1997、2008金融危机和房地产周期思考

前言

索罗斯大军进攻泰国获得了不错的收益，横扫东南亚之后，索罗斯大军目标转向了中国香港，最终在中国大陆和香港合力下才被击退，最终导致香港房价腰斩。金融危机伴随着房产危机周而复始，周期波动，十次危机九次地产危机伴随着发生。

正文：

作为亚洲四小龙的香港是亚洲繁华的大都市，地区及国际金融中心之一，条件优越的天然深水港，重点发展劳动密集型的加工产业，在短时间内实现了经济的腾飞，一跃成为全亚洲发达富裕的地区。

1： 香港房价腰斩。在97年金融危机之前，香港的房地产价格出现泡沫，加之长期利率为负，进而引发房地产热潮，造成经济过热导致员工工资水平提高，股市一路凯歌，恒生指数飙升屡次创下新高，这都被索罗斯看在眼里，断定未来港币有贬值的趋势。

1997年10月，索罗斯大军第一次攻击香港，疯狂抛售400亿港币，香港银行拆借利率飙升300%，股市暴跌恒生指数从13000高位迅速跌到9000多点。港市汇率开始受到冲击，港市兑美元一开市就奔30/40点正跌幅，之后不断下挫，一路跌到1998年的6000多点。香港房价腰斩了！

7.7500的心理关口即将接近，顿时金融市场一片混乱，人们各大银行门前排队兑换美元，香港金融管理局进入市场强行干预，倾全力通过汇丰银行干预市场坚守7.7500心理关口，这是中国香港底线，否者将背水一战，你死我活。这次索罗斯大军吃了暗亏，不甘心的索罗斯又发起了一轮进攻。

2：狼群战术。1998年8月，索罗斯联合摩根.斯坦利、高盛、美林、瑞士等组成联军再一次大规模向中国香港进攻，两天狂抛400亿港币，而这一次金管局全都照单吸收放进银行使银根放松，稳定了同业拆借利率，索罗斯大军也不甘示弱继续抛售，金管局就买进，守住了7000点大关，但是仍然有下跌的趋势。

恒生指数每下跌一点，每张空头期货合约可赚50港元，8月到期的空头期货合约有150亿港元，再加上9月到期的十万空头合约，如果在继续下降，索罗斯大军将赚取500亿港币。

8月10日港股一度跌到6500点，索罗斯大军异常的兴奋。香港市场低迷，人们的心情百感交集，8月14日，香港政府为了维护港元，携巨资通不问价格疯狂吸收大蓝筹和期货，恒生指数全天上升564点，成交金额高达85亿港币。

香港政府的干预，让索罗斯有点措手不及，港府一直奉行的是“不干预市场”，就因为这样使香港成为世界自由贸易港的重要原因之一，索罗斯大军在期货市场亏损12亿港元，看到香港如此猛烈的吸收，再加上中国大陆政府支持，索罗斯开始慌了。

3：国家意志和外汇储备实力。1997年中国大陆、中国香港和日本的外汇储备：

中国大陆政府的外汇储备高达1398.9亿美元，排名第二位。

日本外汇储备2078.22亿美元，排名第一，

香港的外汇储备820亿美元，排名第五。

中国大陆和中国香港加在一起的外汇储备高达2000多亿美元。

有这样的外汇储备，和央妈的支持，香港自然有底气，央妈也告诫索罗斯大军不要嚣张，否者让你吃不了兜着走。此时索罗斯看到如此猛烈的庄家吸筹，转向9月空头合约，甚至更远期合约，想再搏一把。

8月28日，最终的战场，索罗斯大军一开始就狂抛两个重要指标：汇丰控股和香港电讯，试图将恒指打压下来，在中国香港政府全力保卫下，退守7860点拉高期货指数的结算价。

开市5分钟，成交量达30亿港币，突破100亿只用了半小时，成交额一路凯歌，指数稳如泰山，一天惨烈的决战终于结束了，恒指报7829，期货指数报7851，全天成交额高达790亿港币。

再这场港币保卫战中，香港政府取得胜利。1998年的香港保卫战，是索罗斯量子资金最经典的一仗，在最后博弈阶段是中国人民银行给香港注资，才最终合力击败让索罗斯大军。索罗斯个人损失就有8亿美元。

在过剩流动性和低利率刺激下，催生出2001-2006年间美国房地产大泡沫。2004年美联储开始加息，2008年美国次贷危机爆发，并迅速蔓延成国际金融危机。虽然经过QE和零利率，全球经济至今仍未完全走出国际金融危机的阴影。

形成：网络泡沫破灭，“居者有其屋”计划，低利率，影子银行

2001年网络泡沫破灭，美国经济陷入衰退。小布什政府为了推动经济增长，刺激房地产，推动美国家庭“居者有其屋”的计划。但是，当时美国富裕阶层的购房需求基本饱和。因此，政府把注意力转向那些中、低收入或收入不固定甚至是没有收入的人，这些信用级别较低的人成了房地产市场消费的“新宠”，也就促成了次级贷款大量发放。

2001年后美联储连续13次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，30年固定利率抵押贷款合约利率从2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。与此同时，美国政府立法要求金融机构向穷人发放贷款。宽松的贷款利率条件刺激了低收入群体的购房需求。

在美国，发放次级贷款的大部分金融机构是抵押贷款公司。为了收取更多手续费，他们盲目发展客户市场，忽视甚至是有意隐瞒客户的借款风险。许多次级贷款公司推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，而无须提供任何有关偿还能力的证明。

截至2007年，与次级贷款有关的金融产品总额高达8万亿美元，是抵押贷款的5倍。2001年以后随着中国、中东等经济体积累了大量贸易顺差和美元，国际资本流入美国本土购买美元资产包括次贷证券产品。过度的金融创新成为美国房地产泡沫膨胀的背后推手。

疯狂：政府刺激，银行助推，短融长投

（1）政府政策支持向“三无”人员发放贷款

次级房屋贷款主要是向曾经有违约记录的人士提供房屋贷款，这些借款人通常是无工作、无固定收入和无资产，即“三无”人士。这类人群通常都没有很好还款能力，但是仍然能够轻而易举地获得贷款，甚至有部分银行主动向这部分人士发放贷款。

（2）金融机构基于房价持续上涨不断扩大贷款规模

在美联储的低利率政策下，作为抵押品的住宅价格一直在上涨。即便出现违约现象,银行可以拍卖抵押品（住宅）。由于房价一直在上涨, 银行并不担心因借款人违约而遭受损失，因此对借款人的门槛要求越来越低，疯狂扩大其贷款规模。

（3）“短融长投”堆积风险

资本市场较高的流动性和货币市场较低的借贷成本，为金融机构开始利用短期资金为长期资产融资这一非常危险的模型提供了合适的市场环境。抵押贷款机构通常没有任何公司和零售存款，依然大量发放30年甚至更长的房屋贷款，而依靠的资金来源是货币市场上隔夜或者一周左右期限的资金，造成了银行资产与负债期限严重不匹配。一旦低息环境发生变化，“借短投长”的经营模式很容易出现债务挤压，从而导致资产支持证券价格的加速下跌。

（4）房价疯涨

美国房地产市场从1997年开始持续扩张，尤其自2001年起更加快速增长，占GDP比重由2001年年底的15.9%上升为2006年年低的19.7%，住宅投资在总投资中的比重最高时达到32%，新房开工量年增长率超过6%，2003年最高时达到8.4%。

在流动性过剩和低利率刺激下房价一路攀升。

2000～2007年的房价涨幅大大超过了过去30多年来的长期增长趋势。据美国10个和20个主要城市的房价指数显示，2006年6月美国10大城市的房价涨至226.29的历史新高，是1996年12月的2.9倍。在房价上涨预期的刺激之下，加上抵押贷款利率下降导致购房成本降低，美国居民纷纷加入抵押贷款购房的行列，从2001年到2006年底，抵押贷款发放规模一共增加了4070亿美元，达到25200亿美元，2003年曾达到最高的37750亿美元。其中美国前25家最大的次贷发放机构所发行的次贷规模占总次贷规模的90%以上。

过剩的流动性催生了美国房市泡沫。房价上涨远远超过了居民收入上涨。房屋空置率由2005年年中的1.8%一路上升到2008年3季度的2.8%。

崩溃及影响：利率上调、次贷违约、国际金融危机、沃尔克规则

2003年美国经济开始复苏，出于对通货膨胀的担忧，美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，将其从1%上调至2006年的5.25%。

由于次贷大多为浮动利率贷款，重新设定的贷款利率随基准利率上升而上升，大多数次贷借款人的还款压力大幅增加。基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场泡沫，进入2006年后，反映美国主要城市房价变动的S&P Case-Shiller 指数开始明显下跌。对于抵押贷款供应商来说，房价下跌降低了抵押品价值，导致其无法通过出售抵押品回收贷款本息。对于次贷借款人来说，房价下跌使其不能再通过房屋净值贷款获得新的抵押贷款，而即便是出售房产也偿还不了本息，所以只得违约。

2007-2008年次贷危机全面爆发并迅速蔓延成国际金融危机，其严重程度号称“百年一遇”。此次危机不仅影响范围广，其严重程度也大大超过过去几十年的历次金融危机。过去历次金融危机受到较大影响的主要是银行业，而此次危机却波及到了包括银行、对冲基金、保险公司、养老基金、政府信用支持的金融企业等几乎所有的金融机构。

受次贷违约冲击最大的是提供次贷的住房抵押贷款金融机构，2007年2月，汇丰控股（HSBC）为其美国附属机构的次贷业务增加18亿美元坏账拨备。2007年4月，美国第二大次贷公司新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）申请破产保护，随后，30余家次级抵押贷款公司停业。接下来冲击的是购买了次贷RMBS、CDO的对冲基金和投资银行等机构投资者。全球著名投资银行雷曼兄弟破产，美林被收购，商业银行巨头RBS等欧洲大型银行纷纷国有化。保险、基金等其他金融机构作为次级贷款的参与人，也受到了重大的影响，如AIG资产与负债严重不平衡，最终由美国政府接管。美国次贷危机之所以升级成为国际金融危机，是由于美国住房贷款资产被投资银行衍生为其他金融产品，转卖给全球投资者，该项金融创新将美国房地产市场和全球金融市场前所未有地紧密联系起来。

次贷危机发生后，多家大型金融公司破产倒闭。为此，美联储做了一系列救市的举措。在2007年前，美联储资产负债表的结构较为稳定，总规模处于平稳上升状态，持有的国债占美联储总资产规模超过百分之八十。2007年金融危机发生之后，美联储在资产负债表的资产方新增了包含着有毒资产（主要是住房和商业房地产抵押贷款资产）背景的证券作为抵押品的抵押担保证券（MBS）等项目。为了拯救金融业，布什政府和奥巴马政府分别提出了“问题资产救助计划（TARP）”和的“金融援助计划（FSP）”，总规模达到2.3万亿美元。美联储大量增持联邦机构债券和抵押贷款证券。截至目前，美联储资产负债表中的抵押担保证券(MBS)余额高达1.76万亿美元，占总资产的39.12%。如何在不影响金融市场正常运行的情况下处理其资产负债表内复杂的有毒资产是美联储未来的难题。

次贷危机暴露了美国监管体系的种种问题。2009年，奥巴马政府提出了金融监管体系改革方案，旨在让“我们的金融体系将因此更加安全”，该方案被称为“沃尔克法则”（Volcker Rule）。沃尔克规则的实质是禁止银行进行与客户金融服务无关的投机交易，其中核心的一条是禁止银行从事自营性质的投资业务。金融危机发生时，银行自营交易的风险集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等产品上，这些衍生产品都具有数十倍甚至近百倍的杠杆，给市场造成了极大风险。禁止自营交易其实是政府强行对市场进行大规模的“去杠杆化”。

2008年次贷危机至今已近9年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，而欧洲日本经济即使推出QQE和负利率仍处于低谷，中国经济从此告别了高增长时代，拉美、澳大利亚等资源国家则经济大幅回落并陷入长期低迷。至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。

2008年之后，为了刺激经济，我们放出了“四万亿”这个大招，开启了“国民经济加杠杆”的模式，主力是制造业企业、房地产等，各种基建项目纷纷上马，各类地产项目纷纷启动。然而好景不长，过了几年之后，曾经火上浇油的楼市，面临着“一地库存”的尴尬。于是，为国接盘的时刻到了。

2015年开始，“涨价去库存”“举债赌国运”的好戏上马了。同时，各种“金融创新”被发挥到了机制，银行、信托、保险、互金等金融机构轮番上场，变着法地为居民提供资金渠道。有钱的可以出钱买房、没钱的借钱也可以买房。

2016年全国一二线城市房价逐步上涨甚至翻倍。以武汉为例，武汉取消限购限贷，利率打折，首付从3成降低到2成买房，武汉光谷东那时候房价6000左右，不到一年的时间房价翻倍。

2017年，各地开始实行的旧房改造货币化，让房屋拆迁后的补贴变成了货币，老百姓“穷的只剩下钱了”，只能拿钱去买房。于是，三四线的老破小房价格出现了离奇暴涨，当然库存情况也大大改善。

2018年，各地间展开了一场声势浩大的“抢人”大战。加之前几年的去库存影响，彻底激发了人们购房欲望。几年前那种“万人抢房”的戏码再次上演，房价也随之水涨船高。20年接盘侠成长史，呈现给我们的就是杠杆转移历史。

1996年中国居民杠杆率只有3%，2008年也仅为18%，但是自2008年以来居民杠杆率开始呈现迅速增长态势，短短六年间翻了一倍，达到36.4%。到了2017年三季度居民杠杆率已经高达48.6%。

中国民居快速加杠杆的背后，反映了中国房地产价格脱离基本面（居民可支配收入）的快速上涨。2016年，中国购房抵押率LTV达到50%，美国次贷危机爆发前整体LTV接近60%。现在，4亿房奴正在焦虑，因为他们除了房子已经一无所有；而其他9亿人更是焦虑，因为他们连成为房奴的资格都没有！

纵观全球历史上几次重大的房地产泡沫事件，我们可以得出以下几点启示：

1）房地产是周期之母。

从对经济增长的带动看，无论在发展中国家，还是在发达国家，房地产业在宏观经济中都起到了至关重要的作用。每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关，而每次经济衰退则多与房地产去泡沫有关，比如1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。

从财富效应看，在典型国家，房地产市值一般是年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50%，这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能比拟的。以日本为例，1990年日本全部房地产市值是美国的5倍，是全球股市总市值的2倍，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。

以中国为例，房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占近一半，全国房地产市值约250万亿元，是2015年GDP的4倍左右，是股市市值的6倍。

2）十次危机九次地产。

由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应有巨大的影响，而且又是典型的高杠杆部门，因此全球历史上大的经济危机多与房地产有关。

比如，1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关，1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱，2008年美国次贷危机至今全球仍未走出阴影。

反观美国1987年股灾、中国2015年股灾，对经济的影响则要小很多。

3）历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑。

商品房需求包括居住需求和投机需求，居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反应了商品房的商品属性，投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反应了商品房的金融属性。

大多数房地产泡沫一开始都有基本面支撑，比如1923-1925年美国佛罗里达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关，1986-1991年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关，1991-1996年东南亚房地产泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。

4）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激。

由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷），因此房市对流动性和利率极其敏感，流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性，并脱离居民收入、城镇化等基本面。

1985年日本签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息，1991-1996年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入，

2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息。

中国2008年以来有三波房地产周期回升，2009、2012、2014-2016，除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次都跟货币超发和低利率有关，2014-2016年这波尤为明显，在经济衰退背景下主要靠货币刺激。

5）政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜、火上浇油的作用。

政府经常基于发展经济目的刺激房地产，1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者，1985年后日本政府主动降息以刺激内需，1992年海南设立特区后鼓励开发，2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划。

金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入房地产，1986年前后日本加快金融自由化和放开公司发债融资，1992-1993年海南的政府、银行、开发商结成了紧密的铁三角，1991-1996年东南亚国家加快了资本账户开放导致大量国际资本流入，2001-2007年美国影子银行兴起导致过度金融创新。

由于房地产的高杠杆属性，银行放贷失控火上浇油，房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷，甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中，从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。

6）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。

风险是涨出来的，泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。日本央行从1989 年开始连续5 次加息，并限制对房地产贷款和打击土地投机，1991年日本房地产泡沫破裂。

1993年6月23日，朱镕基讲话宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业，24日国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，海南房地产泡沫应声破裂。1997年东南亚经济体汇率崩盘，国际资本大举撤出，房地产泡沫破裂。

美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，2007年次贷违约大幅增加，2008年次贷危机全面爆发。

7）如果缺乏人口、城镇化等基本面支持，房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长。

日本房地产在1974和1991年出现过两轮泡沫，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑；但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。

2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年，而是房价再创新高，主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富有弹性和活力的市场经济与创新机制等。

8）每次房地产泡沫崩盘，影响大而深远。

1926-1929年房地产泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机，对人类社会造成了毁灭性的打击。

1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。

1993年海南房地产泡沫破裂后，不得不长期处置烂尾楼和不良贷款，当地经济长期低迷。2008年次贷危机至今已近9年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，而欧洲日本经济即使推出QQE和负利率仍处于低谷，中国经济从此告别了高增长时代，拉美、澳大利亚等资源国家则经济大幅回落并陷入长期低迷，至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。

9）当前中国房地产呈泡沫迹象，主要是货币现象，未来房价走势三种前景。

2014-2016年在经济衰退背景下，货币超发和低利率刺激了新一轮房价地价暴涨，绝对房价已经偏高，全球前12大高房价城市中国作为发展中国家占了4席（香港、深圳、上海、北京），地王频出，居民恐慌性抢房，新增贷款中大部分是房贷，呈泡沫化趋势。那么未来房价还会涨吗？

对未来房价走势判断可以转化为对未来城镇化、居民收入、货币松紧和利率高低的判断。当前基本面还有一定空间，比如2015年城镇化率56.1%，未来还有十多个百分点的空间，将新增城镇人口2亿人左右，但区域分化明显，一二线高房价，三四线高库存。

既然2014-2016年房价上涨主要是货币现象，因此未来关键在货币松紧，房价走势可能三种前景：

第一种是货币政策回归中性稳健，加强对贷款杠杆和土地投机的监管，2014年底启动的这一轮房价上涨周期接近尾声，未来横盘消化；

第二种是继续实施衰退式货币宽松，货币超发和低利率，则房价可能不断创新高；

第三种无论是主动的收紧货币（比如基于对通胀和资产价格泡沫的担忧）还是被动的收紧货币（比如美联储超预期加息，汇率贬值和资本流出压力增加），利率上升，房价面临调整压力。

10）应警惕并采取措施控制房地产泡沫，事关改革转型成败。

房地产泡沫具有十分明显的负作用：

房价大涨恶化收入分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性；

房地产具有非生产性属性，过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资；

房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化。

当前应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势，可以考虑：

通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计，建立遏制投资投机性需求的长效机制；加强监管银行过度投放房贷；实行长期稳定的住房信贷金融政策，避免大幅调整首付比例和贷款利率透支居民支付能力，稳定市场预期；采取中性稳健的货币政策；推动财税改革改变地方政府对土地财政的依赖，逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制。

中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。

我们现在财富的增加，很大程度上并不是来自生产力的提高，而是来自于我们不断的侵蚀了我们明天的财富——全球债务的助推，也就是说：我们一直生活在一个不断膨胀的大泡沫中。具体一点，就是我们再消费我们的明天。究竟是谁在负债？

美国在负债，全球各国政府在负债，全球各国的每一个家庭都在负债！既然是负债，对于政府来说，最有效的办法就是继续发行货币，用以稀释债权者手中货币购买力。所以美国拼命印美元的同时，各国也被逼着印本国的货币。

1、美国在无底限的透支自己信用，向全球发行美债；

2、各国政府也无限制的消耗自己信用，向全国发行国债；

3、每个家庭都充分利用成员的信用，去借债消费；

房地产作为个人和居民的主要财产，也是通货膨胀天量资金可以承受的黑洞级别的去处，将会随着金融周期波动变化。

中国的经济结构比较完善，主要的不足点在芯片和能源，芯片的进口大概是2.5万亿左右，石油能源进口大概是2万亿左右。中国抗住了芯片和能源的问题，保障了经济结构的健康的大局。

国际的经济形势影响了其它小国家的经济安全问题，中国的经济大局是稳定安全的，微观上各个城市是因城施策，比如武汉的房价基础是夯实的。因为政策打压，限购限贷，利率上浮夯实了楼市价格的基础，维持了楼市的稳定状态。

近期相关文章分享：

·　 ＥＮＤ　 ·

微信公众号搜索“武汉裴sir”获取更多武汉楼市精华分析。