2023年航材股份研究报告：航空产业链核心供应商，四大核心业务具备放量趋势

1、航材股份发展历程

航材股份，是一家主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售的高新 技术企业。除航空、航天领域外，公司产品还广泛应用于船舶、兵器、电子、核 工业、铁路、桥梁、生物工程等领域。

公司前身为 2000 年以航材院为主要发起人设立的百慕股份，初期主要从事钛合 金高尔夫球头的生产。2002 年进入国际民用航空制造业，开始为法国赛峰集团 研制生产 CFM56 发动机机匣支板。此后，公司航空钛合金铸件业务占比上升， 高尔夫球头业务占比下降。2020 年，公司更名为“北京航空材料研究院有限公 司”，并接受航材院无偿划转的橡胶与密封研究所、透明件研究所、熔铸中心业 务相关资产和负债及铸钛中心部分知识产权。

2021 年 6 月，公司完成增资 10.34 亿元，增资完成后，航材院为控股股东。2021 年 12 月，公司整体变更为 股份公司，并更名为“北京航空材料研究院股份有限公司”，并于 2023 年 7 月 19 日在科创板上市。截止至公司上市，公司拥有核心技术 27 项，已取得授权发明 专利 139 项（含国防专利 75 项），承担了国家科技部、工信部、科工局等多个 国家级重大科研项目，是国家“两机重大专项”关键材料及制件研制任务的主要承 接单位之一。公司在研和已实现批产的航空先进材料及制备件已覆盖大部分型号 的国产军用飞机及发动机，是航空工业集团、中国航发等客户的重要供应商之一。

公司下设四个事业部：钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机 座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，主要产品分别为钛合金铸件、橡胶 与密封件、透明件和高温合金母合金。公司各事业部独立开展研发、采购、生产 和销售活动。公司钛合金精密铸造事业部的前身是航材院钛合金研究室，创建于 1956 年，是国内最早从事钛合金铸造研究的机构，目前已成为国内领先、国际 一流的钛合金铸造生产基地。

公司橡胶与密封材料事业部的前身是航材院橡胶与 密封研究所，创建于 1956 年，是国内专业从事航空橡胶与密封材料研究及应用 的机构，是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位。公司飞机座舱透明件事业部的前身是航材院透明件研究所，创建于 1962 年， 是我国最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的专业化研究机构，是国防科 工局定点航空透明件研发生产的核心基地。公司高温合金熔铸事业部的前身为航 材院熔铸中心，创建于 1997 年，是国内专业的高温合金母合金研发、生产基地 之一，拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，承 担各种高温合金母合金产品的技术研发、规模化生产。

公司控股股东为中国航发北京航空材料研究院，实际控制人为中国航空发动机 集团有限公司。截止公司上市，公司控股股东为中国航发北京航空材料研究院， 持有公司 75.17%的股份。中国航空发动机集团有限公司通过中国航发北京航空 材料研究院、中国航发资产管理有限公司、国发基金合计间接持有公司 86.60% 的股份，为公司实际控制人。 公司拥有一家全资子公司航材优创，是橡胶与密封材料事业部研发生产基地，目 前尚未开展经营业务。

2、公司业绩呈现稳定增长趋势，四大业务部齐头并进

公司营业收入、归母净利润呈现稳定增长趋势，四大事业部均表现良好。2019- 2022 年，公司营业收入保持稳定增长，由 2019 年的 13.25 亿元上升至 2022 年 的 23.35 亿元，CAGR 为 20.79%。归母净利润由 2019 年的 3.32 亿元上升至 2022 年的 4.42 亿元，CAGR 为 10.01%。2023 年 Q1，受①国内主要型号任务 需求提升，订单量增加；②国际宇航业务逐渐恢复，国外市场需求增长，两方面 因素叠加影响，公司实现营业收入 5.82 亿元，同比上升 18.49%，归母净利润实 现 1.21 亿元，同比上升 6.44%。2023 年上半年，公司预计实现营收 12.2-13.2 亿元，同比+10.01%-19.03%；预计实现归母净利润 2.4-2.7 亿元，同比+5.73%-18.95%；预计实现扣非归母净利润 2.41-2.71 亿元，同比+5.35%-18.47%。

公司三项费用率维持健康水平，研发费用保持增长。公司管理费用率呈现小幅波 动状态，2023Q1 环比上升 0.62pct，达到 3.54%。销售费用率自 2020 年后基本 保持不变，2023Q1 为 0.56%。财务费用率在 2022 年大幅下降，主要系当年美 元升值产生汇兑净收益，2023Q1 财务费用率恢复正常水平，为 0.71%。公司研 发费用由 2019 年的 0.86 亿上升至 2022 年的 1.87 亿，2023 年 Q1 为 0.38 亿， 期间研发费用率围绕 7%的水平小幅波动，体现公司重视科研投入，通过深化开 展科研工作，不断提高自身核心竞争力。

公司四大业务板块营收维持相对平衡状态，盈利能力存在差异。自 2019 年以来， 公司四大业务板块均始终维持在 10%以上的营收占比，且比例相对稳定。其中 航空高端钛合金铸件营收占比呈现稳中有降的趋势，由 2019 年的 32.15%，营 业收入为 4.26 亿，下降至 2022 的 24.27%，营业收入为 5.67 亿。公司橡胶与 密封件业务 2021 年收入同比增加 2.10 亿元，主要系 2020 年取得客户差价确认 函，冲减收入 1.11 亿元所致，2022 年军品收入增加导致同比收入增加 0.98 亿 元，达到 6.52 亿元。

公司透明件业务于 2020 年、2021 年由于收到客户审价通 知函，均冲减收入 0.24 亿元。由于军品收入增加，报告期内营收保持增长。高 温合金母合金营收由于等轴晶高温合金产品、定向凝固高温合金产品订单增加保 持增长，2023Q1 为 1.80 亿元，占比 30.87%。公司 2020 年整体毛利较低主要 系橡胶与密封件业务、透明件业务接到客户通知，调整前期累计销售价差，冲减 主营业务收入。2022 年收入增长，使得毛利恢复增长。

四大业务中军品均占据重要地位，增长趋势凸显。在公司四大业务中，军品收入 占比 22 年均高于 50%，并呈现增长态势。其中，透明件业务中军品收入占比常 年高于 95%。钛合金铸件业务军民品比例呈现此消彼长态势，军品收入占比近 年维持在 70%以上但呈现降低趋势，民品包括国际宇航等业务收入增速更快。 橡胶与密封件业务中军品比例呈现提升态势，增速显著高于民品。高温合金母合 金业务中，军品收入增长明显，占比从 20 年的 49.76%提升至 22 年的 55.05%， 3 年收入复合增长率达到 20.19%。

公司各业务毛利率存在差异，各自基本保持水平稳定。公司整体毛利率基本稳定 在 35%左右，2023Q1 环比上升 2.36pct，达到 36.15%。四大主营业务中，橡 胶密封材料及制品毛利率最高，基本保持在 58%左右，2023Q1 为 59.12%。钛 合金铸件业务毛利率于 2021 年同比下降 6.81pct，主要系当年未享受社保减免 政策、人工成本上升以及外协工序采购成本上升等原因所致，2022 年同比下降 3.03pct，主要由于部分原材料涨价所致。高温合金母合金业务毛利率 2022 同比 下降 1.58pct，主要系产品销售结构变化及原材料价格波动所致。

3、以航空航发集团为主要客户，近年均呈较快增长态势

航空集团和航发集团为公司前两大客户，近年呈现较快增长态势。根据公司招 股说明书，公司 2020-2022 年的前两大客户均为航空工业集团和中国航发集团。 其中，公司对航空工业集团的销售收入从 2020 年的 4.27 亿元快速增长至 2022 年的 9.34 亿元，CAGR 达到 47.90%；公司对中国航发集团的销售收入从 2020 年的 5.16 亿元增长至 2022 年的 6.74 亿元，CAGR 达到 14.29%。

军用航空发动机市场伴随政策支持，预计持续扩大。我国 2022 年国防预算支出 为 2979.99 亿美元，位居全球第二，但相对于 GDP 占比为 1.60%，在联合国安 理会常任理事国中居于末尾，在全球主要发达经济体中处于中游。2015 年中国 国防白皮书《中国的军事战略》首次提出空军按照空天一体、攻防兼备的战略要 求，实现“国土防空”向“攻防兼备”转变并在 2020 年成功迈入“战略空军”.

我国航空装备缺口大，更新换代需求强烈。根据《World Air Forces》统计数据， 从数量和结构上看，中美两国的航空装备都存在着相当大的差距。从数量上看， 中国各个机型的飞机数量都与美国有较大差距，特别是战斗直升机、运输机、空 中加油机、特种飞机四大类别中存在不止一个数量级的差距。从结构上看，中国 目前战斗机仍以相对落后的二代机为主，而美国则均为三代机及以上，并仍在不 断提升四代机的数量、改善战机结构。

本世纪中叶实现建成世界一流军队，航空装备加速迭代、列装势在必行。2017 年 10 月 18 日，十九大报告指出，同国家现代化进程相一致，全面推进军事理 论现代化、军队组织形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化，力争到二 〇三五年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一 流军队。2020 年 10 月 29 日，党的十九届五中全会明确提出确保 2027 年实现 建军百年奋斗目标——加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一。

预计未来 10 年军用航空新增市场空间年均 2450 亿人民币，考虑维修保障后的 军用航空市场空间将达到年均 4900 亿人民币。参考《World Air Forces》提供 的美国当前各机型数量和结构情况，并考虑到我国当前新型作战飞机与非作战飞 机持续列装部队，审慎预计中国在未来 10 年合计将新增 5900 架军机，军用航 空新增市场空间将达到 24500 亿元，年均 2450 亿元。若按照购置费用：维修保 障费用=1：1 来计算，则未来 10 年我国年均军用飞机维护保障市场空间同样为 2450 亿元，即军用航空市场空间合计将达到 49000 亿元，年均 4900 亿元。

预计未来 20 年民用航空新增市场将超万亿美元，年均达到 4913 亿人民币。根 据中国商飞公司发布的《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》预测，未 来 20 年中国的旅客周转量年均增长率为 5.6%，机队年均增长率为 5.1%。未来 二十年，中国航空市场将接收 50 座级以上客机 9,284 架，价值达 1.46 万亿美元 （以 2021 年目录价格为基础）。其中 50 座级以上涡扇支线客机 958 架，120座级以上单通道喷气客机 6,288 架，250 座级以上双通道喷气客机 2,038 架。

1、军用钛合金铸件龙头，具备核心竞争力

（1）公司钛合金铸件业务介绍 公司钛合金精密铸造事业部的前身是航材院钛合金研究室，创建于 1956 年，是 国内最早从事钛合金铸造研究的机构，目前已成为国内领先、国际一流的钛合金 铸造生产基地，曾于 2018 年因参与复杂零件整体铸造的型（芯）激光烧结材料 制备与控形控性技术项目由国务院授予国家科学技术进步奖二等奖。事业部主要 研制航空发动机用大型复杂钛合金精密铸件，主要产品如钛合金中介机匣位于航 空发动机中部，是发动机最重要的承力结构件，承受发动机的整体重量、振动、 机动过载等复杂应力。也是发动机与飞机吊装的心脏部位，将发动机载荷传递给 飞机，与发动机同寿命，具有大型、复杂、薄壁、精度高的特性，其整体成型对 钛合金精密铸造技术的要求极高，直接影响航空发动机的性能。公司上游主要采 购海绵钛及钛锭，下游主要是我国军民用发动机主机厂及国际宇航发动机主机厂。

公司覆盖国内绝大部分军用航发型号，国内民航及国际宇航拓展良好。 ①国内军用航发：公司是国产军用发动机钛合金结构件的研制和生产主承制单位， 生产的发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等产品，覆盖了在研及 在制国产军用发动机的大部分型号； ②国内民航领域：与中国航发商发合作，为两型发动机研制生产钛合金中介机匣 及发动机套件，为我国自主研制窄体及宽体客机发动机钛合金结构件的国产化提 供了有力保障。

③国际宇航：公司在国际航空钛合金铸件方面与赛峰、GE 航空、罗罗、霍尼韦 尔、空客等建立了长期战略合作关系，是国内少数为全球民用航空提供钛合金铸 件的供应商。与 PCC 公司及 HWM 公司等同为国际主要航空钛合金铸件生产商。 主要产品应用于国际主流型号发动机，如已批产的 LEAP 系列发动机钛合金机匣、 发动机套件，正在研制的直径超 1.5 米的宽体客机发动机 GE9X、Trent-XWB 的 钛合金中介机匣等大型复杂薄壁结构件，以及中俄合作的 PD35 宽体客机发动机 中介机匣等。

航空军品钛合金铸件占据主导，国际宇航拓展积极。公司钛合金铸件军品主要包 括航空军品和非航军品，2021 年军品收入增长主要由于非航军品收入增长， 2022 年军品收入增长主要由于航空军品收入增长。钛合金铸件民品主要为国际宇航及国外民品，自 2020 年来恢复增长趋势，2020-2022 年年均复合增速达到 48.41%。产品结构变化及原材料价格波动，钛合金铸件毛利率近年承压。2021 年，毛利 率同比下降 6.81pct，一方面由于产品销售结构变化导致平均单价下降，另一方 面由于当年未享受社保减免政策、人工成本上升以及外协工序采购成本上升等 原因导致成本增加所致。2022 年，毛利率同比下降 3.03pct，主要原因为主要 原材料海绵钛、钛锭价格上涨。

（2）预计 23 年钛材产量将超 18 万吨，航空航天应用率逐渐提升 预计 2023 年我国钛材产量将达到 18.76 万吨。钛材属于国家重点发展的高技术 产业和战略新兴产业，近年来，行业及政府主管部门相继出台了《关于印发有色 金属行业碳达峰实施方案的通知》《重点新材料首批次应用示范指导目录 （2021 版）》《“十四五”原材料工业发展规划》等一系列行业支持政策，明 确了钛材等关键战略材料的发展重点，推动国内高端钛及钛合金行业快速发展。 受益于生产开发技术的进步，以及国家产业政策支持和下游需求的推动，我国钛 材产量呈现快速增长趋势。2022 年，我国钛材产量为 15.1 万吨，5 年间 CAGR 为 24.23%。根据中商情报网预测，2023 年我国钛材产量将保持历史 CAGR 持 续增长，达 18.76 万吨。

根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会统计，我国航空航天领域是钛材用量第二高的行业，仅次于化工领域。航空航天钛材需求增长较快，高于钛材行业整体水 平，2022 年，航空航天用钛量为 3.3 万吨，占比 22.76%，较去年同期提升 4.72pct。除军用航空费用支出预算上涨以外，民航领域如 C919 放量，同样会 带来对钛合金需求的进一步增长。

钛合金铸件在航空航天应用广泛。钛材在航空航天领域多应用于生产形状复杂的 壳体件，因此铸造加工是比较经济且又容易实现的近净成形工艺，避免了机械加 工量大，材料利用率低，生产成本高等弊端。近年来，钛及钛合金铸造技术的发 展和日益成熟，热等静压（HIP）技术的诞生及其在钛合金铸件方面的成功应用， 较好的解决了铸件的质量问题，提高了铸件的可靠性。目前的铸造工艺已经支持 生产几件或几十件零件组合成的大型整体铸件，应用范围从早期的受力不大的非 关键静止结构件扩大到航空发动机中的构件组成部分，并完全取代了一些变形钛 合金、铝合金、钢件。由钛合金构件制成大型复杂薄壁的整件精铸件满足了航空 发动机对推重比和刚度不断提高的要求。

（3）钛合金铸件竞争格局稳定，公司具备核心竞争力 钛合金铸件市场处于有序竞争状态，各方均有增长空间。公司处于钛合金铸造业的国外竞争对手主要包括 PCC、HWM，国内同行业公司包括安吉精铸、沈阳铸 造、双瑞精铸等。国外钛合金铸造业企业大多历史悠久，资本实力雄厚，工艺水 平和技术实力处于国际领先水平，经过多年积累，形成了稳定的客户群体和产业 链优势。其中 PCC 主要客户为波音、空客、GE 航空、古德里奇、普惠、罗罗 等；HWM 主要客户为 GE、雷神公司、波音等。国内同行业公司多为非上市企 业，在各自的产品领域具有一定的优势。

2、高温合金母合金核心供应商，技术优势明显

（1）公司高温合金母合金业务介绍 公司高温合金母合金业务主要产品包括等轴晶高温合金母合金、定向高温合金母 合金、单晶高温合金母合金、粉末高温合金母合金等。目前，事业部在国内独家 研制并批产了国内先进发动机所用的定向高温合金母合金、单晶高温合金母合金、 金属间化合物合金、粉末高温合金母合金。此外，可根据用户的要求定制各类规 格的高温合金母合金产品。公司下游客户主要为国内航空发动机用涡轮叶片、导 向叶片、涡轮盘等产品制造单位。上游供应商主要为电解镍、电解钴、金属铬、 钨条、钼条、熔炼铌条、钽条、金属铪、重熔用精铝锭、海绵钛等金属原材料供 应商。

①公司军品高温合金母合金：主要为定向和等轴高温合金母合金产品，二者收入 规模在 2020-2022 年均有显著提升，定向高温合金母合金从 20 年的 1.43 亿增 长至 22 年的 2.50 亿，CAGR 达到 20.91%定向高温合金占比保持在 60%以上。 ②公司民品高温合金母合金：包括等轴、粉末、定向高温合金母合金和大型铸件， 2021 年收入增长主要来自等轴、定向高温合金母合金增长；2022 年收入增长主 要来自等轴、粉末及大型铸件收入增长。高温合金母合金毛利率有所波动。根据公司招股说明书，公司各类高温合金产 品毛利率存在一定波动，主要的等轴高温合金母合金保持相对稳定，毛利率从 20 年的 10.0%提升至 22 年的 11.96%。2022 年定向高温合金母合金毛利率下 降主要由于其涉及的金属原材料价格上涨幅度超过产品价格上涨幅度所致。

规模效应初步显现，叠加后续产能突破或将带来盈利能力的提升。①规模效应 初现：根据高温合金母合金产品的成本构成，直接材料的成本占比从 20 年的 68.32%提升到 74.03%，而直接人工和制造费用则均呈现一定幅度下降，规模 效应在成本端初步显现，而盈利能力的提升不明显主要是受原材料价格波动和 部分下游客户谈判协商下调售价导致。②产能存在一定瓶颈，未来突破或将带 来盈利能力提升：根据公司招股说明书披露，公司高温合金母合金及大型铸件 产能近年从 20 年的 4275 吨微增至 22 年的 4500 吨，20 年及 21 年的产能利用 率分别达到 91.19%和 94.16%，而 22 年受生产工艺升级影响，产量下降至 3415.28 吨。公司当前产能存在一定瓶颈，产能利用率高企，未来随着生产工 艺升级完成以及 IPO 募投项目的产能达产，预计将在成本端带来更大的规模效 应，带来盈利能力的提升。

产研深度协同，公司与高温材料研究所互促发展，年均为其熔炼加工母合金超 1100 吨。公司高温合金熔铸事业部为高温材料研究所的上游供应商，主要承担 高温合金母合金的熔炼工作，而高温材料研究所一方面承担高温合金叶片、粉 末涡轮盘、结构件等高温合金产品的研制与生产，另一方面承担高温合金母合 金成分配方的研制工作。通过①独家授权公司已定型牌号母合金配方，②委托 公司参与熔炼试制未定型牌号母合金两种方式，高温材料研究所与公司实现产 研深度协同，充分利用公司的母合金熔炼能力为母合金研制和叶片、粉末涡轮 盘等高温合金产品的研制和生产提供助力。根据加工费单价测算，2020-2022 年高温材料研究所以加工费形式委托公司生产高温合金母合金年均超 1100 吨。

母合金销售划分明确，后续定型牌号优先授权公司销售。在高温合金母合金的 销售方面，公司通过取得高温材料研究所独家授权的方式对外销售已定型的 6 个高温合金母合金牌号，高温材料研究所销售在研的牌号（10 个牌号，公司以 来料加工形式熔炼母合金并收取加工费）和特定牌号母合金，并承诺 1）同等 条件下通过独家授权许可方式优先转由公司下属高温合金熔铸事业部负责对外 销售；2）对于尚未设计定型的高温合金母合金，同等条件下优先委托发行人参 与熔炼试制，涉及对外销售的优先委托公司下属高温合金熔铸事业部熔炼。 2022 年高温材料研究所对外销售的未定型高温合金母合金产品收入 2727.97 万 元，仅占公司母合金业务的 3.83%。

（2）高温合金供不应求情况凸显，市场空间保持快速增长。 高温合金供不应求情况凸显，供给缺口逐年扩大。根据中国产业信息网，2021 年高温合金产量为 3.8 万吨，需求量则达到了 6.2 万吨，缺口达到 2.4 万吨，并 持续呈现增长态势。根据前瞻产业研究院整理，预计到十四五期间我国高温合金 市场规模将保持年化 9.4%以上的增速，到 2026 年达到约 342 亿元左右。

（3）产品覆盖国内批产航发用高温合金母合金产品，技术处于国内 领先地位 产品覆盖国内全部批产航发用高温合金母合金产品，具备核心竞争力。公司拥 有完整的铸造、粉末高温合金母合金制备技术体系，高温合金母合金、等温锻造 模具铸件技术居于国内领先水平。公司是中国航发下属航空发动机用高温母合金 唯一批产单位，承担了我国涡扇、涡喷、涡轴、涡桨系列在研在役发动机型号任 务，产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品，在行业内有较 强的竞争优势。目前，高温合金熔铸事业部可供应高温合金牌号 60 余种（其中 航空发动机用高温合金牌号 40 余种），满足航空航天、燃气轮机、汽车涡轮增 压器、医疗人工关节、核电、化工、石油等多个领域的需求。公司高温合金熔铸 事业部开发了数十种镍基、钴基、铁基高温合金的独特熔炼方法，前期预研、在 研的先进牌号合金陆续得到批产应用；得益于合金纯洁度的持续改善行动，制备 的合金纯净度水平显著提高，叶片合格率稳步上升，在国内同行中占据明显优势。

1、聚焦航空橡胶与密封材料市场，公司占据主导地位

（1）公司橡胶与密封材料介绍 公司橡胶与密封材料事业部的前身是航材院橡胶与密封研究所，创建于 1956 年， 是国内专业从事航空橡胶与密封材料研究及应用的机构，是我国国防工业系统中 专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位，可提供从密封与减振方案设 计、材料选型、密封与减振制件生产、性能考核评定到使用寿命预测的全流程服 务，掌握的多项核心技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。橡胶与 密封材料事业部致力于军民用飞机、直升机和发动机用特种橡胶和密封技术研究， 提供密封、减振降噪、阻燃、防火隔热、电磁屏蔽、封严等综合解决方案。同时， 利用航空领域积累的技术基础，为航天、船舶、兵器、电子、核工业等国防军工 领域，提供橡胶密封与减振的解决方案；为高铁车辆、重型卡车、新能源光伏电 池、复合材料成型等领域提供技术解决方案。

公司橡胶与密封件业务在军机应用广泛，国产大飞机应用具备提升空间。随着 我国逐步开展各种国产机型的研制，自 20 世纪 90 年代起，我国航空橡胶密封 材料行业开展了一系列相应牌号特种橡胶和密封剂的研制工作，进入自主体系建 立阶段。目前，公司橡胶密封材料研究室从事特种橡胶、密封剂等功能材料的基 础研究、应用研究和工程化研究，已经具备高性能材料的研发和批量生产能力、 高难度关键部件的设计与制造能力，研发的各类材料代表着当今国际航空材料的 先进水平。同时，公司参与大部分军用直升机弹性元件的立项研制，成功研制出 抗疲劳天然橡胶材料和宽温域高阻尼硅橡胶材料等减振降噪关键材料，率先在国 内研制直升机旋翼弹性元件，填补了国内空白，使中国成为世界第三个掌握该项 技术的国家。另外，根据中国商飞公布的合格物料清单，航材股份研制的民机用 密封剂产品列入其中，主要应用于 C919 国产大飞机整体油箱和机身通用密封。

军品橡胶与密封件业务近年增速较高，军审定价调整后的盈利能力近年呈现提 升态势。公司橡胶与密封件军品主要包括弹性元件及产品、密封剂及减振器等。2021 年军品收入增加 1.73 亿元，主要由于弹性元件及产品收入增加；2022 年 军品收入增加 1.18 亿元，主要由于密封剂及减振器收入增加。公司橡胶与密封 件民品主要包括弹性元件、密封剂及减震器、橡胶胶料及型材等。2021 年民品 收入增长主要为密封剂及减震器、橡胶胶料及型材增长。2022 年收入下降主要 系由于市场需求变动及公司产能主要用于军品生产，产品密封剂及减振器、橡胶 胶料及型材收入减少所致。2020 年，受军审定价冲减前期累计价差影响，收入 下降，导致毛利率从 58.00%大幅下降至 47.28%。2021 年后，毛利率逐渐回升 至审价前的正常水平，22 年达到 56.47%。

产能瓶颈显现，预计未来产能提升后将带来较大增量。公司橡胶密封材料及制品 产能利用率是四个主营事业部中唯一超过 100%的业务，存在需求溢出的现象。 预计随着公司上市，融资渠道变宽，资金获取成本降低，将建立新生产线，继续 提高产能，为公司营收带来持续增量。

（2）航空橡胶与密封材料核心供应商，国内竞争对手较少 下游集中于航空领域，占比高于 90%。公司橡胶及密封件相关产品主要集中于 航空、航天等领域，主要应用场景包括飞机整体油箱、飞机机身结构、座舱、直 升机旋翼系统等。根据公司公告，橡胶与密封件板块业务在下游航空领域的收入 自 2019 年至 22 年上半年一直保持 90%以上的高占比，为公司该板块业务最主 要的下游。

公司是航空橡胶与密封材料核心供应商，国内竞争对手较少。橡胶与密封件事 业部在相关领域具有技术先进性，市场竞争优势明显，且多项产品为国内唯一供 应商。如特种橡胶制品方面，公司已掌握多项达到国际先进或国内领先水平的核 心技术，已具备国内领先、国际先进水平，在国内相关领域处于主导地位。公司 的橡胶密封产品实现了研制、小批试制、中试到批产全流程发展，促进了特种橡 胶密封材料技术的快速升级换代，竞争优势明显。在国内市场，除西北橡胶院在 橡胶胶料、橡胶复合型材等部分型号，中蓝晨光在密封剂个别牌号存在竞争外， 国内几乎无其他竞争对手。不过，由于部分国际主要竞争对手具备市场先发优势 以及较强的市场影响力，尽管公司在国内市场具备一定优势，在技术、生产工艺、 制造能力方面与国际主要竞争对手尚存一定差距。

2、军用透明件核心供应商，先发优势突出

（1）公司透明件业务介绍 公司透明件产品分为有机玻璃透明件和无机玻璃透明件，包括有机整体圆弧风挡、 气泡式座舱盖、整体座舱盖、各种观察窗玻璃、灯罩，无机复合电加温风挡等， 其具备为飞行员/驾驶员提供清晰的视野、保护飞行员/驾驶员人身安全等功能， 是战斗机、直升机、运输机、特种飞机等的关键结构功能件，随着技术发展，透 明件产品还需具备防弹、电磁屏蔽、防眩光、减少镜面反射等功能。公司产品主 要用于歼击机座舱，直升机、通用飞机、特种飞机驾驶舱以及观察窗等，下游客户主要为国内军民用飞机主机厂。

军品占比近年保持 98%以上，其中以有机透明件为主。根据招股说明书中披露， 公司军品占比近年保持在 98%以上，并以有机透明件的销售为主，2020 年2022 年军品有机透明件占比年均达到 90%以上，收入从 2.24 亿提升至 22 年的 3.73 亿，CAGR 达到 29.04%。 透明件的毛利率较高，审价调整后毛利率呈现回升态势。公司透明件业务毛利率 在 40%-55%左右波动，2020 年、2021 年因收到客户审价通知函，透明件根据 调价价差与前期累计销量的乘积分别冲减收入 2,398.43 万元、2,398.44 万元。 若剔除该事项影响，2020 年、2021 年透明件主营业务收入为 28,210.45 万元、 37,117.53 万元，毛利率为 55.34%、46.41%。2021 年受审价、产品销售结构 调整等因素影响毛利率有所下滑，22 年公司产品平均单价有所提升，且受到审 价的影响小，毛利率呈现回升态势。

（2）军用国内透明件龙头，竞争优势突出 国内透明件龙头，竞争优势突出。在国内市场，公司处于领先地位主要。根据公 司公告，①在军用有机透明件领域，公司产品主要应用于国产先进歼击机，飞机 座舱透明件事业部承担着我国几乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制和生 产任务，并且在新型透明材料研制应用、新型制造工艺研究方面处于国内领先地位。公司可以提供优于客户标准的军用有机透明件，截至 2022 年 9 月公司在该 领域暂无竞争对手，处于国内主导地位；②在军用无机透明件领域，飞机座舱透 明件事业部在主力新型直升机前风挡透明件研制方面竞争优势明显，参与了新研 直升机的研制和生产任务，在新研直升机透明件市场市占率较高。公司的竞争对 手有铁锚玻璃、航玻新材等，相较之下公司更具备技术优势和先发优势。

1、募集资金为四大业务扩张产能，打破产能瓶颈

公司本次向社会公开发行股票 9000 万股，发行所募集资金扣除发行费用后，将 根据资金需求紧迫程度投入募集资金投资计划涉及项目中。本次募集资金投资范围包含公司主营四大业务板块。航空高性能弹性体材料及零 件产业项目主要用于建筑工程和设备购置，其资金占用率超过 95%，项目建成 后将扩大生产面积，提高设备设施数量，解决直升机用弹性元件及各类飞机用减 振器、橡胶制品和密封剂等产品的研制、生产能力受限问题。透明件业务相关项 目将建成透明件研发中试线 4 条，大型飞机风挡玻璃透明件研制线 1 条，高温合 金母合金相关项目将建成 3 条母合金研发中试线，1 条大型复杂高温结构件模具 研发中试线，有利于公司推动业务领域技术进步、提高研发及生产能力、抓住市 场机遇。

航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目资金主要用于设备 购置及安装，项目最终将提高钛合金制件交付时的精加工状态。以上项目将帮助 公司建立以航空新材料、新工艺、新技术为基础的先进钛合金精密铸件、橡胶与 密封材料、航空透明件、高温合金母合金研究发展体系，进一步拓展军民用市场， 抢占高端领域市场，持续巩固和加强公司在各细分领域的龙头地位。

2、镇江钛合金公司注入计划明确，提升钛合金铸件产能

镇江钛合金公司注入计划明确，进一步提升钛合金铸件产能和加工能力。 1）航材院承诺取得控股权后一年内注入。2017 年 6 月，航材院与镇江新区管理 委员会签署《钛合金中介机匣精密成型制造线项目合作共建协议》，双方通过设 立镇江钛合金公司共同投资建设航空发动机中介机匣精密成型制造线项目。根据 协议约定，镇江钛合金公司设立后 24 个月内，航材院将以无偿划转的形式受让 其 77%股权。当前股权划转事宜仍在协商过程中，镇江钛合金公司自 2021 年 12 月托管至航材股份实行一体化管理。航材院承诺在取得镇江钛合金公司控股 权后一年内将履行相关规定将其控股权注入公司，资产注入计划明确。 2）承担钛合金铸件前段、后段工序，进一步提升公司钛合金铸件产能和加工能 力。2021 年下半年，镇江钛合金公司具备部分钛合金铸件加工能力。

公司为缓 解自身产能压力及逐渐加强对镇江钛合金公司经营管理，将部分钛合金铸件前段 工序、后段工序委托镇江钛合金公司加工。根据关联交易披露，2021 年和 2022 年，公司向镇江钛合金公司采购国际宇航等钛合金铸件产品前后段加工服务分别 为 2,006.56 万元和 7,115.77 万元，关联采购额提升较快。未来随着镇江钛合金 公司进口设备安装调试完成、顺利完成资产注入，将进一步提升公司钛合金铸件 产能和加工能力，助力公司快速发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）