创证券实现利息净收入 0.17 亿元，同比-87.74%。华 创证券信用业务规模有所压降，截至 2023H1 末，公司融出资金规模为 32.61 亿元，较 2023 年初下降 1.18%；2022 年末公司融资融券余额 44.77 亿元，同比-16.82%；2022 年末质 押式回购业务余额 13.37 亿元，同比-42.17%，并在 2020-2022 年连续三年同比下降。风 险水平方面，华创证券信用业务风险维持在较低水平，2022 年末融资融券维持担保比例 为 287%，同比+13pcts；质押式回购履约保障比例为 257%，同比+7pcts。

经纪业务：区域优势显著，机构经纪能力突出

经纪业务收入迅速增长，深耕贵州市场区域优势显著。2023H1，华创证券实现经纪 业务手续费净收入 5.04 亿元，同比下降 11.6%。华创证券经纪业务发展迅速，收入从 2018 年的 3.70 亿元增长到 2022 年的 11.36 亿元，CAGR 达 32.4%，其中代销金融产品业务基 本从零起步发展到 2022 年的净收入 3.43 亿元。作为贵州省唯一上市券商，华创证券长期 坚持深耕区域、面向全国，在贵州省内的营业网络覆盖广度和深度均明显高于同业。截至 2023H1 末，贵州全省共有 123 家券商分支机构，其中华创证券拥有 48 家，具备明显 的区域竞争优势，为财富管理业务发展提供坚实基础。此外，贵州省作为全国首个国家大 数据综合试验区，发展数字科技具有先发优势，公司数字科技业务的布局拓展也得到了当 地政府的大力支持。

席位租赁为经纪业务第一大收入来源，研究业务具备比较优势。2023H1，公司实现 经纪业务净收入 5.04 亿元，同比-11.60%；2022 年公司实现经纪业务净收入 11.36 亿元， 同比-3.22%；2019-2022 年经纪业务营收占比持续提升，分别为 17.6%、28.1%、33.7% 和 48.8%。从经纪业务收入结构来看，与多数券商席位租赁收入仅占一至两成不同，华创 证券 2022 年席位租赁净收入占经纪业务净收入比重高达 40%，并在 2023H1 上升至 45%， 这主要得益于公司优秀的机构经纪和研究业务能力。华创证券研究团队在“第二十届新财 富最佳分析师评选”中成绩亮眼，四个行业中获奖（宏观经济第三名、食品饮料第一名、 电子第三名、交运仓储第四名），并获得最具潜力研究机构第三名和最佳销售服务团队第 二名。从交易佣金来看，2023H1 华创证券总佣金为 1.86 亿元，排名行业第 21 位，明显 高于其总资产及净利润规模的行业内排名。

代销金融产品收入较高，为财富管理业务发展打下坚实基础。2022 年，华创证券代 销金融产品业务净收入为 3.43 亿元，与 2021 年持平，占经纪业务收入的 30%；2023H1， 华创证券代销金融产品业务净收入为 1.22 亿元，同比-26.72%，占经纪业务收入的 24%。 2021 和 2022 年，华创证券代销金融产品业务收入高于代理买卖证券业务，在同业中较为 罕见，优秀的金融产品代销能力也为华创证券发展财富管理和买方投顾业务打下坚实的基 础。

投行&资管：股权融资规模承压，集合资管计划规模增长迅速

投行业务：股权融资规模承压，债券承销规模增长迅速。2023H1，公司实现投行净 收入 1.03 亿元，同比-9.54%；2022 年公司实现投行净收入 1.96 亿元，同比-48.42%。2021 年起公司投行业务收入连续下滑，主要缘于费率较高的股权融资业务规模从 2020 年 67.49 亿元（行业排名第 28 位）的历史高点连续两年下降到 2022 年的 10.35 亿元（行业排名第 51 位）。2023 年股权业务下滑趋势不减，截至 2023 年 9 月末，华创证券股权融资业务规 模为 5.00 亿元，较去年同期下滑 51.69%。债券承销规模的增长部分抵消了股权业务下降 的影响，2022 年公司债券承销规模达历史新高的 574.79 亿元，同比+79.14%，截至 2023 年 9 月末，华创证券债券承销业务规模为 534.17 亿元，较去年同期增长 5.03%。

积极推进产业服务，服务贵州实体经济发展。华创证券深入贯彻贵州“在新时代西部 大开发上闯新路”的战略，积极融入发展大局，具体举措包括：1）做好产业服务，围绕 能源、白酒、医药、磷化工等省内重点产业，为产业整合、资源配置、产业布局等提供深 度行业研究和投资银行服务 2）积极服务国企改革发展，为茅台集团、磷化集团等企业业 务整合和创新发展提供方案设计；3）配合省政府相关团队工作，组织队伍协助设计债务 优化和流动性支持方案，提供咨询意见。

资管业务：集合资管规模增长迅速，受费率影响收入有所下滑。2023H1，公司实现 资管净收入 0.42 亿元，同比-9.88%；2022 年公司实现资管净收入 0.86 亿元，同比-42.47%。 截至 2023H1 末，华创证券集合、定向、专项资产管理计划管理规模分别为 250.15 亿元、 261.53 亿元和 45.46 亿元，较 2023 年初分别增长 24.97%、3.90%和-5.29%。2018-2022 年集合资管计划规模迅速增长，CAGR 为 43.8%。受通道化转型影响，近两年定向和专项 资管规模收缩明显。2022 年及 2023H1 公司集合资产管理规模上升明显但资管业务收入 下降，或缘于市场波动影响造成收益分成下降以及产品结构变化导致的整体费率下行。

数字运营：依托贵州数字经济区位优势，有望打造第二增长曲线

依托贵州数字经济战略地位，深度服务地方产业数字化发展。2022 年，国务院赋予 贵州“数字经济发展创新区”战略定位，贵州数字经济增速更是在 2015-2021 连续七年位 居全国第一。依托贵州数字经济产业区位优势，华创云信通过旗下云码通、信云通、思特 奇等公司，组建 3600 余人的技术团队，结合经济产业生态和社会治理融合发展的实际需 要，着眼数字生态运营服务的基层落地。例如：华创云信作为贵州白酒交易所第一大股东， 帮助其搭建“云、网、端”数字底座，构建白酒数字化新生态；创设“方舆”新一代数字 城市解决方案，包括一套数字技术底座、三类基础设施（数字基层治理、数字交易市场、 数字城市运行）和一套原生数据治理体系，建设运营本地统一数字化市场，实现交易、数 据、资金的归集。

公共服务互联网建设全国推广，第二增长曲线值得期待。华创云信通过数字底座建设 深度参与贵州产业数字化进程，在贵州省黔南州，已构建出一套社会治理数字化服务体系， 建设了本地交易结算的数字化市场。该地区数字经济运营平台建设运营以来，已建立 411 万常住居民的个人数字账户、41 万市场主体数字账户，2022 年组织全州 15 个行业、23 万市场主体组网运营，对接全国 447 个服务渠道，数字化旅游、白酒、酒店、餐饮等市场 交易规模达 81.67 亿元，累计达 139 亿元。2023 年，华创云信将继续推动数字底座在海 南文昌、广西河池、云南大理等地的实施，启动安顺市、黔西南州部署，至 2025 年要实 现全国 40 个城市的推广。展望未来，随着数字生态运营服务从贵州走向全国，华创云信 有望开辟证券业务以外的第二增长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）