中概股的前世今生 1. 在美上市中概股市场分析1.1 中概股市场概况所谓中概股，指的是在境外上市，但业务和盈利主要在中国大陆的上市公司。根... 

来源：雪球App，作者： 基基喳喳，（https://xueqiu.com/5216074046/223063007）

1. 在美上市中概股市场分析

1.1 中概股市场概况

所谓中概股，指的是在境外上市，但业务和盈利主要在中国大陆的上市公司。根据Wind统计数据显示，1991年以来，累计有400余家中国企业赴美上市；同时，累计有120家中概股从美国市场退市。截至2022年3月14日，在美国上市的中概股共计280支，累计市值为8867亿美元。

1.2 当前在美上市中概股的特征

(1) 上市地以Nasdaq为主。在以美股上市为主的280支中概股中，67.5%的公司均集中在Nasdaq市场，30%的公司在纽交所上市，而另有2.5%的公司在美国交易所上市，在三地上市的市值分别为3125亿美元、5734亿美元及8亿美元（数据来源：Wind，截至2022年3月14日）。

(2) 行业分布偏重消费、信息科技等新经济领域。根据Wind一级行业分类，从市值角度看，占比89%的公司均集中在可选消费品（零售、旅游休闲、教育）、信息科技（如软件与服务、半导体）、能源以及金融这四个板块。从公司数量的角度看，占比80%的公司集中在可选消费、信息技术、金融及医疗保健板块。

图：美国中概股行业分类

数据来源：Wind，截至2022年3月14日

(3) 市值规模两极分化。在美国上市的中概股以中小市值公司居多，大公司相对较少。排名第一的阿里巴巴市值约为2100亿美元，市值在10亿美元以上的有 55家，在10亿美元以下、1亿美元或以上的有83家，不足1000万美元的有95家，而最小的公司市值仅为300万美元。约有50%数量的公司市值不足1亿美元，其中多数是依靠反向收购方式上市的公司。

图：美国中概股市值区间数量分布

数据来源：Wind，截至2022年3月14日

(4) 流动性分化显著。大市值热门股由于受到投资者的关注，交易相对活跃。过去三个月日成交在1亿美元以上的个股包括阿里巴巴、蔚来、京东、百度、拼多多、小鹏汽车、网易、理想汽车、哔哩哔哩、富途控股、贝壳、携程网、百胜中国、BOSS直聘、滴滴出行。相反，一些中小规模的公司由于不为投资者所熟知等原因，成交量低迷。

图：过去三个月成交额分布以及对应公司个数

数据来源：Wind，截至2022年3月14日

（5）从市场表现看，在美中概股明显跑输纳斯达克指数。过去十年，纳斯达克综指累计上涨超过286%，同期中概股指数涨跌幅为-43.3%，不及纳斯达克综指涨幅一半，考虑到中概股公司超过三分之二在纳斯达克上市，表明中概股的市场表现相对较弱。这与在美中概股被频繁做空有一定关系，在中概股遭遇频繁做空时期，如2011、2015和2018年，中概股指数均大幅跑输纳斯达克指数。

图：2010年至今中概股指数与纳斯达克指数走势对比

数据来源：Wind，截至2022年3月14日

1.3 中概股选择赴美上市的原因

第一，早期因公司发展时间不长、业务基础较薄弱、运营模式存在漏洞、财务制度不够健全，在国内资本市场难以获得融资，选择在境外资本市场上市。

第二，公司性质上，主要以互联网公司为主，这是由国内资本市场的限制导致的。首先，A股市场要求上市公司的注册地必须是在中国境内，而很大一部分互联网公司为了节税都在开曼群岛注册成立；其次，在A股市场上市的前提之一是近三年连续盈利且净利润累计超过3000万人民币，而有上市需求的互联网公司一般都无法达到这个要求；最后，由于互联网发展日新月异，互联网公司对资金的需求是比较迫切的，而我国资本市场使用的是审核制，与美国的注册制相比，审核内容多、经历时间长，等到批准上市，或许早已错过了发展的时机。综合以上因素，部分互联网企业选择在美股上市。

第三，美国证监会对VIE架构的认可。VIE架构（Variable Interest Entities）是美国会计准则中的一个术语，在中国也被称为协议控制模式，在该模式下，境外的上市实体并不直接产生利益，但可以通过协议控制境内运营实体，将境内运营实体产生的利益转移至境外上市实体。具体操作为：第一步，由中国自然人股东在境外设立一家公司；第二步，由这家境外公司与海外投资机构或个人共同设立另一家境外公司（我们这里称之为A公司）作为上市主体；第三步，由A公司在中国境内投资设立一个全资子公司（我们这里称之为B公司），然后由B公司通过协议控制境内运营实体。这样一来，整体构架就能规避国内对外资企业的限制，并且达到境外上市的要求。

1.4 中概股赴美上市的发展历程

在过去很长一段时间里，中国企业海外上市都以香港和新加坡两地的资本市为主。但是从20世纪90年代开始，以华晨汽车为代表的一批公司在美国纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所上市，掀起了一阵赴美上市的热潮。回顾过去的30余年，赴美上市的中概股由大型国企为主转变为以互联网企业为主以及当前各类民营企业百花齐放的状态。从市值角度看，互联网、新经济企业也逐渐超越原先的大型国企。

表：近30年在美上市的代表性中概股

数据来源：Wind，截至2022年3月14日

表：2000年以来在美上市的前十大中概股

数据来源：Wind，截至2020年12月31日

我们可以注意到，大约在10至15年间，赴美股上市的公司数量出现锐减，同样可以看到07至10年间中概股公司累计市值腰斩，并保持在较低水平。这是由于这一阶段针对中概股做空潮的出现，不仅造成了已上市公司的市值波动，同时也显著影响了赴美上市的热情。在做空潮的影响逐渐消退后，中概股又受到白宫对赴美上市中国企业设置特殊限制以及《外国公司问责法案》的危机。

图：1990年至今在美中概股上市数量及市值情况

数据来源：Wind，截至2022年3月14日

具体来看，中概股在美国资本市场的发展主要经历了以下几个阶段：

第一阶段是在20世纪90年代初，中国经济开始对外开放，此时中国企业赴美上市道路还属于探索阶段，平均每年有两到三家企业在美国资本市场上市。这些企业大多是国有企业，并且以制造业公司为主，比如华晨汽车、南太电子、玉柴国际等。而且这类企业由于其行业垄断地位和良好的发展前景，在美国资本市场备受青睐。

第二阶段是在20世纪90年代末到2003年，中国正努力寻求道路加入WTO。此时国内互联网经济开始兴起，以科技公司为主的大量优质企业登陆美国纳斯达克证券市场。广东乔兴环球作为我国民营企业境外上市第一股，推动了境内企业赴美上市的第一个高潮。为人熟知的互联网巨头百度、新浪、搜狐、网易等企业都在这段时期登陆了美国证券市场，并一度成为美国科技市场广泛关注的焦点

第三阶段是2004年到2010年，随着中国正式加入WTO，国家进一步开放海外上市的政策，更多的企业加入到赴美上市的浪潮中。同期，在金融危机之后，奥巴马政府进一步放宽了中小企业的上市门槛，将中国企业的赴美热情推向了高潮。除了携程、盛大等互联网企业之外，教育、医疗、农业等消费服务类企业也纷纷进入美国资本市场，最有代表性的便是作为我国第一家在美上市的教育机构：新东方教育。2010年，中概赴美上市浪潮达到最高点，根据Wind统计，该年在美上市的中国企业高达63家，其中有42家是通过IPO上市的，甚至一周之内有5家公司在美国股市挂牌。此时，美国资本市场上的中国公司呈现出一种百花齐放的状态，发展势头十分迅猛。

第四阶段是2011年2013，在经历赴美上市的热潮后，中概股在美国资本市场遭遇了寒冬。从2010年底开始，浑水先后做空东方纸业、绿诺国际，使得后者被逼退市，开启了中概股首轮“做空潮”。在美国做空机构的攻击下，在美上市的中国公司开始遭受前所未有的诚信危机，不少企业无奈之下只能选择私有化退出美国资本市场，中概股由此掀起一阵退市热潮。与此同时，中国企业对赴美上市的热情也开始退去，据统计，2011年中概股境外上市数量几近腰斩并连年下跌，而融资额亦大幅缩水，至2012年境外融资额已不足2010年融资额的三成。在2012年，也只有5家中国公司在美国实现上市，与前两年的中概股上市盛况形成了鲜明的对比。

表：做空机构常见质疑

第五阶段是2014年至今，2014年阿里巴巴、京东、微博等15家公司在美上市，中概股才走出2010年被做空的危机阴影，迎来最活跃的一年。然而值得注意的是，做空中概股浪潮过后，一个长期的影响是整个中概股的信用破产，并带来了估值歧视这一严重的后遗症，致使中概股自此长期饱受冷落。2014年，主营网络娱乐的巨人网络在公布私有化退市前的市盈率（TTM）仅13.8倍，而彼时A股传媒行业的市盈率（TTM）基本都在30倍以上。估值低，再融资渠道有限，美国资本市场给予中国企业的帮助也逐渐开始收窄。于2018年，中概股再次经历做空潮，好未来、陌陌、拼多多、万国数据等公司被做空机构做空。2019年10月白宫对赴美上市中国企业设置特殊限制，引发了阿里巴巴、京东等多家中概股股价大跌。

图：历年赴美IPO的企业数量

数据来源：Wind，截至2021/12/31

图：中概股发展历程与Nasdaq金龙指数（HXC）走势对比

数据来源：Investing.com，截至2022/03/14。注：HXC指数别名为USX中国指数，为经修正后市值加权指数，其成分股由中国并于美国交易所上市的公司组成。

1.5 美股机构持仓情况

根据SEC机构持仓数据，2020年第四季度美股机构投资者持仓美股中概股市值占比从2020年第三季度7%大幅降至5.9%，此后持续下降，目前的趋势略有缓解。截至2021年第四季度，美国共同基金及养老金持仓美股中概股市值占其市值的比例为4.1%，较2021年第三季度4.2%的占比基本持平。2020年第四季度美股机构投资者持仓美股中概股市值占比从2020年第三季度7%大幅降至5.9%，此后持续下降趋势明显缓解。

图：美股中概股（共同基金+养老金）持仓市值/总市值

数据来源：SEC，截至2021/12/31

2. 中概股退市分析

2021年12月2日美国SEC通过修正案，确定实施《外国公司责任法》，与国内法律存在冲突，中概股退市风险不容忽视。

表：《外国公司责任法》与国内法律的具体冲突

2.1 中概股退市回归路径

中概股的回归路径为 1）回港完成双重主要上市或二次上市 2）私有化后回归A股上市。

2.1.1 回港完成双重主要上市或二次上市

双重上市（dual primary listing），是指两个资本市场均为第一上市地。已经在美国市场上市情况下，在香港市场按当地市场规则发行上市，其须遵守的规则与在香港首次公开发行股份的公司要求完全一致，两市场股票无法跨市场流通，股价表现相对独立，可能产生价差。

二次上市（secondary listing），是指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商，实现股份跨市场流通，这种方式主要以存托凭证（Depository Receipts，简称DR）的形式存在。

值得注意的是，寻求二次上市的申请人，联交所会采取相对宽松的审核标准，而且有多项豁免和优待政策。而双重上市是完全满足两地监管要求，和本地上市没有太大区别。

表：港股双重主要上市和二次上市的区别

来源：香港联交所

2.1.2 私有化后回归A股上市

私有化道路难度高、挑战大，退市后目前A股有创业板、北交所、科创板等多个板块具有承接潜力的板块供中概股选择。但是对于中概股，直接私有化退市所需赎回基金规模大，同时对于股权结构复杂、外资股东占比高的中概股私有化退市成本较高、耗费时间长，实际上是一条较为复杂的道路。

2.2 中概股回归可能面临的风险

（1）流动性折价。美股退市后，港股流动性折价效应并未有明显体现：三大运营商和中芯国际在宣布美股退市后，其港股PE（TTM）均未发生明显变化。这可能与其ADR发行规模不大、或同时在A股、港股两地上市有关。但往后若退市中概股仅在港股上市，且发行规模占比较高，可能面临流动性折价风险。

图：中芯国际的股价及PE变化

（2）美国投资者卖出。美股中概股二次上市港股概率提升，若从美股退市，美元投资者可能集中出售所持股份。美国共同基金+养老金持股市值占比从2020年第三季度9.1%持续下降至2021年第三季度的2.6%。2021年12月2日《外国公司责任法》完成最终实施细则后，可能导致美元投资者进一步出售其所持中概股。符合港股二次上市条件的中概股中，美国共同基金+养老金持股市值占比较高的公司，包括百济神州、百胜中国、新东方等，退市可能面临美元投资者集中出售的压力。

（3）小市值中概股或直接退市。港股市场绝大多数流动性由头部公司贡献，小市值个股几乎丧失流动性。美股中，市值十万美元以下的中概股2021年均换手率均值达4.8%，日均成交额平均值达8.8百万美元；而同等规模的港股换手率均值仅0.16%，日均成交额平均值仅0.5百万美元。小市值中概股若海外上市受限，难以借助港股实现融资目的，或选择直接退市。

2.3 对港股及A股市场影响

（1）大体量中概股的流动性冲击。2019-2021年美股前二十大中概股的日均成交额达港股整体的63%。市值最大的阿里巴巴日均成交额达港股整体的18%，2020/12/24市场监管总局依据反垄断法对阿里巴巴立案调查当天，更是达到港股整体成交额的两倍。大体量中概股回归港股，可能面临流动性短期大幅萎缩，由此导致股价下跌。

图：港股及部分中概股流动性情况

（2）长期看，加速国内国际版推出。美国新规审计的要求会对所有在美上市的外国公司都会产生影响，会造成中国概念股加速回国上市的步伐，而其他国家在美上市企业，将会考虑从美国以外的市场上市募集资金，进而催化国内国际板的推出和香港股票市场的扩容。